同為白電三巨頭，海爾智家的存在感好像一直不如另外2家，事實上海爾這幾年的發展可能顛覆很多人的想象。因為手上有格力的股票，所以最近幾年也不得不關注海爾的表現，到目前為止僅有少量的觀察倉。剛好這次海爾的年報發布，我們做一個簡單的跟蹤分析，重新梳理投資海爾的邏輯。

【資料圖】

一、行業環境：

1、家電市場整體規模同比下降。

家電市場零售總額8352億元，同比下降5.2%。（來源于中國電子信息產業發展研究院29日發布的《2022年中國家電市場報告》）

家用電器和音像器材類社會消費品零售總額8890億元，同比降3.9％，表現不及社零總額增速。（來源于國家統計局數據）

2、家電類頭部企業表現優于市場大盤。

海爾智家營收2435億，同比增長7.2%。歸母凈利潤147億，同比增長12.5%。由于家電三巨頭另外2家格力和美的的年報均在4月底發布，我們選取海信和長虹來進行對比。情況如下所示，頭部企業的業績表現均優于大盤。

①、看營業收入和凈利潤

②、分單品類來看，冰箱、洗衣機和空調，海爾的營收增速均在個位數。海外的增速明顯高于國內。（海爾的海外增速達到10.3%，國內的增速為4.6%。）而根據奧維云網的統計數據，國內大盤除了空調微增（僅同比提升0.4%），冰箱和洗衣機的銷售額均同比下滑。

3、海爾分品類市占率繼續提升

二、經營業績分析：

對于海爾，個人覺得最重要的關注點在于：

1、經營效率或盈利能力是否有提升。從三巨頭的對比數據來看，海爾的估值最高，其中一個原因是市場認為海爾的提升空間要更大。其主要體現在海爾的凈利潤率一直墊底，主要消耗在了費用端，如果能持續改善費用占比高的問題，提升經營效率，則盈利能力會大大提升。

2022年度，海爾的毛利率31.3%，較2021年持平（31.23%），國內市場毛利率為35.85%，海外市場的毛利率為26.92%。其中，國內市場受益于產品結構提升、全球化平臺研發、采購與研發端數字化變革、下半年大宗原材料價格下降，毛利率同比提升；

海外市場毛利率從28.21%下滑到26.92%。原因是產品結構優化、價格提升等舉措帶來的積極影響部分被大宗材料價格的上漲所抵消，毛利率同比回落。

2022年度海爾的銷售費用率為15.9%，較2021年優化0.3個百分點。銷售費用率優化得益于公司推進數字化變革，營銷資源配置、物流配送及倉儲運營等效率提升；管理費用率為4.5%，較2021年優化0.2個百分點。管理費用率優化得益于公司采用數字化工具，優化業務流程，提升組織效率。

從海爾給出的解釋

①、毛利率提升，費用減少主要得益于2點：產品結構提升，即高端產品的占比提高，直接提升銷售額。數字化變革提升運營效率。

②、落實到凈利潤率，由2021年的5.81%，小幅提升到6.05%。歸母凈利潤同比提升12%，這里面去掉財務費用的減少，實際的歸母凈利潤同比提升8%左右。2022年財務費用-2.5億，2021年6.8億。減少主要的得益于匯兌收益2002年為 -3.7億，2021年為5.8億。

未來，海爾凈利潤率與其他2大巨頭的差距仍然需要持續關注。見下圖：

2、高端化或高端品牌的推進速度如何。這是市場對海爾高看的另外一個原因。家電消費升級，高端化智能化是對抗存量市場，開啟家電企業新增長的底層邏輯。在我看來，投資者需要重點關注相關指標的變化。

可惜的是，海爾今年并沒有公布旗下的高端品牌 薩帝的收入以及同比的增長速度。可能的原因是數據并不那么亮眼。下圖是海爾2021年之前每年公布的數據：

過去的8年，卡薩帝的收入年均復合增長率為33.58%。今年大概率是增速放緩。我們只能從財報披露的其他相關數據來推測， 例如，2022年報中顯示：2022年卡薩帝套系化產品收入占比增長2.4個百分點。卡薩帝整體品牌份額12.3%，較2021年提升1.4個百分點。

另外，據中怡康資料，2022年卡薩帝品牌已在中國高端大家電市場中占據絕對領先地位，在高端市場冰箱、洗衣機、空調等品類的零售額份額排名第一。其中，就線下零售額而言，卡薩帝品牌洗衣機及冰箱在中國萬元以上市場的份額達到77.2%、38.5%，空調在中國一萬五千元以上市場的份額達到30.6%。卡薩帝冰箱、空調、洗衣機等產品的市場均價大約為行業均價的兩倍到三倍。

說明卡薩帝的增速的確放緩，但仍然占據統治地位。作為高端品牌，一方面我們可以看銷售額、市占率，另一方面我們可以關注品牌的滲透率是否有提升，畢竟最后還是要靠消費者買單。

目前看，由于宏觀經濟的影響，2022年居民人均收入和消費支出均有不同程度的下滑，直接會影響到消費者對于高端家電的購買需求。不過根據《2022年中國家電市場報告》數據顯示，2022年，中國下沉市場家電銷售逆勢增長，零售額達2850億元，占整體家電市場的比例從2021年的31.5%提升至34.1%。城鄉家電市場的消費鴻溝持續縮小，下沉市場家電消費結構同步向高端化、綠色化、智能化轉變。所以未來，家電消費升級，轉向高端家電，智能家居的趨勢不會改變。

3、三翼鳥場景品牌的推廣和落地是否順利？

2022年新增超過900家三翼鳥門店，三翼鳥門店零售額同比增長257%。基于用戶流量向家居建材市場遷移的趨勢，公司深化與家居連鎖的戰略合作，充實建材市場等前置類觸點的網絡布局。2022年新增此類觸點401家，前置渠道零售額增長51%。

4、海外市場的增速及毛利率是否能提升？

2022年海爾海外的增速放緩，低于2021年的12.98%，略微高于2020年的8.59%。年報中歸因于，海外市場通脹高企，歐洲發生能源危機，家電消費能力下降。

對比其他地區來看，除了占比較小的日本，其他地區增速全面放緩。另外，由于海外的市場主要在美洲和歐洲，所以未來如果發生經濟衰退可能對海爾的海外業績產生一定程度的影響。

由于海爾的海外營收最近幾年的增速均高于國內，且毛利率低于國內，隨著結構的變化，海外市場的毛利率會對整體毛利產生影響，可能會拉低海爾的整體毛利率。所以有必要關注海外市場的毛利率變化情況，最好的情況是能提升到跟國內相近的水平，或能維持現狀。

2022年，海爾海外的毛利率有所回落（28.21%下滑到26.92%），主要是大宗材料價格上漲導致。所以我們估計，毛利率的下滑不會是常態。

如上圖，2022年海爾增加了約50億的有息負債，主要由于增加了長期借款。貨幣資金增加了80億，大部分都是現金及現金等價物，這一部分完全覆蓋有息負債，不存在償債風險。

經營類資產和經營類負債變化不大。貨幣資金和生產類資產增加導致總資產增加約180億，其中貨幣增加增加80億，固定資產及在建工程增加約48億，說明海爾的業務布局仍然處在資本投入擴張中。

負債端變化不大，主要是長期借款增加約50億，海爾解釋是政策性借款。所有者權益增加約64億，主要是營業利潤留存到未分配利潤科目增加所致。

另外，應收和應付以及合同負債等均無太大變化，存貨小幅增加20億，問題不大。

總的來看，海爾智家2022年度的業績中規中矩，優于整體的大盤。但在業績發布后的第二天，股價大跌6個點。我想可能的原因有以下幾點：

1、市場對于海爾業績的預期可能是15%左右的增速，市場給予其估值中區在15倍PE，持續高于美的和格力電器。如果排除匯兌收益，海爾2022年實際的營收和凈利潤增速在7%，8%左右，顯然有點低。

2、第四季度營收增速放緩，只有2%。至于原因，海爾在年報中提到，在國內第四季度供應鏈、線下零售業務、物流配送和安裝交付受到沖擊。

再看海爾最新的前10大持倉股東變化：

排名第一的是在香港上市的H股流通股，陸股通是外資持股，我們看到在第四季度持倉有增加。另外易方達消費基金為新進股東。整體上看，資金對海爾智家還是比較看好，我們可以關注一下接下來2023年第一季度的機構持倉，看看最近幾天的大跌是否是機構拋售所為。

我本人關注海爾時間不算長，目前持倉很少，可以忽略。如果有合適的價格，會配置一部分海爾。買進思路如下：

1、按照悲觀，中性，樂觀預期分別對海爾未來3年的營收和利潤進行預估，具體如下：

2、給予海爾15PE的估值，對應到2025年的市值分別為悲觀：2760億；中性：3165億；樂觀：3885億。

目前海爾的市值2106億，我們取中性情況，如果要想在2025年取得翻倍收益則買點在1600億左右，考慮到有可能等不到，我會在1800億左右開始建倉，即對應股價20元附近。

@雪球達人秀@今日話題@投資煉金季

$海爾智家(06690)$ $美的集團(SZ000333)$ $格力電器(SZ000651)$

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