價值投資者遵循的總原則是好價格買好公司。我把好公司歸結為兩種類型：1、穩定的高分紅公司，2、優秀的高長成公司。這兩種類型的好公司各有優點，分別適合不同群體的價值投資者。本文僅從投資者收益的角度探討一下兩種好公司的選擇。

我在一年多前自創“攢股”一詞，并以攢股記為名在網上寫一些投資備忘錄。現在攢股這個詞居然在網上隨處可見，成了投資中一個高頻詞。這類高分紅公司就屬于我最初提出攢股收息的好公司類型。它的收益計算很簡單，如下：

投資收益=股數X每股分紅

(相關資料圖)

上面是一個單利的公式，對這類公司必須以股息再投的方式才能獲得巨大的復利回報。所以疊加股息復投后，公式變為：

投資收益=（股數+本期分紅/合適的股價）X【每股分紅X（1+利潤增長率）】

這個拓展公式中“合適的股價“指的是在投資者收到當年分紅后，應該在除權價或除權后一個合適的低價格，把分紅再買進股數。自然是股價越低，分紅額換到的股數越多。從上述公式大家可以看到，攢股收息類公司的一個重點是積累股權數量，因為投資收益只和股數和每股分紅兩個因素相關。

在這個拓展公式中，利潤增長率我們應該最大努力的使之常數化。這句話是什么意思？就是說，我們要尋找那些確定性高的分紅公司，這類公司基本是成長性小但很穩定的情況。比如幾大國有銀行，每年利潤保持在5%到10%的增速。假如我們保守點估算，把利潤增長率定為5%，那么我們每年的分紅收益可以很有把握的保底計算，舉個例子，比如現在持有10000股農行，今年每股分紅為0.2222元。即今年分紅總額為2222元。那么在農行現價3.62的情況下，明年的分紅收益為：【10000+2222/（3.62-0.2222）】X【0.2222X1.05】=2473元（取整去零計算）。從這個公式我們也能悟到，農行現價漲到3.62元，相比以前3元以下，是大大降低了持續的長期收益，復投次數越多，影響越巨大。

這就是我以前一直說，我不希望幾大行股價漲，我更不希望它分紅后填權。有人很費解，有人認為我胡說八道。甚至還有人以銀行不能填權而棄之。不填權卻正是我夢寐以求的好事。現在大漲的銀行股對我已經越來越沒有吸引力，因為它已不太適合攢股復投。

這種類型的好公司不同于高分紅公司，它將在未來較長時間保持良好的成長性。比如每年利潤增速為15%。有人說，15%這點增長還能叫高成長？增速30%以上的公司也很多啊。請注意我對成長加了限制性定語：較長期保持。比如未來十年能保持每年15%的增長。這是很了不起的公司了。年化15%增速，則利潤5年2倍，10年4倍，15年8倍。很少有公司10年保持30%以上的高速成長。目前老窖是達到十年年均30%成長的，這很厲害了。

這類公司的投資者收益，可以歸納為：

第N年的投資收益=ROE/PB X（1+利潤增長率）n次方

公式中的n為投資的第n年數。很多沒有經濟常識的投資者，犯的最低級錯誤就是把成長型公司的投資收益公式簡化為ROE/PB。我想當初用ROE/PB來表達的人，人家沒有詳細說，被教條主義者看到了，以為就可以作為萬能公式套用。于是鬧出很多笑話，比如用ROE/PB結合常規十年回本的合理回報率，他們可以把茅臺公司的合理股價計算成八九百元。我想，如果茅臺公司沒有經營上的重大不良變化，900元的茅臺這輩子你是買不到了。

在上面我拓展的這個成長股公式中，第一年投資者的收益確實就是ROE/PB. ROE是凈資產收益率，PB是市凈率。我舉例一下，比如某公司的ROE長期平均水平為20%，該公司的凈資產假如是100元每股。如果你在2PB的股價買入，即以200元每股價格買入。那么當年公司每股的盈利是20元，而對于你的買入價而言，你當年的收益率為20/200=10%。即你的投資收益在第一年正好是ROE/PB=20%/2=10%.

在你買入的第二年，該公司的ROE如果依然保持在20%的水平，（成長型公司分紅一般不如高分紅公司，我們這里以極端情況不分紅為例）。那么第二年公司每股盈利應為：（100+20）X20%=24元。這時，投資者的收益則為24/200=12%。

從買入兩年計算結果看，大家發現，投資者的收益從第一年10%增加到了第二年的12%。第三年、第四年、第N年，一路算下去，投資者的收益會越來越高。這個收益的均值會越來越接近公司ROE水平。

巴菲特的老伙計查理·芒格的有句價投者皆知的話：投資者的長期收益，約等于該公司的ROE水平。我上面的計算就是對這句話的數學證明過程。有很多人可能和我有同樣的疑問，這樣一直算下去，開始收益低于ROE，將來總有一天，你的買入PB會達到1，然后你的PB會繼續下降，投資者的ROE會高于公司的ROE。所以我思考的結論是，芒格說的投資者的長期收益約等于該公司的ROE，表達的意思應該是在投資者整個投資生涯，前低后高的ROE的平均值。老先生應該是認為，（絕大部分）投資者的投資生涯都是有限的幾十年，或者一家公司保持高成長的合理年份不是無限的。他假設了一個合理或平均的成長期限。這只是我個人理解，但我相信，這很符合巴菲特和芒格一直追求確定性投資的思維。

我們知道，根據經濟學上的72法則，股息率為7.2%時，十年可回本。這是我去年一直“鼓吹”農中交“這幾家幾年不填權的國有大行的原因。現在股價漲了，我就沒有興趣吹捧它們了。

相比股息率7%的公司，這些成長型公司情況不一樣，前者是很確定的，你買入的當年，就清楚我能得到7%的收益。但成長型公司在買入的前幾年收益一般是很低的。比如昆藥，前幾年的平均ROE水平大約在10%左右，它當前的股價是凈資產的3.43倍，即PB=3.43。這就是市場對這類公司的成長性預期給出的溢價。如果你在現在的23.14元買入昆藥，你本年的合理收益僅為2.9%（這里不考慮股價短期波動帶來的浮動損益）。如果以當前股價買入老窖，它的PB現在是8.69倍。即使按前十年ROE30%的高水平，現價買入當年的收益水平僅為3.45%.

但是從成長股的收益公式看，它們的收益會逐年遞增。當幾年后成長型公司的收益率追平分紅型公司的7%之后，還會繼續上升，最終達到ROE水平。所以如果我們在能確認好公司的前提下，并且能大概率推斷該公司的ROE未來15年能保持在15%。那么這個復利收益結果正如上文所說，15%的15年復利是8倍。100萬投資變800萬算不算好生意？

聽起來成長型公司更誘人。但是大家在生活中有沒有被保險公司業務員推銷過保險？或者在銀行被客戶經理推銷過理財產品？她們的套路是這樣的，和老攢一樣會給你算出一筆誘人的收益賬。但是她們在算賬前的第一句話必然是： “假如XXX情況下”，然后后面的完美而沒有漏洞的計算過程和結果都是基于第一句這個假設。很多人入坑都是因為忽略了第一句的假設。而這個假設條件往往是很難實現的。我上文中關于成長股的投資者收益計算也和她們一樣，有一個假設，這個假設就是能準確定性這是家持續優秀的好公司，它的ROE水平和利潤增速能多年如一年的保持，并且你還要能估算出未來多年它的數值大約在什么區間水平。這對于投資者來說，是非常非常非常困難的事。

巴菲特說，投資就是找到一尺高的欄桿然后輕松跨過去，而不是去找七尺高的欄桿。如果你真的生就一副火眼金睛，能找到這極個別極少數鳳毛麟角的高確定高成長公司，這段話就當我沒說。

結合我以前的一系列文章，很多投資者應該感覺到，公司定性與定量分析，研讀財報，公司估值這些都是既需要一定的專業知識，更需要對生活和事物有深刻和理性的見解的。

所以我的建議，大家依然應該根據自身情況，選擇最適合自已的輕松投資標的。我們要堅持做確定性的事情，而不是受利益誘惑，去做賭博的事情。

后記：這篇文章發到雪球的用意是把我對高成長和高分紅公司的一些思考，在這里求得一些高手的斧正和指點。補充我思考不周的地方或糾正我有差錯的地方。雪球是個神奇的地方，這里胡說八道的人雜草叢生，同時高水準的投資者也是臥虎藏龍，后者一直讓我受益良多，而前者也都是很好的反面教材，讓我同樣受益。

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