（報告出品方/作者：中信建投證券，楊艾莉，楊曉瑋）

(資料圖片僅供參考)

核心觀點：

AI發展，改革傳統行業，我們認為出版行業正從防守型，走向進攻型。過去5年，出版行 業以業績穩定、分紅比率高、資金儲備多等著稱，是防守品類，板塊估值位于10-20x區間，但是，隨著AI發展帶動傳統業務改革，過往的數據積累和教育業務布局正在煥發新機。 我們認為出版公司有望通過3個方向獲得增量空間： 1、AI數據商業化； 2、AI+教育、AI+教育信息化； 3、AI+內容生產。隨AI改革帶來新業務增量，出版公司估值有望再上臺階。對比出版歷史估值情況，目前行業仍被明顯低估，相較目前約15x的估值，有望恢復至25x的水平。

第一章、價值洼地：基本面穩健、分紅高、低估值，但股價仍被低估

申萬出版行業中，共有22家國企公司。其中有3家央企，分別為中國科傳、中國出版、中信出版；其余19家為地方國企，包括鳳凰傳媒（江蘇省）、中南傳媒（湖南省）、中文傳媒（江西省）等。整體而言，出版國企公司估值較低、資金儲備多、負債率較低、分紅比率高，業績相對穩定。 從主營業務看：大部分為地方教育出版公司，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、山東傳媒、長江傳媒等；大眾出版公司，包括中國科傳、中國出版、中信出版；此外還有復合業務公司，包括中文傳媒（出版+游戲）。

貨幣資金充裕，占市值的比重大。截至2022年三季度末，出版公司的貨幣資金占總市值比重多在30%-50%區間，中文傳媒的比重顯著較高為66%（220億市值，145億貨幣現金），扣減貨幣資金后的市值，對應的估值實際更低。 現金流健康：2021年經營活動現金流凈額多為正，且凈額占同期收入比重多在20%左右。其中新華傳媒占比41%；2022年前三季度末，貨幣資金占同期總資產比重在20%-40%區間，其中中文傳媒、中信出版比重為49%、47%占比較高，流動性較強。資產結構健康：截至2022年三季度末，國企出版公司資產結構健康，權益比率基本在60%以上其中中國科傳、讀者傳媒、城市傳媒比率在70%以上。

從盈利情況來看：從收入、利潤體量來看，年收入超100億元、年利潤超10億的均為地方教育出版公司，包括鳳凰傳媒、 中南傳媒、浙版傳媒、中文傳媒、山東傳媒等；大眾出版公司中國出版收入、利潤體量大，為63億、7.8億元。從收入、 利潤成長性來看，在2019-2021年期間，大多數國企出版公司收入、利潤復合增速為正，經營穩健，其中內蒙新華3年收 入CAGR為15%；長江傳媒、新華傳媒收入則3年連續下滑。21年國企出版公司ROE基本在10%附近。 從分紅情況來看：國有出版公司分紅比率較高，2021年分紅率基本在30%以上，其中中南傳媒、長江傳媒、鳳凰傳媒分紅率分別為77%、64%、52%。從股息率看，多數公司分布在2%-4%區間，鳳凰傳媒、中南傳媒、中文傳媒則為6%。

出版行業的PE（TTM）最高點是2015年6月12日的60.61x，2023年4月26日為22.71x，估值分位數為60.17%。自2014年至今，出版行業估值情況可以分為兩個階段：2014-2017年的4年時間里，出版行業的平均PE（TTM）為31.06x。除15年期間，傳媒板塊估 值整體提升以外，出版行業的估值基本保持在20-30x的水平。 2018-2022年的5年時間里，出版行業的平均PE（TTM）為14.93x，主要受全國出生人口下降預期、宏觀經濟波動、疫情等因素，導致出版公司業績增長預期趨于穩定，出版行業的估值持續走低，多數時間維持在10-20x的水平，2021年底下降至10x以內。

盡管出版行業整體PE（TTM）回暖，但教育出版行業仍被低估。出版行業的PE（TTM）最高點是 2015年6月12日的53.28x，2023年4月26日為15.75x，估值分位數為56.24%。 2014-2017年：教育出版行業的PE（TTM）為25.11x。 2018-2022年：教育出版行業的PE（TTM）為11.95x。 在近期AI行情帶動下，教育出版行業估值略有回升，但2023年4月26日的PE（TTM）為15.5x 。相較于2014-2017年版塊25x的平均水平，行業仍被低估。

相較教育出版穩健的業務模式，大眾出版受宏觀經濟影響較大。2022年，目前已發布22年年報的大眾出版公司的歸母凈利潤平均同比下滑20.51%，而近期在AI帶動下，大眾出版（申萬）指數大幅增長，因此表現在PE（TTM）上，大眾出版的估值大幅上升至32.38x。 綜合看，出版行業估值回暖的主因系大眾出版，23年業績回暖預期+AI概念帶動股價，拉動估值。 教育出版估值仍處低位，相較目前約15x的估值，有望回復至20x-25x的水平。

第二章、優質資產：數據資源豐富+教育信息化，原有布局煥發新機

出版公司平均成立20年+，產業&經營積淀深厚：申萬出版板塊25家公司中，成立至今多歷時10年以 上，平均20年，如鳳凰傳媒歷時38年、中信出版30年等，隨著反映了深厚的資源積累。此外，出版公司也是傳媒板塊最早一批上市的公司，上市潮集中在2010年前后。 資產規模大，資產結構健康：出版公司總資產規模大，截至3Q22總資產超100億的出版公司有11家， 其中總資產規模超200億的有鳳凰傳媒、中文傳媒、中南傳媒、浙版傳媒、新華文軒、山東出版，且資產結構健康，權益比率基本在60%以上，其中中國科傳、讀者傳媒、城市傳媒比率在70%以上。

1、學科網：基礎教學資源與功能豐富，業績快速增長。學科網為國內基礎教育資源最豐富的網站之一，鳳凰傳媒間接持股 35.22%，據21年報，公司在推進學科網獨立上市。 1）產品服務方面：擁有超千萬套學習資料、超10萬節視頻課程 ，以及組卷閱卷、學情分析、教師培訓等眾多功能模塊，已獲取了衡中、人大附中等超3.7萬個B端知名學校客戶，以及海量C 端學生付費用戶，助力業績增長。 2）業績方面：據公司年報，22年學科網收入3.8億元，同比增 長20%，其中C端知識掃碼付費月平均支付次數在21年已達到約 45萬次，22年C端收入為9655萬元，同比增長28%；凈利潤0.7 億元，同比增長48%。

2、廈門創壹：為職教領域提供VR等沉浸式教學資源，盈利能力強。國內職業教育數字化公司，鳳凰傳媒直接持股30%，是教育部職教所選定的開發、制作、發行三維互動數字化教學資源唯一合作單位，基于自研完全自主知識產權的創壹跨平臺虛擬現實引擎等技術，提供生動形象的VR/AR教學資源，可全面支持各類沉浸式硬件設備。21/22年分別實現收入1.2/0.5億元，凈利潤0.87/0.15億元 ，凈利率73%/32%，盈利能力強，但利潤規模下降或由于VR技術仍待優化、元宇宙熱度下降。

1）產品類型上：具體包括800多萬個VR/AR/MR教學與仿真實訓資源，如具有物理屬性的仿真實驗 、智能化的導學系統、智能化的綜合評價學情系統等一整套基于VR教育內容的VR教室；700門 VR/AR/MR 仿真教學培訓精品課程。 2）產品涉及內容上：為南洋理工、中科大、廈大、深職院等超3000多個院校開發了110個專業大類，包含數字工廠、機器人、無人機、高鐵、新能源、機電、數控、汽修、電子電氣、機械制造等我們認為，后續隨著VR、AI等技術的迭代，廈門創壹產品存在較大的業績彈性。

粵教翔云平臺包含豐富線上教材資源，為授課教學提供便利。公司有數字教材應用平臺粵教翔云， 2018年上線以來已迭代至V3.0，以教材為核心提供教學、資源、教研等教育場景。 1）功能圍繞教材的學習，包含游戲等互動體驗：目前，平臺提供中小學人教版教材和其他版本教材 ，供學生下載閱讀、添加筆記，并可觀看內嵌視頻，及體驗互動習題、游戲、拖拽填空等互動資源 。此外也開發智慧作業系統，逐步探索更多數字化教育產品。 2）可選產品多：據22年中報，平臺已上線數字教材298冊，包括人教版、粵版、北師大版、外研版等。基本覆蓋全廣東省。 3）用戶數較多：平臺累計開通激活師生用戶超1400萬人，占廣東省22年1.27億總人口的11%，累計下載數字教材近3000萬冊次。

國內教輔龍頭，內容優勢領先。公司以高中為核心，兼具覆蓋了K12階段、全學科主流教材版本， 每年策劃出版圖書3000余種，目前擁有《優化設計》《高考藍皮書》等全國知名教輔讀物，具備自主知識產權，也借此保持了與各學校客戶的良好合作關系。 AI+教育積極布局，提供學情分析、作文批改等功能，助力形成第二業績曲線。

1）22年融資項目教育內容AI系統建設：通過日常作業和考試采集日常教學數據，將用于生成學生學情分析報告，幫助教師實現精準教學，計劃累計投資5.6億元。據公司公告，公司測算穩態收入4 億元，與公司22年總收入4.3億元接近； 2）戰略投資：投資智能作文批改公司“一筆兩劃” ，持股18.5%，其作文批閱平臺“筆神作文”基于Transformer模型，積累超過100萬篇作文素材，月批改作文量超3000篇，用戶超1300萬；戰略投資教育信息化公司“微橡科技” ，持股比例17.5%，之后將增持至26.1%，研發班級管理工具“園釘” ，提供學情數據采集、學情分析、個性化作業布置等功能，已覆蓋1萬多所學校。 我們認為，公司有望憑借內容優勢，及與學校、區縣等B端客戶良好合作關系，順利推廣AI教育產品

教育信息化和教育裝備產品業務涉及校園管理。公司該業務包括文軒智慧校園、智慧課堂及智慧教育等，其中全資子公司文軒教育科技提供文軒智慧校園解決方案，幫學校進行智慧化管理與教學。 具體包括：校園內通訊信息化管理；信息化教育應用平臺可提供選科排課、校園安全、學情檢測、 教學資源等服務，智慧教室則結合多媒體設備進行教學及跟蹤。 收入短期因供需而下降。公司教育信息化和教育裝備產品業務多年連續下降，2022年達3.0億元， 18年以來復合增速-20%，主要系地方財政資金投入減少、需求由集中變分散、項目規模變小，供給上疫情也導致項目延期。

第三章、AI賦能：三大“AI+”方向供增量可能

國內外多家數據資源方已開始探索，在AI大模型訓練場景下的數據資源商業化。近期Reddit、Twitter等多家海外公司都表現出對數據被不當使用、訓練數據產權不清晰等知識產權問題的擔憂。

Reddit：4月18日，美國最大的在線問答社區Reddit在官方blog中表示，公司將對通過調用其API，獲取數據用于AI大模型訓練的公司收費。

Twitter：據T(w)itter Daily News在23年4月20日的推文，微軟因拒絕向Twitter支付調用API的費用， 其廣告平臺Smart Campaigns將不再支持接入Twitter。埃隆·馬斯克隨后在推文下回復，微軟非法使用 Twitter的數據用于大模型訓練，公司將進行起訴。

Stack Overflow：Stack Overflow的CEO Prashanth Chandrasekar表示，公司支持Reddit的做法， 適當的許可將加速高質量LLM的發展。 Stack Overflow是全球最大的程序員問答網站，用戶超2033萬， 已有問題超過2366萬，其中1640萬個問題已經獲得回答。

News/Media Alliance：由超過2000家出版商組成的美國貿易組織News/Media Alliance發布《人工智能原則》，表示生成式人工智能開發人員未經允許使用其公司和記者創建的內容是侵犯知識產權的行為，呼吁生成式人工智能開發人員就將其數據用于培訓和其他目的進行談判，尊重他們獲得公平補償的權利。

當前教育領域技術投入水平仍在低位。近日，比爾蓋茨在其blog中表示，現階段在教育領域投入的R&D還太少，師資和教學體驗等因素對教學質量的影響等問題還需要有更多研究和投入， 也需要有技術的介入，以促進教育公平。 AI技術或顛覆教育領域“教”“學”環節。據CNBC，比爾蓋茨還在近日表示，AI聊天機器人將在18個月內，幫助孩子學習閱讀、書寫技能。 我們認為，AI或從“教”與“學”兩方面賦能教育，通過在智慧教育當中引入生成式AI技術，老師的大量內容輸出需求，以及學生的內容輸入需求，有望得到快速匹配。

“教”：AI可滿足內容輸出需求。老師有課前備課，課中出題，課后學情監測、批改作業的需求，對應需要大量內容輸出。AI則可用于輔助生成作業考試題、組合試卷、編撰教材教輔、制作課件、批改作業、分析學生學情等，提高工作效率；

“學”：AI可滿足內容輸入需求。學生有較多的自我學習提高、自我檢測答疑需求，對應需要大量內容輸入。而AI有望借助大模型訓練出智能助教產品，憑借智能對話、多模態反饋等能力， 可應用在親子陪伴、學情監測、知識搜索、答疑解惑、作業批改、課后娛樂等領域，提高學生的學習效率。

圖書在策劃制作過程中，有大量圖片制作的需求。具體包括圖書封面、書內插圖，以及圖書的營銷配圖等， 尤其少兒圖書對生動插圖有大量需求，來降低少兒的閱讀門檻。因此AI有望在圖書策劃中幫助提高圖片產出效率，從而提高圖書出版效率并提高讀者閱讀體驗。 少兒為大眾出版最大垂類，相關公司或潛在較大AI技術需求。據開卷數據，2022年圖書零售市場中，少兒碼洋占比最大，為29%，對應大量的圖片生成需求，AI在少兒圖書領域或潛在大量繪圖需求。目前國內少兒圖書公司主要有榮信文化、中信出版、新華文軒、讀客文化。此外，我們認為，AI也可幫助輔助圖書文本的生成，包括遣詞造句、提示靈感等，幫助創作者提高文本書寫效率，從而提高圖書產出效率。

中文傳媒旗下“智明星通”是老牌游戲出海公司。智明星通是中文傳媒控股子公司（99.1%），此前由唐彬森等創立，專注于出海游戲的研發與運營，連續五年位列“BrandZ中國出海品牌50強”，核心產品為《列王的紛爭》《The Walking Dead: Survivors》等，2020-2022年凈利潤為5.4億、8.5億、4.8億，利潤有一定規模。

海外游戲有望更好結合AIGC。智明星通游戲的核心市場為北美、歐洲等海外地區，有望更好結合AIGC技術，在快速生成2D、3D游戲素材、智能NPC、實時生成渲染場景與聲音方面，實現降本增效與增收。 中文傳媒自身業績穩健。公司是江西省內的國有教育出版公司，主要收入來自教材教輔及一般圖書的發行、出版，公司旗下有九家出版社，除教材教輔外涉及少兒、社科、藝術和文學等多個大眾圖書品類。2020-2022年凈利潤為18.1億、20.4億、19.3億，整體保持穩定增長。

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