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據公布的外貿數據顯示，一季度，我國累計實現貿易順差2047億美元，同比增長超33%。而同期，外匯儲備僅增長了約550億美元，差額約達1500億。

實際上，貿易順差與外儲增長不符的情況已經不是一兩個月的現象了。年初類似的話題也在網上引發激烈討論，即“過去三年，我國貨物貿易順差合計近2萬億美元，但同期外匯儲備幾乎未變，逾2萬億美元的外匯儲備去哪兒了？”

1）過去幾年，我國出口迎來了超級大年，貿易順差賺的盆滿缽滿。據海關統計，2020-2022年，我國每年賺取的貨物貿易順差分別為5200億、6700億和8800億美元，三年合計為2.07萬億美元。

2）但同期外匯儲備確實幾乎未變。2019年底，我國外匯儲備為3.108萬億美元，2022年底為3.128萬億美元，三年僅增200億美元，兩者確實存在2萬億美元的差額（圖1）

那么，“消失”的2萬億外匯儲備去哪兒了？

首先，我們需要明確的是，外匯儲備是直接由央行持有的外幣資產。所以，當出口商收到一筆外匯貨款（記錄在出口貿易中），但如果其不將外匯換成人民幣，進行結匯的話，外匯儲備是不會增加的。類似的，進口商如果用自有的外匯付款，外匯儲備也不會減少。因此，貿易商的換匯行為，對理解外匯儲備的變動，便顯得十分重要。

可以看到，近年來，雖然我國貿易順差持續新高，但貿易結售匯差額的增長卻相對平緩，兩者差額持續走闊。2020-2022年，貨物貿易結售匯凈額（即結匯額-售匯額）累計約為8200億美元。這意味著，2萬億美元的貨物貿易順差中，約有1.2萬億美元由外匯企業自己保留，解釋了近60%貿易順差去向。

強制結售匯大約開始于20世紀90年代。當時，我國外匯儲備極度匱乏，不利于應對外部風險和維護國家金融體系的安全。因此，通過貿易順差賺取的外匯，是一種寶貴的資源，必須集中在國家手里。但2001年加入WTO以來，我國經濟進入超級擴張周期，外貿出口飆升，人民幣升值預期強烈，熱錢持續流入。

雖然，我們貨物貿易常年順差，是重要的外匯收入來源。但我國服務貿易和投資收益均是常年逆差，將導致外匯儲備減少（圖5）。

數據來源：商務部

然后，我們來看一下投資收益情況。需要注意的是，這里說的投資收益指因金融資產投資（直接投資、證券投資等）而獲得的利潤、股息（紅利）、再投資收益和利息，但金融資產投資的資本利得或損失不算在內。

以上提到的貿易收支、勞務收支和投資收益等都是國際收支中經常發生的交易項目，歸屬為經常項目。經常項目在我國是可兌換的，即相關國際支付和轉移不予限制。

而在我國，資本與金融項目，則并非完全可兌換。其中資本項目，包括國際間的資本轉移和其他非金融資產的獲得與處置；金融項目，包括國際投資情況，如直接投資，證券投資及貿易信貸、存貸款等。

目前，我國對于企業直接投資基本上實現可兌換，但仍有很多項目受到嚴格限制。以個人為例，境內個人仍不能直接進行境外買房，證券投資等。

最后，還需要考慮外匯儲備自身估值的變化。一方面，我國外匯儲備中，有相當一部分是非美元資產，但外匯儲備的統計是以美元計價。今年以來，受美聯儲縮表進程加快及政策收緊影響，美元指數近3年大幅升值近7%（圖9）。

其中，彭博美元國債指數2020-2022年間，大幅回落8.29%。歐債市場下跌更為劇烈。彭博歐元綜合指數下跌近17%。考慮到巨額國債頭寸，相關資產價格下跌也會帶來外匯儲備的美元計價的減少（圖11）。

考慮到，外匯儲備構成的敏感性，我們就不進一步詳細拆分估算。但粗略估計，過去數年，大類資產價格波動，對外匯儲備的影響在數百億甚至上千億美元左右。

$道瓊斯指數(.DJI)$$恒生指數(HKHSI)$$上證指數(SH000001)$

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