有幸參與 #雪球基金調(diào)研團(tuán)# ，認(rèn)識(shí)了金牛獎(jiǎng)基金經(jīng)理安信聶世林，他管理的$安信優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)混合(F001287)$ 曾在2021年榮獲“五年期開(kāi)放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金牛基金”獎(jiǎng)。

本文主要分兩部分，先對(duì)聶世林經(jīng)理管理的$安信優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)混合(F001287)$ 進(jìn)行測(cè)評(píng)，其次就本次調(diào)研信息分享：

安信優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)靈活配置混合型證券投資基金

(資料圖)

收益上，自基金2015.5月成立以來(lái)，總收益212.67%，年化收益達(dá)15.66%，最大回撤出現(xiàn)在2018年為28.85%，同期滬深300指數(shù)總收益為-13.94%，年化收益-1.9%，最大回撤-46.70%。

分年度來(lái)看，基金自成立以來(lái)僅2018年和2022年收益為負(fù)，其他年份均實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

配置上，基金歷次披露的持倉(cāng)都比較均衡，與本次調(diào)研聶世林經(jīng)理理念一致，保持了知行合一的投資風(fēng)格。

目前2022Q4基金持倉(cāng)行業(yè)分別為食品飲料、工業(yè)金屬、電力設(shè)備、化學(xué)制品、汽車和航運(yùn)，也有部分一季度火爆的傳媒，整體行業(yè)均衡布局，前十大持倉(cāng)集中度62%，持股集中度較高。

另外一些輔助數(shù)據(jù)，顯示基金規(guī)模從去年開(kāi)始有了倍數(shù)增長(zhǎng)，而2018年的換手率較高，另外2020Q2開(kāi)始機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比持續(xù)上升。

這些輔助數(shù)據(jù)看看有沒(méi)有可能在第二節(jié)的調(diào)研中獲得答案。

Q：看到您的報(bào)告，您的換手率比較高，請(qǐng)問(wèn)當(dāng)中做了什么樣的操作？

A：如果大家拉長(zhǎng)一點(diǎn)來(lái)看這個(gè)問(wèn)題，可能會(huì)更客觀一點(diǎn)。從我剛開(kāi)始管理的時(shí)候，這跟我對(duì)投資理解的方法論的迭代是相關(guān)的。早期的時(shí)候我對(duì)行業(yè)景氣度是相對(duì)比較看重的。

但是后面想明白了一個(gè)道理之后發(fā)現(xiàn)，任何企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不可能是一個(gè)線性的環(huán)境，它一定會(huì)有各種各樣的挑戰(zhàn)。比如最常見(jiàn)的就是遇到單個(gè)季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，僅僅是因?yàn)橐粋€(gè)季度的業(yè)績(jī)低于預(yù)期就要把一個(gè)好公司賣出去嗎？后來(lái)我發(fā)現(xiàn)這種做法其實(shí)是不對(duì)的，所以才會(huì)有了后面對(duì)方法論的調(diào)整。如果這個(gè)公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有出現(xiàn)太多變化，對(duì)這種短期的一些外部的變量或者一些節(jié)奏上的變化，我會(huì)變得越來(lái)越鈍化。

而且如果我們看無(wú)論是前十大的持倉(cāng)還是換手率，它是一個(gè)集中度越來(lái)越高，換手率越來(lái)越低的變化趨勢(shì)。如果長(zhǎng)期我們是堅(jiān)信價(jià)值投資，堅(jiān)信只有價(jià)值投資這一條道路能夠走得長(zhǎng)走得遠(yuǎn)，它的終局狀態(tài)一定是類似于巴菲特這樣的一種持倉(cāng)布局，就是你的集中度一定會(huì)越來(lái)越高，換手率會(huì)越來(lái)越低，這是一個(gè)自然而然的，你的方法論在迭代的過(guò)程當(dāng)中會(huì)形成的一個(gè)水到渠成的事情。

我覺(jué)得自己現(xiàn)在是在朝著這樣一個(gè)方向在努力的進(jìn)化過(guò)程當(dāng)中。

Q：您怎么判斷您的組合是否均衡，對(duì)標(biāo)市場(chǎng)平均，還是哪個(gè)寬基指數(shù)，會(huì)考慮港股占比也要均衡嗎？

A：這種均衡是一個(gè)結(jié)果，不是一種刻意為之的，不是說(shuō)我要對(duì)標(biāo)某個(gè)指數(shù)做刻意的這樣一種對(duì)標(biāo)，或者是商業(yè)上的分散。在這些我過(guò)去研究過(guò)的行業(yè)里面，我更多地是從公司性價(jià)比的維度來(lái)考慮，形成了這樣一種自然而然的結(jié)果。它不是出發(fā)的原因，而是在方向里面對(duì)這家公司我覺(jué)得有把握，同時(shí)在另外一個(gè)行業(yè)，我跟蹤過(guò)之后覺(jué)得這個(gè)點(diǎn)有性價(jià)比。

至于板塊之間的比例是一個(gè)大概的定性的判斷，比如這個(gè)板塊我不能讓自己的組合比例有一個(gè)過(guò)大幅度的偏離，它是一個(gè)更多偏定性的東西。在組合構(gòu)建的過(guò)程當(dāng)中，或者在標(biāo)的選擇的過(guò)程當(dāng)中，自然而然形成的這樣一個(gè)狀態(tài)，不是說(shuō)為了對(duì)標(biāo)某個(gè)指數(shù)，或者我要跑贏滬深300指數(shù)，或者是這種偏股混合基金，大家現(xiàn)在的偏離度在哪個(gè)方向，這種信息一般不會(huì)作為我日常決策的時(shí)候考量的因素。

Q：賣出股票的標(biāo)準(zhǔn)和邏輯是什么？近年安信優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)的持倉(cāng)集中度在上升，能說(shuō)一下是什么原因嗎？

A：關(guān)于賣出這個(gè)問(wèn)題其實(shí)是一個(gè)挺難回答的問(wèn)題。我把市場(chǎng)上的公司分為三類，賣出這個(gè)問(wèn)題是繞不過(guò)的一個(gè)問(wèn)題，就是你怎么給公司做估值。如果你沒(méi)有一個(gè)估值的話，那你賣出是純粹憑想象，看圖形，還是憑情緒呢？賣出這個(gè)問(wèn)題變化一個(gè)問(wèn)題就是涉及到你怎么樣給不同類型的企業(yè)估值的問(wèn)題。

A股里的公司可以分為三類，一個(gè)是偏消費(fèi)類的公司，坦率而言對(duì)這類公司我們要估計(jì)它未來(lái)自由現(xiàn)金流的難度是最低的，因?yàn)橄鄬?duì)而言它的需求波動(dòng)并沒(méi)有那么大，供給相對(duì)比較穩(wěn)定，而且這個(gè)企業(yè)資本開(kāi)支也不大，所以它是最適合用DCF這種方式去估計(jì)它內(nèi)在價(jià)值的一類公司。這個(gè)價(jià)格跟這個(gè)內(nèi)在價(jià)值做一個(gè)對(duì)比，高了賣低了買，這個(gè)是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易解決的一類。

這也是為什么國(guó)際上那么多的投資大師，最終買消費(fèi)股的會(huì)比較多一點(diǎn)，我自己的理解，背后可能是有這樣一個(gè)原因。

第二個(gè)難度上一個(gè)臺(tái)階，就是這種偏周期類的公司。坦率說(shuō)我們?nèi)绻肈CF的模式去考慮，就會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)牽強(qiáng)。因?yàn)閮r(jià)格的假設(shè)只要稍微一波動(dòng)，對(duì)它未來(lái)的盈利就會(huì)產(chǎn)生非常大的影響，而且這些公司通常資本開(kāi)支也比較難以估計(jì)。這樣的話我們要判斷這個(gè)企業(yè)的價(jià)值，到底是用PE來(lái)估還是PP來(lái)估？似乎都不是那么有說(shuō)服力。你到底是5倍PE還是6倍PE還是10倍PE賣？任何一種說(shuō)法都很難形成特別強(qiáng)的邏輯自洽。

所以我對(duì)這類公司通常的做法，會(huì)給一個(gè)特定的目標(biāo)市值，這個(gè)背后也沒(méi)有特別強(qiáng)的邏輯，為什么這個(gè)公司到1000億賣，那個(gè)公司到5000億賣，就是憑著我對(duì)它盈利的一個(gè)大致的估算，設(shè)定一個(gè)相對(duì)比較固定的模板去應(yīng)對(duì)。

第三難度更大一點(diǎn)的就是科技成長(zhǎng)類的公司，像ChatGPT當(dāng)前演繹的機(jī)會(huì)，可能每個(gè)人都能感覺(jué)到，這種技術(shù)未來(lái)有無(wú)限的可能，未來(lái)的盈利一定非常廣闊。它這個(gè)盈利的方差對(duì)這類公司就變得特別大，那我們?cè)诠烙?jì)這種企業(yè)未來(lái)盈利的時(shí)候，這種思維模式可能就完全不適應(yīng)了。

但是你說(shuō)這類企業(yè)有沒(méi)有價(jià)值呢？它一定是有價(jià)值的，所以這類企業(yè)投起來(lái)難度更高，或者確定性就會(huì)低很多。我們不能光憑著這些自上而下開(kāi)幾個(gè)發(fā)布會(huì)，這個(gè)發(fā)個(gè)模型，那個(gè)發(fā)個(gè)模型就去買了。這個(gè)就更難確定了，就是你到底怎么樣給它估值，從而決定是買還是賣。尤其是遇到這種情況，如果跌30%，你到底是加倉(cāng)還是止損呢？這個(gè)問(wèn)題無(wú)法解決。

所以對(duì)這類公司的買賣時(shí)間點(diǎn)較難把握，所以這類公司相對(duì)參與的比例也會(huì)小一點(diǎn)。

Q：您在2017年的時(shí)候業(yè)績(jī)非常好，但是當(dāng)時(shí)的換手率還是比較高的，想請(qǐng)問(wèn)一下是什么原因？

A：2017年是我管理優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)第一個(gè)完整年度，當(dāng)時(shí)我們的方法論是對(duì)這種行業(yè)景氣度會(huì)相對(duì)比較看重一點(diǎn)，所以那個(gè)時(shí)候短期的操作頻次會(huì)相對(duì)高一點(diǎn)。后來(lái)這些年慢慢隨著對(duì)投資理解的加深，以及對(duì)相關(guān)公司的認(rèn)知在加深的過(guò)程當(dāng)中，所以在方法論上會(huì)有一些迭代，就是買好公司我會(huì)更看重一點(diǎn)，或者說(shuō)更看重這些企業(yè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。

所以到后來(lái)慢慢地對(duì)短期的一些景氣度的變化，或者短期的波動(dòng)，我會(huì)有意識(shí)地做一些管控，體現(xiàn)在股票標(biāo)的的選擇或者是換手上，跟過(guò)去也會(huì)有一些比較大的不同。

A：新能源目前這個(gè)位置調(diào)整的時(shí)間足夠長(zhǎng)了，從去年的六七月份一路調(diào)到現(xiàn)在，我們看今年的年報(bào)也好，還是最近的一季報(bào)，把業(yè)績(jī)放在橫向比較，在這些主要的方向里面依然是表現(xiàn)得非常好的，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)比那些偏成長(zhǎng)型的方向，或者偏概念的方向要好。所以到這個(gè)點(diǎn)，很多悲觀的預(yù)期反應(yīng)的都比較充分了，而且有些環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)格局雖然在變化，最壞的情形在估值上都有或多或少的反映。

在這個(gè)點(diǎn)上，再進(jìn)一步地悲觀或者怎么樣我覺(jué)得是沒(méi)有太多必要的。

A：從長(zhǎng)期來(lái)看人工智能確實(shí)是繼互聯(lián)網(wǎng)之后一次比較大的技術(shù)變革，它會(huì)影響到方方面面，對(duì)很多行業(yè)的生產(chǎn)效率、降低成本可能是一次極大的進(jìn)步。但是目前這個(gè)階段對(duì)A股的這些標(biāo)的，我們可以大致分兩類，一類是偏芯片端，就是以半導(dǎo)體為主的偏算力端的標(biāo)的。另外是跟應(yīng)用相關(guān)的，一些傳媒類的，或者是互聯(lián)網(wǎng)公司。

坦率說(shuō)算力端的差距還有比較長(zhǎng)的路要走，這可能也不是一時(shí)半會(huì)兒憑情緒就能趕得上的，這個(gè)確實(shí)需要時(shí)間。所以真正能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化的公司可能會(huì)比較少，或者比較有限，更別說(shuō)落在業(yè)績(jī)上了。可能有一些跟通訊類相關(guān)的一些公司，會(huì)稍微間接受益一點(diǎn)。但是核心的這些東西，距離競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是有比較大的差距。

A股相對(duì)更擅長(zhǎng)的是應(yīng)用端，坦率說(shuō)美國(guó)現(xiàn)在也沒(méi)有特別成熟的商業(yè)模式。以open AI為例，他投了一些方向，這些方向是不是可以作為一些映射，我們?cè)贏股會(huì)找到一些相關(guān)應(yīng)用的一些公司。但是因?yàn)閮蓚€(gè)國(guó)家的國(guó)情有比較大的差異，比如open AI投了12個(gè)方向，其中有兩個(gè)方向一個(gè)是稅務(wù)，一個(gè)是法律咨詢。但是這兩塊對(duì)于我們國(guó)內(nèi)的國(guó)情可能會(huì)有一些差異，不一定能夠找到相應(yīng)應(yīng)用端的公司。

未來(lái)更多的機(jī)會(huì)，我會(huì)看到這些垂直領(lǐng)域里面，能夠看到成熟付費(fèi)模式的這些標(biāo)的。但是現(xiàn)在是處于0到1的階段，就是憑想象，不太需要看盈利，不太受估值約束的階段。或者說(shuō)更多的是取決于交易能力，交易能力占的權(quán)重可能會(huì)更大一點(diǎn)。但是如果等這一波冷靜下來(lái)，我們看一些公司能不能找到一些相對(duì)靠譜的商業(yè)模式，這個(gè)階段可能才是我們第二階段會(huì)重點(diǎn)考慮參與的時(shí)機(jī)。

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