陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在證券投資中，企業的價值是投資的基石。而在判斷企業價值的工作中，財務分析是必不可少的工具。不過，財務分析并不是一件簡單的事。

基礎的財務分析方法，比如企業增長速度、盈利能力、現金流質量、資產負債結構等，不少地方都有介紹，只要有心的投資者，很快都能學會，并沒有太大難度。

(資料圖片僅供參考)

財務分析的學問，難就難在如果財務報表有問題怎么辦？如果上市公司刻意利用會計準則中的漏洞誤導投資者怎么辦？甚至如果是上市公司故意進行財務造假，又怎么辦？在歷史上，財務報表好看、但是公司其實出了問題的案例，可謂屢見不鮮。

那么，投資者應該如何分析財務報表，才能得到關于企業的實情呢？這里，就讓我們跟股神沃倫﹒巴菲特，來學習三種鑒別財務陷阱的方法。

在2003年2月發布的致股東信中，巴菲特寫出了三種鑒別虛假、或者說有水分、有陷阱的財務報表的方法。這里，讓我們一一看來。這三種方法分別是：發現蟑螂法、刨根問底法、警惕自夸法。

第一種方法“發現蟑螂法”，巴菲特這樣寫道：“首先，警惕那些發布了不夠扎實的財務數據的上市公司。比如，如果一家公司不把股票期權進行費用化處理，或者其對養老金的會計處理過于大方，等等情況，你就得小心。”

“如果企業管理層在某些可以看得見的地方，采取了比較糟糕的處理方法，那么在看不見的地方，他們一定會做一樣的事情、甚至做得更過分。這就好比，當你在廚房里看到一只蟑螂的時候，極大概率你的廚房里不止這一只蟑螂。”

在這種“發現蟑螂法”里，巴菲特指出了一個至關重要的財務報表理解方法。如果報表里有問題，比如折舊計提不徹底、商譽虛高、研發費用資本化過高，那么大概率不止這么一點問題：既然陽光下都有黑暗，那么沒有陽光的地方只會更糟糕。

比如，在曾經的一個科技類上市公司財務漏洞案例中，在公司暴雷以前，投資者詢問公司為什么視頻資產的折舊，使用了和實際視頻類資產產生效益的規律不十分相應的直線折舊法，而不使用更貼近視頻資產折舊規律、初期折舊速度更快的加速折舊法、比如年數總和法、雙倍余額遞減法？

面對問題，公司并沒有能給出妥善的答案。后來，這家公司的財務上爆出了大雷。

反過來，如果我們看到一家上市公司，在財務報表中有特別踏實的改變出現，而這種改變也沒有被上市公司有意放在年報的開頭、大張旗鼓的宣傳，那么這種“善良的蟑螂”往往意味著還有更多“善良的蟑螂”：實際情況可能比財務報表的數字更好。

比如說，有一次我看到一家公司，發布了一則小小的公告，說自己把固定資產殘值率從3%下降到0%。這意味著對財務報表來說，數字會變得難看：利潤和凈資產會因此下降。

但是，公司的實際情況會因此改變嗎？顯然不會，用舊了的資產還能不能繼續用，和會計上給出0%還是3%的殘值率，其實毫無關系。后來，這只“善良的蟑螂”果然預示了未來，這家公司之后的財務報表比市場預期的好了不少。

其實，人世間的智慧，在人文這個方面，往往是古今同理的。今天的巴菲特會“發現蟑螂法”，中國古代的孔子也會“發現蟑螂”。

在《孔子家語》一書中，記載了一則孔子的故事。在當時，魯國的公索氏準備祭祀，結果沒搞成，因為祭祀用的牲畜跑掉了。孔子聽說以后，就做出判斷：“公索氏比及三年必亡矣。”公索氏三年之內，必將滅亡。

后來，只過了一年，公索氏果然就滅亡了。孔子的弟子們就問，夫子您怎么知道，公索氏必然滅亡呢？

孔子回答說：“夫祭者，孝子所以自盡于其親。將祭而亡其牲，則其余所亡者多矣。若此而不亡者，未之有也。”祭祀是孝子奉親的大事，都準備祭祀了，結果祭祀用的牲畜還能給跑掉了，這么大的事兒都能疏忽，那么可見疏忽的太多了。（這只蟑螂這么大，那么其它的蟑螂可見有多少。）如此而不滅亡，是不可能的事情。

巴菲特的第二種發現財務陷阱的方法，叫做“刨根問底法”。原文如下：

“模棱兩可、讓人猜不透的財務報表附注，往往意味著不可信任的公司管理層。如果你不能理解一項財務報表中的附注，或者對企業管理層的一些表述感到沒法理解（在自身水平足夠的前提下），那么往往是因為企業管理層壓根就沒想讓你搞明白。比如說，安然公司（美國歷史上著名的財務造假公司，通過實際上的關聯交易來虛構收入和利潤）關于某些交易的描述，就一直讓我很困擾。”

在這種方法里，巴菲特指出，投資者需要對報表里的重要問題刨根問底。如果一家上市公司的報表里有明顯的、搞不清楚的事情，而這些事情又沒法得到合理的解釋，那么這些事情往往事關重大。

比如，在A股的造假歷史上，“存貸雙高”曾經是一些財務造假公司著名的標志。在這些公司的報表上，公司同時存在大量的現金類資產，以及大量的貸款。也就是說，公司的存款和貸款，兩個項目都很高。

那么，這些公司為什么不干脆用大量的現金還了貸款呢？要知道，現金的財務收入，一般來說是肯定低于貸款成本的：銀行和金融機構并不會做虧本買賣。

在當時，有些投資者對這些上市公司提出了“存貸雙高”的疑問，但是很難得到上市公司詳實的答案。結果，最后等這些公司暴雷以后，人們才明白，原來沒有詳實答案的原因，是因為根本給不出好答案，也就是巴菲特說的“投資者搞不懂的原因，是公司管理層根本沒想讓你搞懂。”

巴菲特所說的第三種鑒別財務陷阱的方法，叫做“警惕自夸法”。如果一家上市公司的管理層經常預測、自夸自己公司的業績，說明年我們的財務數據會怎樣怎樣，并且總是能達成目標，那么這種“好得不太真實”的情況，往往真的就不太真實。

巴菲特的全文如下：“對于頻繁對自己業績和增長做出預期、自吹自擂的公司，要保持警惕。企業的經營往往充滿變數，企業盈利往往很難一帆風順的增長（除了投資銀行編出來的那些數據以外）。我和查理﹒芒格不但不知道我們的公司明年會賺多少錢，甚至下個季度能賺多少錢都不知道。”

“因此，我們對那些宣稱自己能預知企業盈利的CEO們表示懷疑，而且如果他們后來總是能達到自己預測的目標，那么我們會尤其懷疑：那些總是保證自己未來經營業績、并且總是似乎能達成的企業管理層，往往最終一定需要通過造假來完成他們的預測。”

說到這種“警惕自夸法”，讓我立即想到了曾經開了幾千家、現在全部關門的P2P公司（點對點網絡借款）。

在P2P公司流行的年代，幾乎所有的P2P公司都會宣稱，自己可以給投資者穩定、高額的回報（遠遠高于銀行能給的低利率），借此吸引客戶，這和巴菲特所說的這種上市公司陷阱如出一轍。最后，幾乎沒有哪家P2P公司能夠做到自己的保證。到了2022年，曾經營業過的近5000家P2P公司，已經全部停業，讓人無限唏噓。

以上三種方法，即“發現蟑螂法、刨根問底法、警惕自夸法”，就是巴菲特諄諄教導的三種鑒別財務陷阱的方法。對于巴菲特這樣一位一輩子和企業打交道、超級成功的大型企業集團創始人，他所說的這三個方法，值得我們牢牢掌握。

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