2023年4月7日，中環一則138億可轉債募資，炸了光伏圈。俗話說人紅是非多，光伏在碳達峰碳中和的加持下，也格外的紅火。資本市場對光伏極度偏好，各企業紛紛拋出巨額融資方案：

晶澳2020年8月年回A募集52億，2022年2月非公開發行股票募集50億，2023年3月30發行可轉債申請募集89.6億。

(資料圖片僅供參考)

晶科也不甘示弱，百億可轉債在路上。

還有天合光能88億已上市可轉債：

后面更有隆基綠能二百多億的GDR獲批近在眼前！

光伏行業的火熱，正是企業饑渴的核心原因，2022年全球光伏新增裝機達到230GW，同比增長35.3%。2023年中國光伏協會更是預測將達330GW，這么旺盛的市場需求，企業瘋狂融資，也就不稀罕了。但做為投資者，我們首先要判斷的是投資標的股價現階段是否合理，未來業績是否增長，進而推動股價上漲！今天就拿TCL中環祭天

TCL中環是最受益于近三年光伏大爆發的，近三年營收同比增長12.85%/115.7%/63.02%,而歸母凈利潤近三年同比增長20.46%/270.06%/69.21%.從數據可知，利潤跑的比營收快，一般出現這種增長情況，是銷售大增+產品漲價。

2020年是光伏平價上網元年，光伏下游需要大增，但上游硅料環節，首先受2018年531影響，硅料價格持續走低，成本高的硅料廠甚至停產，各大硅料廠對未來預期悲觀，相繼取消了新增產能計劃，2020年更是受全球疫情影響，硅料價格上半年跌破行業平均成本價，但下半年需求強勢回暖，光伏全球新增裝機130GW，同比增長13%，2021年更是達到170GW,同比增長30.77%，雖然硅料企業在2021年紛紛拋出擴產計劃，但受限于投資額大，建設周期長，產能爬坡長，環評，電費，等因素影響，硅料從2020年7月最低的6萬/噸，于2022年最高漲到30萬/噸，短短二年時間，漲幅達400%。各大硅料企業賺的盆滿缽滿！而硅片生產的周期環節，是各環節最長的，硅棒生產速度最快是1.88mm/分鐘，拉一根硅棒至少要96小時，一爐硅料100公斤投進去，出70公斤硅棒，留30公斤再投料，然后拉出來的硅棒還要掐頭去尾，切方，切片，切出來會有40%的加工邊角料會再復投。所以一批硅料完全轉化成硅片的庫存周期最少21天，最多40天，行業平均大概30天。硅片環節的長生產周期變相的也享受了硅料漲價帶來的紅利。

所以2021年硅料不斷攀升時，中環得以營收同比增長115.7%，享受了利潤同比增長270.06%的溢價，但很明顯，制造行業，短缺是暫時的，過剩才是常態。硅料的大幅上漲，讓光伏行業的周期性陡然提升！2022年硅料先漲后跌，中環就已經無法再延續2021年的輝煌，那么可以預見，2023年新增硅料產能陸續投產，硅料企業由2020年的6家，猛增到2023年的20來家，2022年多晶硅產能120萬噸，2023年產能將達到240萬噸，硅料價格也由2022年最高30萬噸，下跌至最近20萬/噸，隨著后續新增產能陸續釋放，可以預見，硅料將走向漫漫跌途，硅片長生產周期將逐漸轉變成劣勢。所以，未來二年，都不要期望中環再有2021、2022年利潤的高增長了。

但也會有人提出，硅料是多了，但石英砂會逐漸代替硅料，成為光伏最緊缺環節啊！你拿不到進口砂，你就沒有好鍋，沒好鍋你單晶爐就要不斷換鍋，影響品質，生產，進而影響利潤！

在拉晶時，硅料需要先破碎到一定程度，然后放入石英坩堝內將溫度調到1000-1450度進行融化然后長晶。石英坩堝的品質影響拉晶良率，而坩堝好壞主要由石英砂決定的，當前高純石英砂占坩堝總成本的90%，而制造坩堝一般需要內、中、外三層，內層使用高純進口砂，中、外層則可以用國產石英砂。內、中、外使用比例是4：3：3。

外層石英砂是不怎么缺的，價格漲幅也較小，但中、內層石英砂因為需要4N8品質，所以必須仰賴進口。

目前能批量生產高純石英砂一般是矽比科（尤尼明）、TQC、石英股份。特別是矽比科和TQC的礦源來自美國斯普魯斯派恩地區的花崗質偉巖，具有礦體規模大、石英中流體雜質少、礦石品質穩定等有優點，該地區礦供給了全球90%以上的高純石英砂。

一臺單晶爐的石英坩堝用量：目前P型硅片一臺單晶爐平均一個月使用2個石英坩堝(720小時)，一年使用24個石英坩堝。

1GW硅片的石英坩堝用量：1GW182硅片產能對應100臺單晶爐，則1GW硅片出貨對應使用約2400個石英坩堝。當前一個石英坩堝1.2萬元，則對應1GW硅片坩堝價值2880萬。中環2022年硅片出貨68GW，營收509億，組件出貨6.6GW，營收108億。也就是中環外銷68+做成組件的硅片6.6合計74.6GW，營收509+108/3=545億，那么單GW硅片營收545/74.6=7.3億。當前石英坩堝也就占硅片營收3.9%的比例！

由此可見，坩堝在硅片環節所占比例非常低，這還是漲過價的坩堝，要知道2019年石英坩堝2700元/個（坩堝尺寸在不斷變大，相應售價也會隨尺寸變化。即使考慮這個因素，現階段1.2萬/個石英坩堝，依然非常貴了）。而即使坩堝漲到3萬/個，所占硅片成本也不超過10%。擁砂為王的根本邏輯是其它企業拿不到砂，但實際其他企業以什么成本拿到砂。雖然中環，隆基都有鎖定進口高純砂，但并不代表其他企業就拿不到，只是成本偏高，而坩堝在其硅片成本并不像硅料那么份額重，所以影響也必然不如硅料！

擁砂為王還有一個致命問題，硅料還在高位！硅料占硅片成本75%-80%。石英砂這個蹺蹺板太小，根本翹不動硅片。2023年接下來硅料肯定是要下跌的，硅料又占硅片成本大頭，所以沒有那個硅片企業，會因為石英砂漲了就放慢硅片出貨速度。因為石英砂帶來的收益不足于抹平硅料下跌帶來的損失！所以硅片企業最好的選擇還是盡快高周轉！

石英砂什么時候會放大優勢？那就是硅料價格平穩時，但可惜，現在硅料正在走向過剩，等硅料價格穩定時，石英砂早已在高位橫盤甚至下跌了。

既然如此，中環能否賺行業增長的錢呢？畢竟中國光伏行業協會2023年可是預測全球裝機將達330GW，同比大增43.5%。硅料上漲的錢賺不到，那就一看運營能力，二看非硅成本！

運營能力就是對資金的使用效率，

2022年中環總資產1091.34億，創造了68.19億歸母凈利潤。利潤資產比為68.19/1091.34=6.25%。

2022年晶澳總資產723.49億，創造了55.33億歸母凈利潤。利潤資產比為7.65%。

2022年隆基總資產1403.48億，創造了147.8億歸母凈利潤。利潤資產比為10.53%。

喲，中環利潤資產比怎么這么拉垮？我們再看看歷年中環利潤資產比如何

不看不要緊，一看嚇一跳，原來拉垮是有傳統的！最近2年5.17%，6.25%利潤總資產比，反而是不正常的表現！

再來看看隆基

看看隆基，并不是說我喜歡他，而是實在討厭不起來！

晶澳的表現雖說不上優秀，但相比中環，還是遠在及格線以上的！

我們再來詳細看一下中環的資產結構：2022年1091.34億總資產里，470.6億是凈資產，620.74億是負債。其中有息負債達404.13億。而2021年有息負債是226.36億，2022同比增長78.53%，遠超凈資產同比增速！說明2022年杠桿上的夠高。公司類現金只有153.84億，類現金只占有息負債153.84/404.13=38.07%,翻看公司歷年數據，

做為對比，可以看看隆基與晶澳的類現金資產占有息負債比：

從上面數據可知，中環的類現金資產，遠遠不足以覆蓋有息負債。和隆基，晶澳相比，也差的遠！而且，在如此好的豐收年里，隆基類現金大幅超越，晶澳也非常充沛，而中環類現金有息負債比更是創新低！更為致命的是，153.84億元，雖然是公司可動用現金，但卻并不能隨意使用。在日常經營中，中環應付類有216.61億元，應收類175.54億元。應收不一定都能按期，全額收回來，但應付一般是一分不能少的！應付-應收=45.07億元。也就是說，中環利用自己的行業地位，占用了應付給其他企業45.07億元來充實自己的現金！這部分雖然不要利息，但有嚴格的使用限制。正常企業是盡量避免拿這部分錢還貸款或者建產能，因為你的應收不一定能跟上應付，一旦經濟或行業出現變化，會導致應收類收不上來，但應付類是要按正規流程走的，這也就是隆基雖然手握520億類現金，卻并不all in,晶澳也保持足夠的靈活性。而中環卻還有著404.13億有息負債，在實際經營中，有息負債到期時間不一，應收，應付款時間也不一，我認為2023年中環再想繼續提升杠桿創造業績已無可能！甚至還要降低！

既然杠桿無法提升，那未來收益如何，就只能看現有資產類了，質量如何呢？

中環2022年有416.24億固定資產，69.11億長期股權投資， 45.25億使用權資產。36.64億無形資產，10.07億開發支出，26.15億其他非流動資產。公司營收利潤，均由這些創造！先說長期股權投資，這個未來會持續增長嗎？畢竟2021年投資收益11.68億/2022年17.52億，同比增長50%，這二年主要是聯營企業新疆協鑫賣硅料創收的。之前投資收益2020年3.03億/2019年2.88億/2018年0.65億。可以判斷沒了硅料收益，投資不減值就阿彌陀佛了！2023年面對硅料下跌趨勢，長期股權投資收益增長是不可能的，能賺多少就看2023年硅料走勢，硅料現在滑向20萬/噸以下，而協鑫做為老油條，不論是因為質量還是經歷多輪周期的慘痛教訓，出貨價總是低同行2萬/噸左右，下半年又預期硅料繼續下跌，所以毛估估2023年投資收益能10億，就非常好了！2024年更可能負收益，所以投資收益不具備持續性！

再來看看資產類：

長期資產一旦投下去，那么，他的價值就只存在于使用者手里，在市場上他的價值就非常低了。對企業的影響非常深遠，需要幾年甚至十幾年才能收回，甚至左右企業生死！打個比方，此時企業清算，你是愿意要賬上現金分你，還是愿意要機器設備？中環歷年的利潤/長期資產比都在2%上下浮動，可以說非常低。只在2021.2022年達到了6%，7.44%。（隆基長期在24%上下浮動！）這都指向了一個問題：有些固定資產可能已經不能再生產創造價值了，但他還躺在賬本上！制造企業，只有擁有先進技術，才能創造超額收益。試問，中環所謂210大尺寸，優秀管理，擁砂為王，體現在資產收益上，創造了超額收益嗎？如果沒有，那潮水總會退去，誰在裸泳不一定非要等到沒水時才看到。如果你非要等那天，那股價早已反應了！

這二年硅料上漲，需求旺盛，讓中環有了修復部分資產負債表的機會。但代價是超高杠桿+持續輸血！也就是為了業績，中環沒點防御全點了技能！而現今硅料已經開啟漫漫跌途，中環所謂優勢也必然隨硅料退潮露出底褲，高杠桿運轉在脆弱市場下對企業非常不利，所以這次138億發債在我看來，建什么，收益多少對中環已經不重要（當然股民可能還在按中環給的數據猛按計算器，暢想未來），通過拿到錢卸杠桿最重要，企業順利度過后面競爭危機，有了點防御的機會。不通過則危機重重！

這是一個和時間賽跑的游戲！$隆基綠能(SH601012)$$晶澳科技(SZ002459)$$TCL中環(SZ002129)$

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