阿膠剛發(fā)布了半年報(bào)，本來也想弄一個(gè)Check List，實(shí)在是不知道怎么下手。一方面是因?yàn)榘⒛z的文章我寫得太多了，實(shí)在是寫不出什么新意；另一方面是瘦身成功后的阿膠實(shí)在是太簡單了，簡單得乏味。

但我喜歡這種乏味。

一. 乏味的資產(chǎn)負(fù)債表

(資料圖片僅供參考)

公司擁有貨幣資金56.3億，交易性金融資產(chǎn)（都是理財(cái)產(chǎn)品）16.2億，合計(jì)類現(xiàn)金資產(chǎn)72.5億，占122.6億總資產(chǎn)的59.1%，占101.2億凈資產(chǎn)的71.6%。富得流油。這些賬上的現(xiàn)金，基本都可以拿來分給股東，還不會影響公司的盈利能力。

剩下的50.1億資產(chǎn)中，應(yīng)收+預(yù)付9.5億，存貨12.2億，固定資產(chǎn)19.2億，無形資產(chǎn)3.3億，合計(jì)44.2億，剩下的5.9億包括遞延所得稅資產(chǎn)等其他資產(chǎn)。

這50個(gè)億就是公司賴以經(jīng)營賺錢的家當(dāng)，上半年賺了5.3億，全年預(yù)估能賺到11.5~12億，ROIC超過20%。這個(gè)新周期下阿膠的巔峰利潤預(yù)計(jì)約18億，ROIC接近40%。這個(gè)值不算頂尖，但也非常亮眼了。

資產(chǎn)中值得關(guān)注的就兩項(xiàng)：存貨和應(yīng)收。存貨年初是12.4億，年中是12.2億，基本維持穩(wěn)定。相對于高峰期2016年的36個(gè)億，已經(jīng)降至需要擔(dān)心庫存驢皮不足的水平了。

應(yīng)收年初約12億，年中9.5億。總額下降，但結(jié)構(gòu)有所惡化：應(yīng)收賬款由年初的3.8億，增長至5.3億；應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項(xiàng)中都是銀票，二者合計(jì)由年初的8.2億，降至3.9億。

這是一個(gè)不好的信號，但是時(shí)間周期太短，沒啥判斷價(jià)值。中長期需要作為一個(gè)重點(diǎn)關(guān)注對象。

二. 詭異的預(yù)提費(fèi)用

21.4億負(fù)債中，唯一需要關(guān)心的，就是8.6億其他應(yīng)付款中的約7.2億的預(yù)提費(fèi)用。這是阿膠這份乏味的報(bào)表中，為數(shù)不多的讓我有探索欲的地方。這個(gè)預(yù)提費(fèi)用，在歷年年報(bào)中的數(shù)據(jù)分別如下：

11年0.13億，12年0.34億，13年1.1億，14年1.3億，15年2.9億，16年3.6億，17年3.1億，18年3.0億，19年2.0億，20年1.6億，21年3.0億，22年6.6億，23H1為7.2億。

針對這個(gè)預(yù)提費(fèi)用，公司的財(cái)報(bào)中沒有任何解釋，有投資者在網(wǎng)上就22年預(yù)提費(fèi)用增加2.6詢問公司，得到的解釋是“預(yù)提費(fèi)用主要包括各類市場推廣費(fèi)用、廣告費(fèi)用等，2022年預(yù)提費(fèi)用費(fèi)用增加，主要圍繞品牌投入和品牌投資。”

我的理解是：公司已經(jīng)花了，但現(xiàn)在還沒有支付的費(fèi)用。結(jié)合公司的解釋，這筆費(fèi)用可以理解為：公司認(rèn)為未來會支付，但現(xiàn)在卻還沒有支付的銷售費(fèi)用。至于未來是不是真的會已經(jīng)花了，天知道！

是不是有點(diǎn)兒被稱為格力利潤蓄水池的銷售返利，以及被稱為利潤第二蓄水池的其他應(yīng)付款的意思了？

沒錯(cuò)，我懷疑阿膠在利用預(yù)提費(fèi)用調(diào)節(jié)報(bào)表。至于調(diào)節(jié)的動機(jī)，大概率與激勵(lì)基金有關(guān)系。關(guān)于激勵(lì)機(jī)制，公司在2023年5月24日的公司章程中規(guī)定:

但公司章程只是制定激勵(lì)制度的依據(jù)，設(shè)置的條件也只是底線要求。目前公司在執(zhí)行的激勵(lì)制度，還是2010年制定的。重點(diǎn)如下:

1. 只有ROE≥10%的情況下才能提取激勵(lì)基金。

2. 提取額度基于勞動力市場對標(biāo)，并參考EVA等指標(biāo)。

3. 每年的增長率不得超過凈利潤的增長率。

2019~2022年，由于公司盈利能力大幅下滑，已經(jīng)四年沒有提取了。現(xiàn)在如果提取，面臨的問題是第3點(diǎn)的凈利潤基數(shù)該怎么確定。大概率會重新修訂，畢竟這個(gè)制度也有13年沒有調(diào)整過了。

不過，不管怎么修訂，結(jié)合公司歷史上的三版激勵(lì)制度的，以及市場上其他公司的制度，最重要的掛鉤指標(biāo)無非就是ROE、凈利潤、過去幾年凈利潤均值、凈利潤增長率等。我認(rèn)為應(yīng)該會參考上一版方案，適當(dāng)優(yōu)化調(diào)整，最終大差不差。

如果像第一版方案一樣，考核過去三年凈利潤均值，管理層有動力做低22年利潤。這可能就是22年增加2.6億預(yù)提費(fèi)用的原因之一？這些預(yù)提的費(fèi)用，如果之后沒有真正花出去，那就會降低之后年份的銷售費(fèi)用，增厚公司利潤，提升ROE。這是可能的原因之二。

當(dāng)然，上述僅僅是猜測，沒有證據(jù)，也無法得到證實(shí)。但是，這符合人性。換做你我去做管理層，大概率也會這么做。對股東來說，也樂見其成，畢竟這些費(fèi)用如果沒有真正花出去，銷售費(fèi)用還有下降空間，已經(jīng)恢復(fù)至24.5%的凈利率也仍然較大提升空間。

三. 營收情況及業(yè)績預(yù)測

上半年?duì)I收21.7億，同比增長18.7%；二季度當(dāng)季營收11.0億，同比增長17.4%。二季度增速略低于一季度的20.1%，我認(rèn)為這是季度之間的正常波動，不代表增速下滑。

單季和半年的毛利率都已經(jīng)恢復(fù)至70%以上。這一方面得益于營收結(jié)構(gòu)的改善，高毛利的阿膠及系列產(chǎn)品已經(jīng)占比89.6%，同樣高毛利的其他藥品和保健品占比6.9%。二者合計(jì)96.5%，低毛利的毛驢及其他業(yè)務(wù)占比3.5%。

另一方面，兩大高毛利的業(yè)務(wù)本身的毛利率也在不斷攀升中，前者已達(dá)72.4%，后者也有70.6%了。隨著營收的繼續(xù)增長，營業(yè)成本中的人工、折舊與攤銷會被進(jìn)一步攤薄，毛利率還有一點(diǎn)提升空間，最終上限是75%，綜合毛利率72%~73%。

參考過去的歷史，公司穩(wěn)態(tài)費(fèi)用率大概如下:管理費(fèi)用率8%～10%，銷售費(fèi)用率22%～25%，研發(fā)費(fèi)用率3.5%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.5%，綜合費(fèi)用率35%上下。

扣費(fèi)后的營業(yè)利潤率約37.5%，有效稅率18%～20%，最終實(shí)現(xiàn)凈利潤率約30%～32%。維持這輪阿膠新周期高點(diǎn)營收60億，凈利潤18億+的判斷不變。阿膠這一輪新周期，有機(jī)會在2～3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

至于23年全年業(yè)績，預(yù)計(jì)營收增長15%至46.6億，凈利率恢復(fù)至25%+，凈利潤11.6億+。

四.投資決策

阿膠目前市值322.4億，11.6億凈利潤對應(yīng)27.8PE TTM，估值合理。18億+的峰值利潤對應(yīng)17.9PE，低估。目前阿膠持倉已經(jīng)超過35%，不會再買入，但會繼續(xù)持有。

$東阿阿膠(SZ000423)$

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