$千禾味業(yè)(SH603027)$ 8月25日千禾味業(yè)披露中報(bào)，共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.31億元，比上年同期增長(zhǎng)50.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.56億元，同比增幅115.94%，屬于預(yù)告的中值，符合預(yù)期。

營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)：系銷售渠道拓展、經(jīng)銷商及銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增加，銷售收入增長(zhǎng)。

(資料圖片僅供參考)

凈利潤(rùn)變動(dòng)：系包裝材料成本同比下降，銷售規(guī)模擴(kuò)大，銷售費(fèi)用投入產(chǎn)出比提高，導(dǎo)致凈利率提升。

分產(chǎn)品醬油收入9.665億，食醋2.195億。通過(guò)銷售收入和2022年公布的平均噸價(jià)，反推銷量分別是21.4噸、6.47噸。目前的產(chǎn)能分別醬油52萬(wàn)噸、食醋18.3萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別是41.1%、35.3%，下半年還有很大的產(chǎn)能空間。

公司銷售主要采取“經(jīng)銷為主+直銷為輔”的雙組合銷售模式。經(jīng)銷增長(zhǎng)69.7%，直銷增長(zhǎng)11.8%。經(jīng)銷大幅增長(zhǎng)的主要原因是，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長(zhǎng)，由2230家增長(zhǎng)到2786家，增幅27%。

從區(qū)域增長(zhǎng)看，除了西部大本營(yíng)僅增長(zhǎng)16.75%外，其他區(qū)域均大幅增長(zhǎng)，海天、中炬強(qiáng)勢(shì)的南部地區(qū)也增長(zhǎng)了64.87%，增長(zhǎng)勢(shì)頭非常強(qiáng)勁。

增長(zhǎng)的主要原因：

一、“年產(chǎn)60萬(wàn)噸調(diào)味品智能生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”，其中第一期年產(chǎn)20萬(wàn)噸醬油、10萬(wàn)噸料酒生產(chǎn)線建設(shè)已于2023年2月底竣工轉(zhuǎn)固投入使用。產(chǎn)能的增加，為銷售的增長(zhǎng)提供了基礎(chǔ)。千禾醬油、食醋和料酒的產(chǎn)銷率基本在97%以上，屬于滿產(chǎn)滿銷。醬油產(chǎn)能利用率去年也達(dá)到了107.81%，屬于超額生產(chǎn)，可以說(shuō)產(chǎn)能限制了擴(kuò)張，今年30萬(wàn)噸產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)，才有了增長(zhǎng)的空間。

第二、“?？怂故录弊尯Ｌ煳稑I(yè)陷入困境，輿論殺傷力足以毀滅海天多年來(lái)積累的口碑。但千禾味業(yè)卻成功吃到一波紅利，直播間的“0添加”醬油一度被搶到斷貨。作為醬油界后起之秀，千禾味業(yè)這些年因?yàn)橹鞔颉?添加”醬油而受到追捧。千禾味業(yè)自2008年開(kāi)始進(jìn)軍高端醬油，在當(dāng)時(shí)中低端調(diào)味品競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的情況下走了一條差異化發(fā)展之路。此次事件，絕不能看做一次單獨(dú)的事件，而是長(zhǎng)期影響了醬油的發(fā)展方向。

股東數(shù)6.026萬(wàn)，自去年4季度下降以來(lái)，最近兩個(gè)季度并沒(méi)有明顯變化，集中度較好。

十大流通股東中，伍家三兄弟持股不變，合計(jì)持股47.76%，牢牢的把控公司的控制權(quán)。新進(jìn)三家機(jī)構(gòu)，其中社?；鸷桶⒉歼_(dá)比投資局，十分引人注目，社?；鹨呀?jīng)是第五大流通股東了，阿布達(dá)比是是一家全球性投資機(jī)構(gòu)，其使命是將阿聯(lián)酋國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行謹(jǐn)慎投資。增持三家，其中北向增持比例達(dá)31%，另外兩家也分別為25.28%和30%，增持比例不小。另外，二季度股價(jià)在20-24元之間，平均22元比目前17.95元高22.5%。近期除了7月17和18兩日放量外，幾乎都在縮量，可見(jiàn)沒(méi)有太多資金流出。

第二季度，營(yíng)收7.1億，凈利潤(rùn)1.11億，環(huán)比有所下降。從2019-2022年數(shù)據(jù)看，每過(guò)3-4個(gè)季度的增長(zhǎng)就會(huì)有一次環(huán)比下滑，通常就發(fā)生在一季度或者二季度。隨后，3、4季度再度發(fā)力，尤其4季度一般都是全年最高營(yíng)收。本次環(huán)比下降屬于經(jīng)營(yíng)節(jié)奏上的正常調(diào)整，無(wú)需擔(dān)心（今年與21年比較相似，都有新增產(chǎn)能）。

從營(yíng)收占比看，上半年占比42%-47%之間，下半年在53%-58%之間，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較平均，但下半年會(huì)多一些，其中4季度營(yíng)收占比最高，在30%左右。

下半年按全年在53%-58%計(jì)算，全年?duì)I收在32.57億-36.45億之間，如果考慮為明年增長(zhǎng)留下空間的話，營(yíng)收應(yīng)該接近下限，也就是32.57億左右，相對(duì)去年仍有33.7%的增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)率按17%計(jì)算，凈利潤(rùn)5.53億，目前動(dòng)態(tài)估值PE33.36倍。

按照目前規(guī)劃產(chǎn)能，2025年全部達(dá)產(chǎn)。假設(shè)醬油仍將滿產(chǎn)滿銷，產(chǎn)能利用率達(dá)110%，料酒和食醋滿產(chǎn)，加上其他產(chǎn)品，營(yíng)收極限超過(guò)60億，凈利潤(rùn)超過(guò)10億。當(dāng)然這是理想狀態(tài)，實(shí)際料酒和食醋能不能滿產(chǎn)還不好說(shuō)，醬油是不是還滿產(chǎn)滿銷也要具體觀察。假設(shè)2025年仍能達(dá)到滿產(chǎn)滿銷，那么必然還有新的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃出臺(tái)。另外，單價(jià)和凈利潤(rùn)率這兩年也會(huì)有所變化，具體要根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整。

千禾的品類對(duì)比海天還有待擴(kuò)張。

從海天看，三大主要業(yè)務(wù)醬油、蠔油、醬料營(yíng)收占公司總營(yíng)收大頭（2022年，公司總營(yíng)收256 億元，醬油占 54%，蠔油占17.25%，醬料 10%，共計(jì)81.25%）。在醬油、蠔油、醬料三個(gè)傳統(tǒng)品類中，目前有 2 個(gè)超 30 億元的大單品（22年醬油138億，蠔油44億，調(diào)味醬25.8億）以及多個(gè)億元級(jí)別大單品。

千禾醬油滿產(chǎn)后最多達(dá)到海天醬油規(guī)模的28.9%（40.6/138）。而另外兩個(gè)非常掙錢的單品蠔油和調(diào)味醬，千禾還幾乎未涉及（蠔油有0.5萬(wàn)噸的產(chǎn)能，但還沒(méi)有產(chǎn)出），中報(bào)顯示研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)42.99%，估計(jì)是還在開(kāi)發(fā)新品，成熟以后估計(jì)會(huì)有新品產(chǎn)能上馬。

估值情況：

海天2022年?duì)I收256億，凈利潤(rùn)61.9億，可以看做調(diào)味品的天花板的話，那么千禾32.57億，也不過(guò)是海天規(guī)模的12.7%。但千禾市值184.5億，海天市值2229億，對(duì)比海天只有8.2%，所以相對(duì)海天估值，我覺(jué)得是低一些。

從PEG角度看，目前動(dòng)態(tài)pe33.36倍，但是凈利潤(rùn)未來(lái)三年的復(fù)合增長(zhǎng)率粗算達(dá)到了40.7%左右，PEG=0.82，所以我覺(jué)得是比較低的，至少是合理的。

從PETTM看，目前PE42.5倍，已經(jīng)接近歷史估值的下軌（35.5），但動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)低于下軌，比歷史最低24倍仍高一些。

本文內(nèi)含一定假設(shè)，不代表實(shí)際情況，不做投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

關(guān)鍵詞：