股東問：

(資料圖片僅供參考)

任何讀過你文章的人都知道，你在尋找偉大的管理層和經濟護城河，正如你所說的，這些能讓公司能夠提高價格和利潤，對你來說，什么是偉大的管理和經濟護城河的標志？

此外，當你評估公司的價值時，你是否會對這些管理層和護城河進行具體數字估值？

最后，我對如何選擇折現率很感興趣，剛剛你說，你們將折現率定為國債利率，我想請你談談你們的折現率。

我真的很感激你能給我們盡可能多的關于你想法的細節。

巴菲特：

我們把國債利率作為折現率，并不意味著我們認為：一旦我們用國債利率折現了一些東西，得到了一個價格，這個價格就是正確的，我們使用國債利率折現，只是為了在公司之間建立跨時間的可比性。

但從馬蹄鐵公司賺到的一美元，與從互聯網公司賺到的一美元是一樣的。

一美元的價格不會因為它是來自互聯網公司或馬蹄鐵公司，而有任何不同，一美元就是一美元。

而我們的貼現率，反映了對未來現金流的不同預期，但它們并沒有反映出任何差異，無論未來現金流是來自于市場所熱衷的東西還是其他東西。

護城河和管理層是價值估值的一部分，因為他們進入我們的思維，即我們對未來預期的現金流有多大的確定性。

就商業價值評估而言，這是一門藝術，最后公式反而變得簡單了。

但如果你和我都在研究口香糖業務，我們沒有持有箭牌，所以我經常在課堂上使用箭牌舉例。

你可以選擇一個你認為未來10年口香糖銷量增長率，你對箭牌的定價靈活性有多大的預期？箭牌市場份額大幅下降的風險有多大？你可以思考所有這些，這就是我們所一直在做的。

也就是說，在這種情況下，我們要評估護城河，我們要評估價格彈性，因為價格彈性與護城河以某種方式相互作用；我們要評估未來需求變化的可能性；我們要評估管理層是否能聰明地使用他們賺到的現金的概率。

所有這些都進入了我們對未來現金流的評估。

投資的效果將取決于未來10年或20年這家公司的現金流的發展狀況。

今天早些時候有個問題，對伯克希爾可能會發生什么做出了某些假設，這個估值公式完全正確，而使用什么數字是另一個問題，但公式是正確的。

而護城河就隱藏在其中，如果你有一個足夠大的護城河，你就不需要那么好的管理層，這又回到了彼得·林奇的那句話：他喜歡收購一家好到連傻瓜都能經營的公司，因為遲早會有傻瓜經營它（股東笑）。

彼得和我說的是一回事，他說他真正喜歡的是有很棒護城河的公司，在那里，護城河不會發生任何變化，這樣的企業并不多，所以你要參與評估所有的潛在因素。

這小小的一罐可樂，周圍有一條很棒的護城河，甚至在這個罐子上也有護城河。

可口可樂做了一些研究，有很多人被蒙住眼睛，僅僅通過抓住罐子就知道他們拿的是可口可樂，在這方面，沒有多少公司能做的像可口可樂這么好。

在這種情況下，你的產品是有靈魂的，世界上有60多億人，我不知道其中有多少人認為可口可樂是好的，但這將是一個巨大的數字。

問題是，10年后，銷量數字會更大嗎？對那些已經是客戶數已經是十億人的公司來說，可口可樂在他們心中的印象會不會繼續提升？這就是商業的全部。

我認為這是可口可樂的一條巨大護城河，我認為世界各地的情況都不一樣，最重要的是，它還有一個很棒的管理。

但是沒有公式能精確地告訴你，護城河有28英尺寬16英尺深，等等，你必須了解生意。

這讓學者們抓狂，因為他們知道如何計算標準差，如何計算β值，但這并不能告訴他們什么。

真正有意義的是，你是否知道護城河有多寬，它未來是否會進一步擴大或縮小。

查理?

芒格：

你對學術方法的批評不夠（股東笑）。

公式化的學術方法非常有趣，它給人虛假的安全感，就像長期資本管理公司，這么聰明的人怎么會做這種傻事呢？然而，事情就是這樣。

巴菲特：

弄清楚為什么聰明人會做傻事對我們來說非常重要，因為我們有很多聰明的人與我們一起工作，如果我們能避免做所有傻事，那結果會出人意料的好。

在某種程度上，伯克希爾的業績是很不錯的，這不是因為我們做了很多杰出的事情，而是我們做的傻事可能比大多數人要少。

但是為什么聰明的人會做違背他們自身利益的事情，這確實令人費解。

節選自1999年伯克希爾股東大會下午場第20個問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月19日。

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