前言

近幾個(gè)月陸陸續(xù)續(xù)看了晨光生物，主要包括近5年年報(bào)、近2年公告、部分公開資料、官網(wǎng)視頻介紹等，初看之下是我比較喜歡的企業(yè)。由于持續(xù)的高管大幅減持（外加投建年加工35萬(wàn)噸棉籽項(xiàng)目），讓我在定性之后，比較慎重地花了很多精力進(jìn)行定量。

破障

投資晨光生物，首先要破除經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)和毛利率低的問(wèn)題，否則很容易出現(xiàn)因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)輕易排除的情況。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和毛利率，已經(jīng)有球友專門寫文章《晨光生物的幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)》進(jìn)行了闡述，可以參考。既然毛利率低，是因?yàn)槊拮许?xiàng)目，而投資晨光主要看中的是植物提取物部分，所以研究的重點(diǎn)主要聚焦在植物提取。

行業(yè)發(fā)展

根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年至2019年我國(guó)植物提取物行業(yè)出口額年復(fù)合增速為13.35%，2019年出口額達(dá)到23.72億美元。新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，植物提取行業(yè)保持平穩(wěn)發(fā)展，2020年全國(guó)植物提取物出口9.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.0%，出口總額24.5億美元，同比增長(zhǎng)3.6%。植物提取行業(yè)是一個(gè)蓬勃發(fā)展的朝陽(yáng)行業(yè)，隨著人類生活水平的提高，回歸自然的理念不斷增強(qiáng)，食品、醫(yī)藥、保健品和化妝品等日益趨向綠色、天然、無(wú)污染的產(chǎn)品，植物提取物在國(guó)內(nèi)外均有巨大的發(fā)展空間和市場(chǎng)前景。根據(jù)Markets and Markets相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，（行業(yè)總規(guī)模保持每年約 15%的增長(zhǎng)）預(yù)計(jì)到2025年全球植物提取物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到594億美元。

【資料圖】

目前我國(guó)從事植物提取行業(yè)的企業(yè)超過(guò)2000家，多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小，技術(shù)及管理水平較低，生產(chǎn)銷售的品種少，行業(yè)集中度低。隨著行業(yè)監(jiān)管的健全、植物提取物標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范、以及消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)要求的提高， 植物提取行業(yè)逐步擺脫低門檻的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)入依靠品質(zhì)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)的良性發(fā)展階段，品牌信譽(yù)良好、技 術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)、資金實(shí)力雄厚的龍頭企業(yè)將在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，持續(xù)提高市場(chǎng)占有率，引領(lǐng)行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。 植物提取物的品種眾多，進(jìn)入工業(yè)提取的品種有300多個(gè)，單個(gè)品種的市場(chǎng)規(guī)模約在千萬(wàn)至幾十億元范圍。由于單個(gè)品種的市場(chǎng)規(guī)模不大，在各個(gè)單品所處的市場(chǎng)中，具備綜合實(shí)力的企業(yè)較少，龍頭企業(yè)憑借規(guī)模、技術(shù)、管理等優(yōu)勢(shì)，可以快速提高市場(chǎng)份額，越來(lái)越多的單品逐漸進(jìn)入壟斷競(jìng)爭(zhēng)或寡頭壟斷的市場(chǎng)格局。

企業(yè)發(fā)展階段

目前晨光生物已成為國(guó)內(nèi)植物提取行業(yè)規(guī)模最大的上市公司，在全球植物提取行業(yè)位居第一梯隊(duì)，逐 漸追趕或超越Frutarom（以色列）、Kalsec（美國(guó)）、Synthite（印度）、Lycored（以色列）等國(guó)外植 提龍頭企業(yè)。公司已有辣椒紅、辣椒精、葉黃素三大主力產(chǎn)品位居世界第一或前列，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黃素、葡萄籽提取物、番茄紅素、迷迭香提取物等梯隊(duì)產(chǎn)品處于快速發(fā)展的上升階段，多品種發(fā)展取得良好成效。依托技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)及強(qiáng)大的工業(yè)化生產(chǎn)能力，公司將持續(xù)打造大單品，力爭(zhēng)早日做成十個(gè)位居世界第一或前列的品種。

公司處于“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略第二步“打造十個(gè)左右世界第一或前列的產(chǎn)品，建設(shè)世界天然植物提取物產(chǎn)業(yè)基地”的關(guān)鍵階段，現(xiàn)階段的主要任務(wù)是提升產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)提升已經(jīng)進(jìn)入世界第一或前列產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并打造更多位居世界第一或前列的產(chǎn)品。

從全球范圍來(lái)看，目前在植物提取行業(yè)中，晨光已經(jīng)是行業(yè)里前列的公司。國(guó)外植物提取行業(yè)起步較早，發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)過(guò)一些與晨光生物現(xiàn)階段相似的企業(yè)，這些企業(yè)在發(fā)展到一定規(guī)模之后，逐漸向下游配方型業(yè)務(wù)、終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)延伸，下游業(yè)務(wù)的占比不斷提高，超過(guò)了植提業(yè)務(wù)，它們的發(fā)展過(guò)程值得借鑒。例如以色列花臣、法國(guó) Naturex 等。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，植物提取環(huán)節(jié)的產(chǎn)品是單一成分，隨著品種增多、規(guī)模擴(kuò)大，把單一成分復(fù)配成配方， 如香精配方、營(yíng)養(yǎng)配方，是植物提取企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的自然延伸。

現(xiàn)階段公司處于“三步走”戰(zhàn)略的第二步，重心仍是做成十個(gè)左右位居世界前列或第一的植提品種。在完成這一步目標(biāo)之后，公司的發(fā)展重心會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向下游配方型業(yè)務(wù)、終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)，做大做強(qiáng)保健品、中藥提取等大健康產(chǎn)業(yè)。

——目前公司處于“打造十個(gè)左右世界第一或前列的產(chǎn)品，建設(shè)世界天然植物提取物產(chǎn)業(yè)基地”的關(guān)鍵階段，重心仍是做成十個(gè)左右位居世界前列或第一的植提品種。因此，近幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要看這塊，過(guò)多關(guān)注其他部分屬于本末倒置。

營(yíng)收/產(chǎn)品增速（特指植提部分）

根據(jù)2022年8月23日電話會(huì)議關(guān)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的解讀，“公司歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)11 個(gè)季度保持 20%以上增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)持續(xù)性非常好，在二季度遇到多種外部不利因素的影響下，公司業(yè)績(jī)依然保持較快增長(zhǎng)，再次證明了公司經(jīng)營(yíng)的韌性”。

表一

由表一，2017-2021年植提類產(chǎn)品，營(yíng)收復(fù)合增速為15.48%。接下來(lái)分產(chǎn)品看看，見表二（表二花了我較大精力整理，主要根據(jù)近5年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)）。

表二

公司主力品種為辣椒紅、辣椒精、葉黃素。

辣椒紅行業(yè)保持10%左右的自然增長(zhǎng)，從表二可以看到晨光辣椒紅增速持續(xù)放緩，2020年7300多噸，2021年突破8000噸，2022年突破9000噸，已經(jīng)趨近行業(yè)增速（辣椒紅占全球市場(chǎng)份額的65%以上）。

辣椒精2017年銷售1400噸，2021年銷售1100多噸，2022年的表述為“辣椒精產(chǎn)品搶抓時(shí)機(jī)快速收購(gòu)高性價(jià)比的印度辣椒，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著提升”。根據(jù)近五年數(shù)據(jù)披露情況，沒有提到銷量/銷售額的，往往是沒有大幅增長(zhǎng)。

飼料級(jí)葉黃素2020年銷量達(dá)到4.5億克，2021年3.07億克，2022年的表述為“葉黃素產(chǎn)品穩(wěn)中求進(jìn)，銷量繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先”，理解成同比2021年微增。食品級(jí)葉黃素銷量增長(zhǎng)約 20%以上。【葉黃素市場(chǎng)空間大約有12億克，包括10億克飼料級(jí)與2億克食品級(jí)。飼料級(jí)葉黃素的市場(chǎng)相對(duì)比較穩(wěn)定，食品級(jí)葉黃素每年保持20%左右的增速】

從晨光生物三大主力品種來(lái)看，增速是很不樂觀的。進(jìn)一步看看三大主力產(chǎn)品植提部分的占比。2020年年報(bào)對(duì)三大主力產(chǎn)品銷量的數(shù)據(jù)披露較全，并且披露了相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格，我們估算一下。

2020年三大主力產(chǎn)品營(yíng)收（各品種按售價(jià)均價(jià)粗略計(jì)算）：0.73*（13.5-16）+0.1*（18-25）+4.5*1 +1= 20.57億。2020年植物提取業(yè)務(wù)營(yíng)收為225251.57萬(wàn)元，三大主力品種營(yíng)收占比大約91.31%。2021年相較于2020年?duì)I收同比增10.79%，其中辣椒紅銷量增約12%，辣椒精銷量增約10%，葉黃素飼料級(jí)雖然銷量只有3.07億克，但是因?yàn)樵牧暇o張、價(jià)格高的原因，營(yíng)收和利潤(rùn)創(chuàng)新高；葉黃素食品級(jí)銷量創(chuàng)新高，就三大品種來(lái)看，與植提品種營(yíng)收增10.79%是相符的。

第二梯隊(duì)產(chǎn)品晨光已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)，見表二，不詳細(xì)說(shuō)了。至此，晨光生物植物提取部分近五年的營(yíng)收復(fù)合增速15.48%、較為一般，并且從2020年三大主力產(chǎn)品營(yíng)收占植物提取部分營(yíng)收大約為91.31%、三大主力產(chǎn)品的銷量增速較低來(lái)看，發(fā)展后勁不會(huì)很強(qiáng)。

至于三大主力產(chǎn)品的銷量增長(zhǎng)疲軟，為什么沒有反映到營(yíng)收和凈利潤(rùn)層面，主要受價(jià)格影響【2022年新一季印度辣椒由于在生長(zhǎng)季遭遇暴雨和病蟲害的雙重打擊，減產(chǎn)幅度達(dá)到30%。印度辣椒是加工辣椒精的主要原材料，印度辣椒接連受疫情、災(zāi)害等影響已連續(xù)3年供應(yīng)緊張，意味著今年全球辣椒精也將延續(xù)供不應(yīng)求趨勢(shì)，漲價(jià)動(dòng)力強(qiáng)勁。中國(guó)是葉黃素的主要產(chǎn)區(qū)，由于國(guó)內(nèi)萬(wàn)壽菊種植面積 增長(zhǎng)速度不能滿足需求增長(zhǎng)，葉黃素供應(yīng)較為緊張，價(jià)格比去年同期提高，目前看供給緊張的趨勢(shì)短期難以緩解】。因?yàn)槔苯肪⑷~黃素的供需關(guān)系影響，目前價(jià)格較好，所以在銷量一般（供需緊張、但銷量受原材料影響）的情況下，營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)得好很多。這里再一次指出晨光生物2022年度業(yè)績(jī)快報(bào)“ 辣椒精產(chǎn)品搶抓時(shí)機(jī)快速收購(gòu)高性價(jià)比的印度辣椒，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著提升”。

根據(jù)2022年8月23日電話會(huì)議“辣椒精、葉黃素除行業(yè)保持較快的自然增長(zhǎng)外，公司市占率只有 30%—40%，仍有較大提升空間”。辣椒精和葉黃素的市占率提升會(huì)穩(wěn)步進(jìn)行，年增速就不好評(píng)估了。

本文主要探討晨光生物“第二步”階段的發(fā)展，所以只抓現(xiàn)階段重點(diǎn)。晨光生物還有很多值得說(shuō)的，比如贊比亞和保健食品。但贊比亞的遠(yuǎn)期太遠(yuǎn)，現(xiàn)階段原材料占比是很小的，“公司在贊比亞試種原材料的第 5 年，在前期試種取得良好進(jìn)展的情況下，公司今年（2022年）在贊比亞種植了 3 萬(wàn)多畝辣椒和 2 萬(wàn)多畝萬(wàn)壽菊”，贊比亞原材料基地的成本優(yōu)勢(shì)也經(jīng)過(guò)驗(yàn)證，遠(yuǎn)期會(huì)兌現(xiàn)，但需要時(shí)間和耐心。保健食品值得高看一眼，可以關(guān)注后續(xù)的增長(zhǎng)，保健食品業(yè)務(wù)不斷拓展市場(chǎng)，銷售收入突破 8,000 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 80%。保健食品業(yè)務(wù)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，為公司“第三步”戰(zhàn)略奠定了良好基礎(chǔ)。

晨光生物2020年棉仔類產(chǎn)品營(yíng)收增速同比增11.45%、2021年增44.91%，2022年H1增80.74%。鑒于高管大幅減持和投建年加工35萬(wàn)噸棉籽項(xiàng)目（而我投資晨光生物主要看中植提部分），“第二步”階段的發(fā)展（三大主力產(chǎn)品銷量增速），以及目前晨光生物植物提取部分的實(shí)際市盈率大概25倍（按照10PE扣除棉籽業(yè)務(wù)），晨光生物遠(yuǎn)談不上低估。

PS：趁周末，花4個(gè)小時(shí)整理、分享出來(lái)，通篇基本都是事實(shí)和數(shù)據(jù)，歡迎大家根據(jù)事實(shí)、數(shù)據(jù)等，交流探討，不要因?yàn)榉A賦效應(yīng)和已經(jīng)形成的觀點(diǎn)，以上位者的姿態(tài)進(jìn)行評(píng)價(jià)。晨光生物的管理層、生意模式我都是很喜歡的。

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