黃金的本質是零信用風險的儲備貨幣。黃金自古以來就是實物資產類的貨幣，即使在布雷頓森林體系解體之后，黃金失去了與主權信用貨幣的直接關聯，但仍然被各國央行視為最重要的儲備之一，并且在眾多危機時刻可以充當最終的結算貨幣。所以其儲備貨幣地位在過去不曾改變、未來也難以動搖。各國的主權貨幣或多或少都會有信用風險，因為存在著貨幣超發或政府破產的風險，而黃金則是唯一的零信用風險的儲備貨幣。一旦主權貨幣的信用受到質疑時，零信用風險的黃金就會受到追捧。

黃金同時具有商品屬性和貨幣屬性。商品屬性決定了其有抗通脹的能力，貨幣屬性則決定了其與主權信用貨幣的利率和價值負相關。當前時代黃金的主要對手是美元，所以黃金分析的簡易框架是美國的實際利率和美元價值反向決定黃金走勢。不過實際利率和美元價值也只是判斷金價的中間變量，其根本決定因素在于通脹水平，美國財政的狀況，美聯儲的貨幣政策，以及美元信用。美國的長期通脹預期越高、財政和債務的持續性越差、美聯儲越寬松、美元信用越被質疑，則金價上漲動力越強。黃金在上世紀70年代和本世紀前十年出現了兩輪牛市，漲幅分別為23倍和7倍。我們認為當前正處于黃金的第三輪牛市之中。

黃金正處于第三輪牛市之中。長期邏輯有三點：第一，全球的長期通脹中樞正在上升。中美體系和俄歐體系的分割意味著未來去全球化是較長時間內的趨勢，產業鏈的切割和重塑會導致較長時間的供給不足和成本上升，而投資需求則會較為旺盛，從而造成通脹壓力。此外，過去多年的商品熊市和綠色革命導致全球資源行業的資本開支不足，供給短缺，也會帶來長期通脹壓力，黃金價格則會因此受益。第二，美國財政難以走出困境。當前美國的宏觀環境決定了政府債務率無法依靠如二戰之后的經濟快速增長來化解，美國政府內部的測算顯示債務有較大的失控風險，而目前尚無較好的解決方式，只能依賴于貨幣政策妥協以降低負債成本。政府財政和債務高企會導致其償債能力被質疑，并帶來潛在的惡性通脹風險，而黃金的抗通脹和避險的特性則會顯現。第三，美元信用受到嚴重損傷。俄烏沖突之后美國凍結了俄羅斯的外匯儲備，這讓其它各國央行都不得不重新考慮美元的兌付風險，因此2022年全球央行立刻以歷史最高的黃金購買量作為回應。雖然去美元化的道路十分漫長，但是在舊的國際貨幣體系受到沖擊、新的貨幣體系尚未形成之前，黃金作為零信用風險的儲備資產將成為全球各國央行越來越看重的籌碼。這是未來十年黃金牛市的最重要的驅動力之一。

(相關資料圖)

短期邏輯有兩點：第一，美國經濟下行壓力加大。去年以來美國經濟顯示出較強的韌性，但這并不意味著經濟可以脫離利率的影響。利率不敏感的服務業依然繁榮，但利率敏感的制造業已經衰退，利率最敏感的銀行業已經爆發危機。所以并非加息沒有影響，只是對經濟的全面沖擊還正在擴散途中。美歐銀行業危機導致的銀行信貸緊縮也將和經濟形成向下的螺旋。未來經濟陷入衰退的概率仍大，從而倒逼貨幣政策轉向寬松，利好黃金。第二，美聯儲加息周期已經達到或接近尾聲。歷史經驗表明，在每一輪美元加息周期結束后，黃金價格都是極大概率上漲的，而且從中長期維度看黃金在加息停止之后的回報率十分可觀。我們認為，本輪美聯儲的加息周期即使沒有停止，也必然已經接近尾聲。過去一年多時間以來對于黃金價格最大的壓制力量即將解除。

金價分析有兩個常見誤區。第一，從金價與實際利率的擬合關系來看，黃金當前似乎被高估了？我們認為不是。實際利率是回報率，而金價是絕對價格，二者從長期來看不可能存在線性關系，即使短期有，在某個時點也必然會出現背離。另外，實際利率在一定程度上是美元信用的風險溢價，在美國凍結了俄羅斯外匯儲備后，美元信用風險大幅增加，其風險溢價也必然增加。而黃金的信用風險為零，所以同樣價格的黃金需要對應更高的實際利率作為補償。第二，美元如果靠“比爛”而走強，會不會導致黃金因此走弱？我們認為不會。在衰退環境中，如果美元僅依靠“不那么差”而走強，其結果通常是美元和黃金齊漲，即所有貨幣同時對黃金貶值。

金價未來的主要風險。隨著美元信用越來越多地受到質疑以及美聯儲加息接近尾聲，我們認為黃金將進入長期的牛市。預計兩年內金價可以達到2400-2600美元/盎司。而黃金所面臨的主要風險如下：第一個短期風險是美國經濟和通脹繼續顯現強韌性，導致美聯儲繼續超預期加息；第二個短期風險是如果海外出現較大規模的金融風險，可能會導致階段性的美元流動性危機，黃金可能被短線拋售。長期風險是如果全球出現了新的科技革命，美國經濟再度騰飛，生產率大幅增加，從而化解美國債務問題，美元霸權得到加強，這將導致黃金的吸引力大幅下降。

風險提示：美國經濟和通脹顯現強韌性；海外爆發流動性危機；新技術革命興起，美國經濟再度騰飛。

作者：尤春野 執業資格證書編號S1190522030002

2023.6.6

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