對我來講，經過年報的嚴格審計，國聯造假的懷疑是完全可以排除的了。等到問詢函回復以后，國聯的信息披露可以說在A股達到了非常詳細的地步，也會吸引很多公司研究。

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今天主要是想聊聊，許多質疑國聯的人經常都會說到的一個點，公司增長速度這么快，為何沒有資本進入？假如有資本大舉進入，國聯的護城河又是什么？

（一）先說第一個問題：公司增長速度這么快，為何沒有資本進入？

這個問題實際上隱含了這樣一個假設：一個行業如果增速很快，又很賺錢，那么資本肯定會進入。

資本是逐利的，假設一個行業瘋狂成長，ROE很高，那么遲早會吸引資本進入，拉低這個行業的平均ROE。但這里的關鍵是，資本“遲早”會進入，這個遲早究竟是什么時候？

拼多多2015年成立，而淘寶在2020年才推出了模仿拼多多的淘寶特價版，京東也是在2019年9月才推出了京喜，而拼多多在2018年7月已經成功上市，并且2019年已經做到了300億的營業額（2018年才131億，2017年甚至才17億）。也就是說，資本的“遲早”進入，一定是這種商業模式已經打開了市場，資本明確認識到這個領域有利可圖，且利潤很大的時候，才會進來。

在國聯以前，市場對b2b電商一直是懷疑態度。阿里做了那么多年，它的1688網，做的實際上也是批發消費品。國聯在招股書里自己列出的同行公司，也就是慧聰集團、上海鋼聯、焦點科技、生意寶等，這些企業實際上都比較苦逼，ROE都不高，利潤也微薄，關鍵是成長性也不好。

而國聯的增長速度呢？營業收入因為受到口徑變化的影響，在問詢函披露前無法做出準確的比較（實際上按照GMV的口徑也可以），但利潤額可以看出來，自從2014年左右轉型電商業務以來，凈利潤從2015年底的0.12億，迅速增長到2019年上市后的1.59億，再極速增長到2022年報的11.26億，年復合增速達到了90%。

那么關鍵的問題來了，為什么在b2b領域，國聯就可以在短時間內取得這么快的發展呢？國聯自己認為，這是因為他有國聯資源網，而且國聯資源網已經有了超過十年的經營，積累了大量信任的客戶，通過轉換這些信任客戶，所以在短時間內就能夠飛速成長。這就是種子用戶。而隨著公司規模的增長，沿著產業鏈縱向深挖，又吸引了越來越多的客戶，并且可以把供應商轉化為客戶，把客戶轉化為供應商。同時，公司還在不斷拓展新的品類，新品類又可以按照之前的經驗，迅速成長。國聯資源網積累種子用戶+產業鏈縱向深挖+品類橫向復制擴張，是國聯自己總結的成功經驗。

這個打法，為什么其他廠商沒有學習呢？比如生意寶，同樣擁有化工資源網，為什么沒有取得國聯那樣的增長呢？

個人看法，因為淘寶、京東所代表的消費電商模式太成功、太深入人心了，所以搞工業電商也往往模仿消費電商的模式，即在網上開店，等著顧客上門。但實際上，但工業電商的客戶，他們根本就沒有動力在網上銷售，因為網上的客戶一般都是小客戶，一旦客戶的需求量大，就會直接和廠家聯系獲取批發優惠。而且對于廠家來講，在網上打出的價格也不可能是真實的優惠價格。他們最需要的，是穩定的供貨商和銷售渠道，而不是可有可無的網上購銷。所以，消費電商的打法在工業電商領域完全行不通。

而國聯之所以成功，就在于完全避開了消費電商的模式，它在網上開店，但網上只是一個展示的窗口，它實際上走的還是線下的渠道，通過和國聯資源網積累的客戶溝通，歸集下游訂單，再統一向上游供應商采購，再將貨物分發給各個客戶。國聯管理層一直在講，利潤是買出來的，就是說買的越多，上游供貨商給予的折扣也就越多，國聯手里掌握的可供分配的利潤池就越大。這和消費電商的模式純然不同。

所以，很多人說國聯的網站、APP的人流量小，以此來判斷國聯造假，就是根本不懂國聯的商業模式。國聯是一家互聯網電商，但電商只是一個展示窗口和下單支付的平臺，他真正的銷售、成交仍然是以線下為主。

對于現在的工業電商行業來講，最大的國聯目前的利潤也并不高，資本還看不上。盛景彭志強總之前講，市場還沒有充分認識到國聯模式（b2f）的潛力。那資本又怎么會進來呢？特別是對于我們熟悉的互聯網巨頭來講，工業電商本身就是一個陌生的領域、苦逼的領域，且消費互聯網這個賽道本身也很賺錢，而且同時期還出現了增速超過國聯的國民級應用拼多多，徹底攪亂了本來以為已經定型的電子商務市場格局，又怎會輕易進入工業電商領域？

（二）第二個問題，假如有資本大舉進入，國聯的護城河又是什么？國聯是不是一碰擊潰呢？

要做好b2f的反向供應鏈模式，就必須有足夠多的下游客戶資源，這對于外來者很困難。B端客戶本來就很看重供應鏈的穩定性，現在國聯做得好好的，一個外來者如何能夠把它搶走呢？外來者只有低于國聯的價格，才能搶走客戶，但問題是，只有積累了足夠體量的客戶，才能找上游供應商談判拿到便宜的價格，沒有積累到客戶，又如何拿到便宜的價格？那答案就是打補貼和價格戰了。但工業品領域的價格戰，和消費電商領域的價格戰，其體量不是一個規模的。消費電商的一個獲客成本，一兩百就是很高了；但工業領域的獲客成本，恐怕10萬都是一個小數了。B2f的特殊性，讓國聯的客戶具有saas行業一般的依賴性和穩定性，替代成本很高，這就是國聯的護城河。

$國聯股份(SH603613)$

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