從這一角度來看，首先，st股殼資源并非完全沒有價值了，相反，隨著注冊制的實施，很多傳統意義上能夠輕松上市的企業，卻被列入了負面清單或者限制清單，上市更加困難了；其次，通過投資優質的st殼資源實現雙主業并行上市，是時間最短效率最優的選擇；最后，從企業自身經營的角度而言，保住一個運營穩定成熟的上市主體資格，遠比放棄這一主體重新上市要容易很多。我們來看看注冊制下的負面清單以及限制清單內容：

1、在主板中，增加了禁止類和限制類。其中禁止類包括明顯不符合板塊定位、從事學科類培訓、 白酒、 類金融、 殯葬、 宗教等產業政策明確禁止上市的業務。從事銀行、 證券、 保險、 期貨、 金融控股、 互聯網平臺、 圖書出版、 影視、 軍工等業務需行業主管部門審查同意上市的業務。業務為簡單模式創新尚不成熟、 燒錢補貼主業、 爆發式加盟擴張， 持續盈利或經營能力較難判斷。限制類包括產品為食品、 家電、 家具、 服裝鞋帽等相對傳統、 行業壁壘較低的大眾消費類企業; 從事快銷餐飲連鎖業務企業， 綜合考慮經營期限、 企業規模、 品牌知名度、 大眾口碑、 運營規范等因素審慎掌握;

2、創業板的負面清單中，主要包括農林牧漁業、采礦業、酒、飲料和精制茶制造業、紡織業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、建筑業、交通運輸、倉儲和郵政業、住宿和餐飲業、金融業、房地產業、居民服務、修理和其他服務業。

(資料圖片)

3、科創板和北交所，由于其自身活躍度和本身服務企業性質的問題，其限制類內容更多，此處不再一一贅述，對于主板而言，企業規模小，發展前景不明，業務單一，并非龍頭，不具備做大做強可能的企業，未來上市的難度很大，創業板的負面清單非常多，基本把企業的主業局限在了創新創造方面。我們也能夠看到，除了高科技企業以及與互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業之外，傳統的企業上市的渠道仍舊困難。

那么，注冊制下st投資的機會在哪里呢？

st投資，安全性和事件驅動是兩個重要原則。2021年、2022年A股退市公司數量分別為20家（3家主動退市和17家強制退市）、43家（2家主動退市和41家強制退市）。監管部門在審核年報方面愈發嚴謹，倒逼中介機構也愈發謹慎，我們可以看到，今年新帶帽的幾十家st股中，很多會計師都給予了無法表示意見。無法表示意見，通常是由于審計范圍和審計資料受限，未能夠實現審計的全部流程，因而無法判斷財務報表是否重大和完整的體現了企業的全部經營成果和現金流量情況，這是可以理解的，因為中介機構不可能為了企業的存活砸了自己的飯碗，一家公司的審計費是小，能夠活下去一直賺審計費才是他們要考慮的問題。

退市殺剛剛結束，新的st們粉墨登場，結合注冊制下的大環境，以及監管對于企業退市的高標準審核，我們在新的st選擇方面也要更加謹慎，在企業行業類別，保殼動作，是否存在保殼價值等方面需要綜合判斷，安全性是第一位的，然后我們休要綜合考慮st股的事件驅動性，來綜合判斷股票的投資價值。

st股的玩家越來越多，這里面大部分以投機客為主，為什么在st中鮮有價值投資者？因為真正的價值投資者，要么死于主板，要么死于退市。我們投資于st，看中的是困境反轉，看重的是一個企業是否有在逆境中翻盤的能力，這一能力或取決于自身行業的反轉或經營的改善，或取決于外部的造血和救助重生，今年做st的思路，我們也就圍繞著困境反轉的兩大主線來進行，第一個是破產重整，另一個是企業自身的重組。

今天先來結合破產重整，分析一下選股思路，后續會針對重組進行分析。

破產重整，作為各國公認的拯救企業，預防企業破產的有效方式，也是我國深化供給側結構性改革，實現困境企業去杠桿，補短板的重要手段之一，近年來，在我國調整經濟結構中發揮著重要的作用。2022年，一批*st股通過破產重整的方式重獲新生，例如通過破產重整解決高額負債，在原有藍寶石玻璃業務不變的同時引入青島智算業務的$*ST瑞德(SH600666)$，重整期間最高漲幅243%。

有引進重整財務投資人，解決債務問題重獲新生的$雪萊特(SZ002076)$，區間最高漲幅217%。

當然，也有去年經歷過重整期間暴漲的st博天、st奇信等，他們自身由于財務造假的追溯問題，目前情況堪憂。但是在重整推進的過程中，他們都有足夠的套利空間和足夠的離場時間，財務造假是突發狀況，這個可以從投資人招募階段以及后續的過程中發現部分端倪。

總之，市場對于小市值低負債重整股，有著本能的偏愛，小市值且負債較低，決定了未來的轉贈比例不會很高，重整后的股本可以控制在比較合理的范圍，無論是對于財務投資人還是產業投資人，亦或是債權人，都有獲利的空間，當然對于持有重整股的投資人，也是有很大向上的空間。

今年的新st中，我會以專題的形式，對破產重整和重組預期公司進行分析，選取標的的標準為行業在注冊制下無法上市、整體負債率較低、具備重整價值或本身主業優秀、優先小市值股，這其中，我會分期逐一對$*ST全筑(SH603030)$、st京藍、st惠天、st豆神、st慧辰、st美谷等股票進行分析研究。

公司2022年的收入20億，凈利潤-11億，經營活動現金流為正，凈資產-2億。公司凈資產為負的主要原因是由于恒大地產的拖累，導致公司大量應收賬款及尚未結算的存貨工程款被計提減值準備，恒大的敞口30億，計提了14億的減值準備，抵押了約2億的實物資產。

2022年，公司依托在上海地區的口碑和資源，開始和恒大以外的客戶展開深度合作，加強和央企、國企這些履約能力強，現金流充裕的企業合作，努力拓展非地產客戶渠道和非地產業務類型。公司2022年實現營業的20億收入中，其中 恒大項目收入約 2.14 億元，非恒大項目收入約 17.95 億元。

這些舉措基本說明公司已經擺脫對恒大的依賴，有了持續性的經營能力。對于恒大的欠款，公司用三角債的形式可以抵消大約5億元，以房子抵債的資產價值約3億元，主張優先受償權的金額約為1.5億元，恒大相關的在建工程中，57個停工項目有50個已經完成復工，復工率達到了85%，地方政府的監管賬戶金額將優先支付工程及裝修相關款項。

全筑和廣田的主業類似，之所以披星戴帽的原因也高度類似，都是在地產高速發展中被開發商的轟然倒下所拖累，廣田的營業收入從80億銳減到35億，凈利潤-50億，其中大部分是計提了和恒大相關的壞賬導致，目前st廣田也啟動了重整，重整期間其市值最高達到了約34億元。

亞太會計事務所，2022年對全筑出具了無法表示意見的審計和內控報告，原因比較簡單，因全筑控股集團重要子公司上海全筑裝飾有限公司（以下簡稱 “裝飾公司”）人事變動等因素的影響，會計師開展 2022 年度內控審計時，未能取得充足的樣本量， 導致會計師無法判斷與財務報告相關的內部控制運行是否有效。全筑裝飾是全筑股份承接業務的主體之一，也是 被恒大牽連最深的主體，目前處于破產清算階段，因此審計師無法取得對該子公司的樣本量，是可以理解的，未來這部分主體也會整體剝離出上市公司主體（后續會詳細說明）

根據海通證券對上市公司的持續督導報告顯示，公司在公司治理和內部控制方面、信息披露方面、關聯方往來方面、對外擔保方面不存在相關問題。不存在違規信息披露、不存在違規擔保、資金占用，在重整股中是非常重要的，干凈的重整才有可能取得最終的無異議函，最終順利完成重整。

剛性的負債約為53億元，剝離掉子公司負債約33億剛性部分后，集團的負債將縮至12億元左右，負債的減少意味著未來轉增資本的減少，這個對于引進投資人，吸引力極大。

子公司目前的清算進展很順利，破產管理人為知名律所方達律所，目前已經確定了一債會以及債權申報的截止時間（2023年8月），預計能夠以較快的速度完成，破產清算不同于破產重整，如果把破產重整比喻為ICU，公司尚且具備搶救的價值，那么破產清算就相當于直接宣告結束，子公司債權人完成申報之后，把公司值錢的資產打包帶走，子公司直接解散不再納入合并，這是最直接減輕母公司負擔的方式。

目前，全筑股份也在進行自己的破產重整進程，企業希望引進新的投資人，在原有的主業基礎上優化經營，使得企業真正獲得困境重生。

我們有理由相信，本身就處于經濟最發達城市上海的全筑股份，有可能吸引到非常優質的投資人，在保留原有主業，剝去歷史負擔，如果產業投資人給予公司新的賦能，那么公司能夠在未來發展上升到新的高度。

敬請期待下一期，祝大家在新的一個st投資黃金周期都能夠賺大錢，在企業實現困境反轉的投資中獲得屬于自己的收益。（本文僅提供邏輯分析，不夠成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。）

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