半夏投資 李蓓 發表于上海

今天地產股大漲，很多人說是因為半夏昨天發月報，看多地產。

(資料圖)

這個鍋我不背。

我公開看多地產股已經很長時間了。二月份做方略訪談我就說過：

中國地產行業經歷了有史以來的第一次大力度的供給側改革，現在還活著的很多地產公司，市值會創新高。

過去2個月，我參加了三次行業會議，一次是諾亞財富的，一次是好買基金的，一次是思睿集團的，都公開說過：

地產供給下降，房價會企穩回升。看好現在還沒有暴雷的地產企業，很多市值會新高。

然而，過去2個月，地產銷售同比大增，地產股完全不漲，還跌了不少。

非要說昨天有什么變化的話，那就是昨天媒體開始嘲笑我了，說我因為買地產股被套，遭遇了月度虧損。于是一下子這個話題變熱門了，居然上了知乎熱搜第一。

非要解釋市場為什么大漲的話，可能是大家看我已經被套了，并且還被人嘲笑了，于是同情我，愿意伸出溫暖的雙手拉我一下。

感謝大家的溫暖和熱情，不過暫時還沒有感受到太多溫暖。因為我的地產股大部分是港股，今天港股休市了。

為什么大部分買港股的地產股呢？

理由也很簡單，因為比A股實在是便宜太多，折價水平顯著高于市場平均的AH溢價。

同樣是萬科，港股0.5PB，A股 0.7PB。

同樣是新城，港股不到0.3PB，A股0.6PB

同樣是優質央企，港股的中國海外發展和中國金茂PB分別只有0.5和0.3倍，A股的保利發展和招商蛇口PB分別是1倍和1.4倍。

A股民企地產公司（含已暴雷）平均數和中位數大約都是1.2倍PB，而沒有暴雷的龍頭民企碧桂園只有不到0.3PB。

港股甚至還有0.1PB的國企。即便大股東中國人壽業績發布會剛說了會大力支持遠洋集團，遠洋也已經大幅計提過資產減值后，其估值依然只有0.17倍PB。

（提以上公司的名字，只是簡單估值比較，不夠成個股推薦）

一些行業內人士，一些行業專家，自己不看好自己，認為我太樂觀。我對此毫不意外。每一次市場真正的大拐點之前，無論市場和產業，都并無太多的前瞻性。

2020年底，我的一位前輩和老師來上海，在我的辦公室跟我喝茶聊天。

我說：

21年起，地產會遭遇重大行業調整，好多公司會死掉。

他覺得我的觀點比較有意思，而他正好有一位老朋友，是一家民營上市房地產公司的老板，在上海辦公。這位長輩覺得我的觀點對他的老朋友會有啟發和幫助。于是，他聯系了那位老朋友，讓我去跟他講一講。

因為是長輩的安排，我認真做了一份PPT，去了這家公司在虹橋機場附近的辦公室，跟這位董事長，他的太太，還有兩位高管交流了一個多小時。這位董事長很有禮貌，耐心的聽我講完了，臨走還送了我福建當地的茶葉。

他說：

你的觀點有啟發，你說的這些變化是需要關注的，但是呢，我們作為企業，還是要專注做好自己的產品，就能夠在市場上有好的發展。

所以，他顯然并沒有聽我的建議及時收縮，一年多之后，這家公司也暴雷了。

去年夏天，這位董事長想起曾經我對他的建議，后悔當時沒聽我勸。也覺得我水平還不錯，就又組織了一次交流，帶上了更多的公司高管。會上，董事長問我對他們的建議。

我說：

冬天還沒結束，生存第一，節操暫時不重要，能不還的錢就盡量別還了。保存種子，熬過冬天。

2021年底，市場上一度很看好房地產，無論股票市場還是產業。大家認為政策底部已經看到，市場企穩回升就在不遠處。

當時碧桂園還有近1倍PB，還在繼續正常拿地。當時融創還有0.6PB，也還在拿地，大家覺得他不會暴雷。

當時我寫了一篇文章，討論此事，文章名字叫：再也回不到從前。用跟前男友的故事做了幾個比喻，結論是：

住宅銷售2021年16億平米的水平，是不可持續的，是再也回不去的。住宅銷售會下滑到10億出頭的水平。行業景氣度和地產公司的股票，都還有很大的一段向下的路要走。

這篇文章當時一度也流傳廣泛，后來因為打比喻的當事人的反對，刪掉了。

2022年全年，住宅銷售11.6億，如我在2021年底所料。

2022年，碧桂園從年初的0.8PB，年底一度跌到0.1PB，下半年起幾乎不再拿地。

2022年，還沒到下半年，融創就暴雷了，現在債務重組還在進行。

我們當前對行業的判斷，要點是：

1，地產全行業住宅銷售在11億平米見底，后續溫和回升。2，行業內大部分企業資產負債表受創傷，未來1-2年，仍不具備供給端擴張的能力。全行業拿地和開工會依然下行。

3，供給已經大幅下降1年，后續1-2年仍將下降，需求企穩回升，供需錯配，房價會企穩回升。

4，從現在往后，頭部企業份額上升，毛利改善，量價齊升。

5，從資產價值的角度，一旦房價企穩回升，高庫存高杠桿未暴雷企業的存量資產重估彈性巨大。

$萬科A(SZ000002)$$中國金茂(00817)$$中國海外發展(00688)$

末尾附上2段內容供參考。一段是昨天的月報的節選，一段是2月方略訪談的實錄。

以下是月報節選：

雖然我們持有的地產股今年以來表現非常落后，但我們相信，這并不是風險而是機會,后續大漲只是時間問題。

現在的地產，就好像2016年年初的煤炭股。行業經歷了供給側的出清和收縮，需求端剛剛開始觸底回升。相較于當初的煤炭，本輪地產的需求下滑更多，但供給側出清同樣更加的劇烈。過去2年，前30大房企業40%爆雷。過去1年，百強房企拿地下滑60%，地產新開工下降50%。全國已開工未銷售庫存，以平均每個月2000萬平米的速度下降。

在這樣的廣義庫存下滑速度面前，只要銷售低位企穩，房價的企穩上漲很快就會到來。從3年左右的中長期角度，本輪供給側出清中，沒有爆雷的房企，后續市場份額必大幅擴張，即便全行業規模較頂部下滑30%左右。這些企業的銷售規模大多會創出新高。加之房價進入溫和上漲通道后利潤率改善，企業市值也有望創出新高。那就意味著，一批公司相對當前的股價，存在3-10倍的上漲空間。

剛剛過去的3月，前100地產商的銷售額同比增速已經高達20%以上，基本面的改善已經是事實，從2月底開始，觀察到銷售的持續改善，我們因此增加了地產股的持倉。但是地產股經過長期的低迷之后，投資者完全沒有信心和關注。行業專家懷疑銷售回升的持續性，擔心曇花一現。上市公司自身也沒有信心，大部分不敢給出合理樂觀的收入業績指引。但邏輯上，在供給側大幅下滑的背景下，并不需要全行業強勁的銷售復蘇，只需要行業銷售低位溫和復蘇，就能帶來價格的回升和未爆雷企業的景氣。

前期還有地產股持倉的投資者，多是基于政策博弈的投資者，在去年年底政策刺激出臺時買入，在3月銷售同比轉正時，基于利好兌現賣出。于是，3月地產銷售喜人，股價卻出現大跌，若干主流公司，幾乎回到了去年底的最低水平。

我們持倉中的幾家國企地產公司，今年1-3月銷售同比增速平均已經大于高達30%，PB只有0.2-0.5倍。

我的一位同事前些天報名一家券商策略會的幾家地產公司的交流，每場的參與者僅寥寥數人，有兩家公司的交流，甚至因為報名人數太少而被取消。作為對比，同一個策略會的計算機公司交流會，每場報名人數高達幾百人。

這種情形，我是非常熟悉的。在2020中我們投資銅鋁股票，2021年初我們投資煤炭股票，參加相關的企業交流時，都是這種類似的冷清。

我們幾乎可以確認，這是10年一遇級別的機會，股價的反應只是時間問題。但是，考慮到當前股價對基本面的反應太弱，市場情緒暫時不認可，我們也不想立刻頂著市場情緒逆勢重倉，給自己找難受，暫時維持10%多的地產股總體持倉比例作為底倉，不繼續加倉。耐心等待基本面矛盾持續積累，市場情緒改善，上升趨勢確認再加倉。

以下是方略訪談實錄：

方三文：房地產是過去利潤比較集中的企業部門，他們的需求和產能又出現什么變化呢？

李蓓：地產我覺得其實是比較容易看清楚的。這兩年地產已經經歷了供給側改革，這是中國有商品房以來沒有經歷過的。上一輪房地產行業的低谷在2015年到2016年，但其實那一輪沒有任何的出清，所以最激進的企業都在。這一輪這些企業先倒掉了，這種高杠桿高周轉模式的脆弱性終于體現出來了。所以我們認為房地產行業的產能其實已經下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。

方三文：這不就是剪刀差嗎？

李蓓：您說的對。現在庫存一點都不高，還低。企業的資產負債表受到了創傷，未來兩年或者一年也沒有供應能力。假定一個企業是5倍杠桿，去年它的房價或是平均地價跌了10%，實際上它的資產負債表受到的創傷是50%。他們是沒有能力重新擴張土地儲備的，那就意味著后面兩年……

方三文：產能持續不足是吧？

李蓓：對。供應還是低位，所以只要需求從低位略微復蘇，非常容易發生的現象是什么？房價可能會漲。但是你發現房價漲了之后，并沒有帶來房地產投資的景氣和繁榮，可能會略有尷尬。

對于還活著的企業而言，它的股票可能是有價值的，以前可能只有5%的市場份額，但是因為小伙伴們都死掉了，可能就有10%甚至15%的市場份額，從這個角度看，這些活著的企業市值回到當年的高點是有可能成立的，但是不代表說他們能夠拉動GDP，拉動經濟需求。

方三文：就是說活著的企業受制于產能又無法擴張，而需求還在，所以活下來的房地產企業每股盈利還可能會增長？

李蓓：您說的很對。房地產企業我們不是用毛利率去估它，而是用資產包。我有1萬億的土地儲備，但是有7000億的負債，凈資本本來是3000億；但是現在貶值到只值8000億了，還是負債7000億，所以你股票市值可能就從3000億跌到了1000億，其實就是一個帶杠桿的房價和地價；但如果房價漲10%，這個彈性也是非常巨大的。

這里面更重要的是資產包價值的重估。現在其實已經零星有一些上漲了，很多人還不相信。

方三文：問題是，他們會不會拿負債表修復掙到的錢去填之前的債？

李蓓：您說的對。我之前的資產值1萬億，但是負債7000億，現在市場認為我的資產只值8000億了，但是我的負債還是7000億，但是我每年利息的支付還是穩定的，你一下子會發現我這個資產包值錢了。我還沒有能力擴張，所以不會去拿地也不會去開工，但是我的資產更值錢了，股票就可以漲。

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