3月29日傍晚長春高新發(fā)布了2022年年報，2022年實現(xiàn)營收126.3億，增長17.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤41.4億，增長10.18%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤41.2億，同比增長10.06%。ROE再度呈現(xiàn)3%左右的下滑。

其中四季度營收29.8億，追平一季度。但歸母凈利僅有可憐的6.87億，為高額費用所累。四季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額如往年一樣大幅流入12.3億，但全年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅有28.3億，凈現(xiàn)比略低于0.7。

(相關(guān)資料圖)

呆子用一晚上時間詳細讀完了長高和百克的年報，并于3月30日聽了業(yè)績說明會，同時致電長春高新證代詢問了一些相關(guān)問題。考慮這是險象環(huán)生的2022年，這份年報整體中規(guī)中矩吧，下面具體展開聊聊。

資產(chǎn)負債率進一步下降至20.06%，有息負債從7.9億小幅下降至7.24億。結(jié)合擔保情況和現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，從結(jié)構(gòu)上來看，高新地產(chǎn)還了1.6億；但母公司給金賽的擔保借款多了1億長貸，可能是為了金賽第三廠區(qū)做的項目貸；短貸整體增加了900萬至8900萬，而且全部都是信用貸，原先的1千萬保證借款不見了。

結(jié)合長期借款無任何抵質(zhì)押，短貸全信用來看，長春高新及其子公司的銀行評級保持得不錯。

由于經(jīng)濟環(huán)境較差，應收賬款大幅增長50%至22元，占營收比例17.46%。其中百克占比44%，剔除百克部分（主要是金賽）占比56%。百克的應收賬款維持和三季度相近，金賽的應收賬款實際上環(huán)比小幅回落了一些，但整體還是達到了21年的兩倍左右。

從應收賬款的賬齡也能看出下游的壓力，雖然應收賬款的大頭都在1年以內(nèi)，但1至2年和2至3年的賬面余額都翻了一番。

同時壞賬計提也可見一斑，21年壞賬計提約1000萬元且沒有核銷，22年壞賬計提增加了40%，而且核銷了368萬元。

其他應收款部分，主要是高新地產(chǎn)代墊的長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會的政府征地欠款13億，略微增加了1億元多。但比較無奈的是，在賬齡未變的情況下，該部分原來應在23-25年平均歸還的款項，第一部分按照約46開在23-24年歸還，剩下兩部分則延后至25和26年。

三費方面，銷售費用和管理費用的增幅均大幅超過營收增幅，而研發(fā)費用更是增長53.57%，20年時才4.75億，兩年幾乎翻了三倍。整體的研發(fā)投入達到16.63億，資本化率微降至18.32%。費用端的問題在下文詳細分析。

分季度財務數(shù)據(jù)來看，一二四季度營收基本相當，僅有暑假的三季度特別拔尖。但除了一季度凈利潤維持和去年相近的水平，后續(xù)兩個季度就開始下降，四季度更是驟降至23%。明顯和去年一樣，后置了巨額三費支出。這種情況可能會持續(xù)下去，畢竟大部分宣傳推廣費用和研發(fā)費用的合同結(jié)算期會在Q4和年底。

分地區(qū)來看，華東地區(qū)增長穩(wěn)定而大本營東北和封死的西北近乎無增長。而受廣東聯(lián)合集采影響的華南地區(qū)受益于粉針降價增長最快，甚至從金額上來說已經(jīng)從第四躍升至第二，未來也會是最有增長潛力的區(qū)域。

銷售模式方面，分銷的比重有明顯擴大，金額上也有顯著增幅。但各地區(qū)各模式的毛利率都基本穩(wěn)定，部分微增零點幾個百分點。

產(chǎn)銷存方面，上半年長春受疫情影響，藥物生產(chǎn)有所停滯，直到年中才恢復。地產(chǎn)方面銷售額增長9%，但生產(chǎn)量下跌74%，開發(fā)成本完工轉(zhuǎn)入開發(fā)產(chǎn)品下降嚴重。

存貨方面，原材料和在產(chǎn)品都大幅增加但庫存商品的賬面余額相對穩(wěn)定，銷售勢頭良好且占營收比例不高。但由于房地產(chǎn)市場進入下行周期，開發(fā)產(chǎn)品也計提了10.7%左右的跌價準備。

細看長高和百克報表中的存貨跌價準備，發(fā)現(xiàn)庫存商品計提了四千多萬，幾乎和百克的計提相當，而且本期轉(zhuǎn)銷部分長高轉(zhuǎn)銷的8869萬中有7003萬都是百克生物的存貨，百克又犯了和去年一樣的問題。

剩余轉(zhuǎn)銷的1800萬存貨可能大部分是倉庫中過期的生長激素，我查看了長高的ESG報告，報告期內(nèi)長春高新及其下屬制藥子公司未發(fā)生產(chǎn)品違規(guī)或召回事件。但其他流動負債中應付退貨款比期初多了7000萬，可能是疫情封控區(qū)機構(gòu)退回的過期產(chǎn)品。

頂梁柱金賽藥業(yè)2022年營收102.17億，增幅24.66%；歸母凈利潤42.17億，增幅14.47%。金賽全年凈利率41.27%，報表中生物制藥毛利率提升0.24%，價格趨于穩(wěn)定。

財報中子公司財務信息顯示金賽的凈現(xiàn)比從去年的0.69恢復到今年的0.79，但@雲(yún)聞天下事雲(yún)兄告訴我，子公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流不太具有參考價值，因為收支母公司的往來款會影響這個數(shù)據(jù)，也無從勾稽。

由于華康和高新地產(chǎn)營收較低，費用占比也較低，所以長高年報費用剔除百克費用后基本為金賽的費用。三費都在Q4達到了單季新高，但還原研發(fā)費用10%以上部分后，金賽還是順利完成股權(quán)激勵。

根據(jù)業(yè)績會內(nèi)容，22年生長激素營收96億，增長25%。其中，長效注射方式改善和價格優(yōu)化，使長效從13.8億增長60%至22億，占比從18%提升到23%；粉針從7.7億增長37%至10.56億，比重維持11%左右，粉針降價引流有效；水針從55.5億增長14%至63.4億，比重從72%降至66%左右。

財報顯示，金賽服務團隊從4000人僅增加到4100人，可能是由于疫情封控，所以不太需要人力增加。去年截止三季度時新患有10%左右增長，但到四季度增長已經(jīng)不到10%，去年只有1月份和8月份是比較好的。但前五名客戶合計銷售基本穩(wěn)定在8億多，需求分散且穩(wěn)定。

金賽的研發(fā)方面，去年短水多了Prader-willi綜合征PWS和特發(fā)性矮小ISS兩個適應癥，今年年初又獲批用于慢性腎功能不全移植前CKD。

而且在海外獲得FDA豁免臨床一期二期，直接開展三期（已投入一千多萬），預期25年獲批，27年上市。

子公司金派格的敦化PEG推進擴建中，規(guī)劃700kg產(chǎn)能設(shè)計，目前還需要補充一點臨床數(shù)據(jù)，預計明年可自用。雖然暫時對毛利率影響甚微，但具有長遠意義。

至于金磊先生近期提到的超長效生長激素（雙周和月制劑），目前財報上還沒有看到研發(fā)立項，可能處于臨床前研究中。

女性生殖領(lǐng)域的促卵泡激素去年已經(jīng)在院內(nèi)取得3.6億收入，今年促卵泡素的水劑可能在三四季度獲批，未來長效促卵泡素也可能上市。

當然藥物研發(fā)也不總是一帆風順，財報上顯示注射奧曲肽微球研發(fā)失敗、項目中止。早些時候，和美國Rani公司合作的口服生長激素也已宣告停止。

百克生物2022年營收10.71億，同比增速-11.12%；歸母凈利潤1.82億，同比增速-25.41%，連續(xù)兩年下滑。

本來前三季度積極推進水痘苗和流感苗，截止Q3還有歸母凈利潤2.12億。結(jié)果Q4因為流感接種季遭遇防疫轉(zhuǎn)向，疫苗接種遇上大麻煩，且鼻噴流感疫苗適用人群為 3-17歲，影響更為突出。不僅營收受到影響，而且還計提了鼻噴流感疫苗和鼻噴給藥裝置的減值共計約8600萬，直接把Q4利潤干成負300萬。

好在今年1月份百克獲批了國內(nèi)首個自研帶狀皰疹疫苗，詳見文章《聊聊百克生物剛獲批的帶狀皰疹疫苗》，在此前已有2000人份水痘/帶皰產(chǎn)線的基礎(chǔ)下又新批年產(chǎn)500萬人份帶皰項目。

不過前不久百克帶狀皰疹減毒疫苗價格公布，接近1400元一劑大幅超過默沙東Zostavax此前在東南亞的售價和我的估計，不過倒也算留足了降價空間。

雖然市場廣闊且有幾年先發(fā)期，未來幾年極具增長潛力，但在研的重組帶狀皰疹疫苗處于臨床前研究階段，遠遠落后于其他友商。

三弟華康藥業(yè)2022年營收和凈利潤分別是6.58億和3100萬，增速分別是2.5%和-18%，創(chuàng)新中藥在沒有品牌和技術(shù)的加持下只能做到低速增長，利潤難以維穩(wěn)。

高新地產(chǎn)2022年營收和凈利潤分別是8.04億和6400萬增速分別是21.27%和-26.6%。高新地產(chǎn)在三季度已取得超越去年全年利潤的8800萬，但卻在Q4和百克生物一樣，干出了一個2400萬的虧損。

利潤表的稅金及附加中，土地增值稅僅有2110萬，大幅小于去年5686萬。在營收增長的背后，說明房價保持低迷以及住宅銷售的乏力?，F(xiàn)金流量說明中，也承認了高新地產(chǎn)預售房款減少的事實。

低迷的不僅是高新地產(chǎn)，高新地產(chǎn)的聯(lián)營企業(yè)長春萬拓房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（高新地產(chǎn)占股24%，萬科占股52%），今年也不再發(fā)放現(xiàn)金或利潤。

整體來看，高新地產(chǎn)業(yè)務顯著衰退。首先是財報的主要業(yè)務描述中未再提及土儲；其次是在上文提到的產(chǎn)銷存數(shù)據(jù)中，完工產(chǎn)品大幅減少；不僅如此，生產(chǎn)端自營也明顯收縮，在生產(chǎn)成本中地產(chǎn)業(yè)的分包成本增長492%，前期成本和占大頭的總包成本則分別下降39%和26%。

這一切，可能和地產(chǎn)即將剝離以及房地產(chǎn)市場下行都有關(guān)系。在另一份首次公布的年度關(guān)聯(lián)方資金占用專項審計報告中，我們可以看到高新地產(chǎn)平均要占用母公司28億的資金，約為母公司賬面貨幣資金的一半，股東苦地產(chǎn)久矣！

四駕馬車歸母凈利潤總和44.94億元，可反推其他子公司虧損3.54億元，比往年的約3億元略多一些。這是為什么呆子利潤預測少了0.6億所在，不過這并不重要。

今年暴漲的三費又要結(jié)合人員數(shù)據(jù)來分析了：

首先，我們可以從三個費用中的股權(quán)支付金額排序來大致判斷出，這是一家銷售重于研發(fā)的公司。

22年銷售費用38.07億，占營收比率提升了1.6%。其中職工薪酬13.38億，銷售人員3011人，人均薪酬44.42萬元。這個數(shù)據(jù)比20-21年的33萬提升了34.6%，但仍舊低于19年的46萬元。

這種數(shù)據(jù)無法和一家以銷售為驅(qū)動的藥企匹配，而且去年證代所謂的疫情原因使銷售人員收入結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的說法也不攻自破。

22年銷售傭金增加了2.09億至17.55億，但增幅僅為13.52%，不僅遠低于薪酬變化，更是低于營收的增幅，顯得十分反常。反倒是交際費再度翻番，非常貼合實情。

行政人員從960下降至818，但管理費用增長了三成，其中職工薪酬增長36%。去年證代所說的人員統(tǒng)計的分類歸納問題估計還在（你懂的…），統(tǒng)計銷售費用時還是得結(jié)合管理費用一起考慮。

今年整體人員增加了約800人至8841人，但生產(chǎn)人員和技術(shù)人員欄目可能做了比較大的調(diào)整。一方面生產(chǎn)人員增加1360人，而技術(shù)人員從1950人減少500人至1450人。

技術(shù)人員中一般包含大部分的研發(fā)人員，所以當下1146名研發(fā)人員和技術(shù)人員數(shù)量更為接近。

回到研發(fā)費用本身，雖然暴漲的直接投入和委外開發(fā)無法較真，但結(jié)合往年數(shù)據(jù)可以計算得知：去年研發(fā)人員977人，人均人工29萬；今年研發(fā)人員1146人，人均人工38.55萬。在就業(yè)環(huán)境極為惡劣的一年人均薪酬增長33%，令人匪夷所思。

關(guān)于這個問題我致電了證代，對方回復說是招聘了諸多年薪百萬以上的高端人才。確實從員工學歷分布可知，22年碩博學歷人員增加了約250人，但當我提出是否有必要查詢一下長春市高層次人才時，對方急忙表示說主要是上海研發(fā)中心引進的人才。

而且在《2022金賽兒童生長發(fā)育集智峰會回顧》中金磊先生曾提到，研發(fā)人員已經(jīng)從21年大約700+人擴充到22年的2000余人。那么研發(fā)人員這個數(shù)據(jù)似乎又不太對勁？未來還要增加到5000人可還得了？

因此呆子個人認為在評估長春高新時，費用問題是需要謹慎思考的。企業(yè)利用人員調(diào)整和費用安排來轉(zhuǎn)移或調(diào)整利潤，在任何市場都是屢見不鮮。

好友@阿攀哥在研究長高時曾經(jīng)提出一個存款利率問題，即利潤表的利息收入/插值法計算的貨幣資金，近三年存款利率高達2.45-2.61%。且“財務費用-利息收入”基本和現(xiàn)金流量表中“收到的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金-利息收入”相等。

從會計角度上說，買理財產(chǎn)品所得利息會計入投資收益。如果存在借錢給其他公司收取利息的情況，那么該借款一般在“其他應收款”核算，其他應收款中金額較大的為政府欠款，這部分應該沒有利息（你懂的……）。單位往來款與個人借款金額均較小，即便收取利息也沒多少。

但這個利率區(qū)間，顯然高于一年內(nèi)的定存利率和大額存單利率。致電證代時，對方告知其為公司協(xié)議存款。經(jīng)過呆子和銀行前同事交談得知，當前一年期定期存款的利率為2.1%左右。在自律公約下，不考慮虧損情況下理論上到基準上浮40%，某些銀行甚至更高。

因此理論上是可以做到2-3%的存款利率的，但連白酒企業(yè)中最熱衷于打理存款的洋河都做不到像長春高新這么高，這點多少還是有點耐人尋味了。

有這么多的存款，但前幾年長春分紅比例卻是逐年下降的：2021年為8.61%；2020年為10.63%；2019年為11.4%；2018年為13.52%。

2022年擬派發(fā)4.05億，分紅比例9.86%，略比21年好點但仍然很低。在企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定之前，恐怕只有等大股東超達有大筆現(xiàn)金分紅的時候，我們才能拿到客觀的股息。

就在前幾天，友商安科生物也發(fā)布了22年年報。

22年安科生物營收23.31億，其中母公司營收15億，同比增長19.38%，略少于金賽。利潤數(shù)據(jù)由于存在去年商譽大額減值影響，還原后合并報表利潤增長33%左右，母公司利潤增長26%左右。

費用端控制較好，減少的主要是市場推廣費。但主要是子公司銷售費用大幅減少，造成整體下降10%。畢竟從人員分布來看，安科也是一家銷售人員近半的制藥公司，而且有不少是大專生。

百克計劃派發(fā)4.17億人民幣，派發(fā)比例60%左右，遠高于最低20%的要求，這點值得肯定。

聚焦競品來看，基因工程藥15億主要是生長激素，畢竟干擾素也就幾千萬，剩下都是生長激素。新患增長率20%和母公司營收匹配，但因宏觀原因所以未達預期。

分地區(qū)來看，主要在華東（不含安徽）和安徽本埠均取得17%左右的增長，但在弱勢的華北東北是-17%。新開武漢、上海、河南商丘三個診所（持股比例不等），直營診所總數(shù)13家。

生長激素的毛利率有所下降，營業(yè)成本上升很明顯，可能是短水的生產(chǎn)成本比較高造成的。

粉針：水針=8:2，21年水針占比僅10%，因此水針保持高速增長。安蘇萌主打的賣點是沒有“防腐劑”，但其實所謂的“防腐劑”-苯酚是藥典明確允許使用的抗菌劑。

這點我之前聊過，有抗菌劑的產(chǎn)品能有生產(chǎn)優(yōu)勢，也可以搭配更好的電子注射筆來提高患兒依從性。但從營銷新客來說，這個賣點確實是一步好棋。

生長激素22年平均用藥時長增長接近15%，平均為434天。粉劑更高一些，管理層說水劑新上市不久所以新患多一些，對于時長是拉低作用，接近300天。

對于這個說法我表示懷疑，新患無論用什么劑型，使用時長的考慮都是基于生長效果，單個劑型時長偏低的原因大概率是水劑使用者中途更換了其他品牌的產(chǎn)品，這在患者中本就十分常見。

在建工程有：抗體及蛋白質(zhì)藥物生產(chǎn)車間-生長激素預灌封生產(chǎn)線、PEG-GH車間（E棟）、北區(qū) 3 號廠房生長激素生產(chǎn)線、抗體及蛋白質(zhì)藥物生產(chǎn)車間-生長激素卡式瓶生產(chǎn)線。

這個卡式瓶生產(chǎn)線是第一次出現(xiàn)，當前工程進度5%?？ㄊ狡靠梢灾萌胫貜褪褂玫目ㄊ阶⑸浼芑蜃⑸涔P使用，常規(guī)容量是3ml，最小容量1.5ml，都大于安蘇萌當前的預灌封包裝1ml。難道安科也要生產(chǎn)大劑量的含防腐劑的規(guī)格了？

業(yè)績會也說，今年會增加新的規(guī)格。因為兒童發(fā)育階段體重變化快，需要不斷調(diào)整劑量，規(guī)格不夠很難滿足兒童劑量改變。

另外PEG-GH車間確實存在，而且該車間也有90%進度，但是金額增加緩慢。聚乙二醇化重組人生長激素注射液報產(chǎn)項目已經(jīng)推進了約4年，該長效PEG化重組人生長激素注射液研究的開發(fā)支出期初僅有1887萬，本期增加432萬，但整體并不多。

2022年12月，公司自主研發(fā)的“AK2017注射液”（重組人生長激素-Fc 融合蛋白注射液）獲得臨床試驗批件，目前正在開展Ⅰ期臨床試驗，還比較早期。

另外，今年聯(lián)合賽爾和未名海濟也可能獲批短水，預計最遲明年可上市。但與化藥不同，生物藥產(chǎn)能爬坡極其緩慢。目前從幾家公司的GH營收來看，金賽和安科的市場格局還是相當穩(wěn)定的。

3月20日，長春高新發(fā)布公告，籌劃向控股股東超達集團出售高新地產(chǎn)100%股權(quán)。

上文分析高新地產(chǎn)時，我們已經(jīng)提到地產(chǎn)對集團資金的占用和傷害，包括我個人也一直糾結(jié)于長春高新的現(xiàn)金流問題。關(guān)于這個問題，大多數(shù)投資者的看法都是剝離地產(chǎn)，而今年我們終于在一個跌停后等到了這個消息。

我相信企業(yè)做出這個決定肯定不是臨時起意，聚焦于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)才可以讓企業(yè)走得更穩(wěn)，讓投資者更放心（至少讓財報更好分析）。

唯一存在變數(shù)的，是交易價格以及超達集團需要發(fā)行可交換債券的操作。畢竟這相當于質(zhì)押長春高新的股票來融資，而超達集團此前就已經(jīng)質(zhì)押了一半股票來貸款。

我致電證代時有聊起這個問題，對方表示可交換債理論上會更偏向債屬性，設(shè)立的交換條件將比較高，畢竟國企領(lǐng)導也難以承受國有資產(chǎn)流失的壓力。

目前還需要等待高新地產(chǎn)審計評估結(jié)果，超達也需要確定融資方案，整個工作需要幾個月時間，預計至少下半年才有結(jié)果。而在交割日之前，會出具交易價格，資金余額，還款計劃等，這是交易的前置條件。

就在公布剝離地產(chǎn)消息的第二天，股東超達集團首次通過集中競價增持179500股份，花費大致3000萬元。以國企的效率，國資增持審批流程并不快，因此應該在去年就開始醞釀了。

市場上一眾投資者歡天喜地喜迎股東增持，畢竟這有“增加投資者”信心的作用。也確實長春高新管理層對于維護公司市值有著天然的動力（甚至公開說是工作目標），以至于在兩年的財報中隱晦地表達了對政策的不滿。

但我認為這種增持略有不妥，迎合市場的意味滿滿。雖說如果能提振股價，確實可以降低超達可交換債券的股票質(zhì)押數(shù)量，但這樣做無疑是猜測“市場先生”的一種表現(xiàn)。

而且站在超達集團的經(jīng)營角度上來說，本來就兜里空空，不得不把兒子押出去換錢來買孫子。在這個節(jié)骨眼上還“死要面子”地摸出幾個鋼镚來增持，令本就不富裕的家庭更是雪上加霜。

這份疫情壓力下的財報整體上還是符合預期的（至少個人覺得），雖然仍然存在不少問題但瑕不掩瑜。

去年多次不同方式的集采（包括河北不講武德的水粉分組）依然沒有影響生長激素的盈利邏輯和競爭格局（詳見文章《長春高新的珍瓏棋局》），另一方面企業(yè)依然在為平臺化增長加大投入。

估值方面：2022年41.4億元的歸母凈利潤，考慮費用端高居不下，若維持15%的復合增速有望在三年后增長至63億元。由于現(xiàn)金流的疑點在地產(chǎn)剝離前難以排除，對凈利潤給與8折處理。

結(jié)合當前3~4%的無風險收益率，取估值中樞27.5倍，三年后合理估值為63×0.8×27.5≈1400±10%億元，50%位置700±10%億元為理想買點。

當下可知整體一季度新患增長15%，根據(jù)此前金賽年會的目標和股權(quán)激勵條件（49.26億），謹慎樂觀預測2023年歸母凈利潤為50~53億元，則一年內(nèi)賣點為53×50=2650億元。

當前700億不到的市值，市盈率約16倍的長春高新呆子個人認為依然低估。所以斗膽保留去年的預測：未來三四年內(nèi)，長春高新有可能會迎來市盈率和凈利潤共同增長、推動股價上升的戴維斯雙擊行情。

據(jù)說，今年浙江很有可能發(fā)生生長激素集采，不知道屆時市場先生是否會雙手奉上大禮呢？

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