#600309# 為了更好地跟蹤和分析萬華化學的經營情況，數據以半年為周期進行統計，以下分析僅供自己學習和球友交流討論，非投資建議，勿仿！！！1、總體經營情況

(相關資料圖)

2022年營業收入1655.65億，較2021年增長13.76%，2022年凈利潤162.33億，較2021年下降34.14%，2022年每股收益5.17元，較2021年下降34.14%。2022年公司經營受到市場需求低迷和原材料成本上升的雙重壓力，凈利潤逐季下降，2022年上半年受俄烏戰爭及疫情影響，原材料成本大幅上升，需求也出現下滑；2022年下半年，情況更嚴峻，原材料價格繼續處于高位，且化工產品需求出現大幅下滑，產品銷售價格下跌，呈現量縮價跌趨勢，石化板塊處于虧損或微虧，2022年第四季，凈利潤下降趨勢有所緩解。總體來看，2022年經營情況不好，聚氨酯板塊、石化板塊和精細化學品與化學新材料板塊的毛利率均下降，精細化學品與化學新材料板塊下降幅度最小、聚氨酯次之、石化板塊下降幅度最大，但精細化學品與化學新材料和聚氨酯板塊仍為公司貢獻了穩定的利潤（毛利率也均在20%以上），2022年凈利潤達162.33億。另外，公司仍處于高速擴張階段，生產基地由原來的三個基地（BC基地、寧波基地和煙臺基地）增加到六個基地（BC基地、寧波基地、煙臺基地、福建基地、蓬萊基地和四川基地），福建基地40萬噸MDI項目于2022年底投產，四川基地新能源化工新材料項目穩步推進，蓬萊基地（精細化學品與化學新材料項目）開工建設，這些基地項目投產后，將為公司帶來豐厚的利潤。雖然，公司2022年凈利潤大幅下降，低于年初的預期，但公司盈利能力很強、盈利質量很高（經營活動產生的現金流量凈額大幅高于凈利潤），2022年項目投資額200億元以上，為公司未來發展打下了堅實基礎；福建基地40萬噸MDI項目于2022年底投產，2023年將為公司貢獻利潤，預計2023年上半年凈利潤出現拐點，重新回到增長趨勢中，預計2023年公司收入保持兩位增長（1820億以上），凈利潤200億以上。

聚氨酯業務板塊是萬華化學的立企之基，具有很寬的護城河，而且隨著已有產能的升級和福建基地的投產，將進一步夯實在該領域的競爭力。2022年，在原材料成本上升及需求下滑的雙重壓力之下，聚氨酯板塊呈現量縮價跌趨勢，但產品毛利率仍穩定在20%以上。

從上圖可以看出，聚氨酯產銷量基本平衡，且產量在2022年下半年出現小幅下滑，反映了市場需求低迷；但產銷量仍處于高位水平，反映了萬華化學的行業龍頭地位，2022年聚氨酯銷量價格出現了較大幅度的下降，平均銷售價格1.4萬元/噸，降幅10%以上。

從上圖可以看出，聚氨酯業務板塊的毛利率20-60%，2022H2毛利率20.54%，降至2017年以來的最低點，繼續下跌空間不大，隨著疫情管制措施于2023年初放松，預計需求將出現好轉，2023年可能是其季度業績拐點。

石化業務板塊對營業收入貢獻大，但對利潤貢獻有限，是萬華化學戰略轉型和產品結構調整的關鍵，公司正在慢慢建立在業務板塊的競爭力，是公司當前三大業務板塊中經營不確定性最高的板塊，對公司利潤影響很大。2022年，石化板塊經營尤其困難，處于盈虧邊緣，特別是2022年下半年，石化板塊毛利率降至1.6%，處于虧損狀態。

從上圖可以看出，石化業務板塊的產量持續增長，但增長幅度放緩，在2022年下半年，首次出現微降，且石化產品平均銷售價格下降，呈現量縮價跌態度。由于包含石化原材料貿易量，銷售量大幅大于產量，且平均銷售價格變動幅度較大，與石油、天然氣等大宗商品價格相關性大。同時，由于石化規模大，參與者眾多，競爭異常激烈，石化毛利率低，且毛利率變化大，詳見下圖。

從上圖可以看出，除了受疫情影響嚴重的2020H1外，石化業務板塊的毛利率已降至1.64%，該板塊可能處于虧損狀態，短期仍不樂觀，預計這種態勢短期不會有改變，繼續處于盈虧邊緣，如果市場需求恢復，石化板塊也會快速恢復，業績出現拐點。

精細化學品與新材料業務板塊是公司這幾年最大的亮點，呈現量價齊漲態勢，進一步拓寬公司的護城河，該業務板塊產銷量及營業收入將保持以20%以上的增幅增長，逐步成為公司最可靠、最穩定的利潤增長點。雖然2022年下半年精細化學品與新材料產品平均銷售價格出現大幅下跌（降幅達20%），但其平均銷售價格仍處于歷史價格的高位，且保持較高的毛利率（26.8%）。

從上圖可以看出，精細化學品與新材料業務板塊的產銷量基本平衡，由于產品種類多、進入門檻高，市場競爭有限，平均銷售價格波動幅度較小，2022H2的平均銷售價格出現了較大幅度的下降（平均銷售價格1.9萬元/噸），但全年的平均銷售價格在2萬元/噸以上，處于歷史價格相對高位。

從上圖可以看出，精細化學品與新材料業務板塊的毛利率20-33%，波動幅度較小，主要在25-30%范圍內，隨著未來有競爭力的高質量產品投產，其毛利率將保持在30%附近，銷售收入保持20%以上的增速，為公司帶來穩定的利潤。

萬華化學新項目包括已有基地（煙臺、寧波和匈牙利基地）的裝置升級與配套項目和新基地項目（福建、四川和煙臺蓬萊基地），且根據公司戰略規劃滾動推進，2023-2025年不斷有新增產能投產，包括福建基地40萬噸MDI項目（已于2022年底投產）、煙臺基地精細化學品與新材料項目投產、寧波基地MDI裝置升級、四川基地新材料項目投產、煙臺基地乙烯二期項目、蓬萊基地新材料項目投產等。

自2015年萬華化學成功戰略轉型后，萬華化學擴張速度不僅沒有放緩，而是加快的擴張步伐。從上圖可以看出，萬華化學重要在建工程項目投資快速增長，當前年投資超過200億元，2022年在建工程項目投資達278.88億，其中2022年下半年在建工程項目投資達161億，達到了近幾年項目投資峰值 ，預計2023-2025年其每年的投資規模繼續保持在200億以上的水平，這將為公司未來的利潤提供了保障。

創新已根基于公司企業文化中，公司正是靠創新創出了一條血路，慢慢發展壯大，公司重視創新，而且科研投入保持較快速度的增長，詳見下圖。

雖然2022年公司經營受原材料成本上升和需求下滑的雙重壓力，但公司經營仍有不少亮點，一是精細化學品與化工新材料板塊銷售收入和業績保持快速增長，2022年銷售收入超過200億元，毛利50億元以上；二是公司經營產生的現金流凈額大幅產生，公司盈利質量很高，且市場不景氣的情況下，公司加強了風險控制和現金流控制，為公司新基地和新項目建設提供了資金保障，且公司的財務費用保持穩定且有一定降幅；三是公司新基地和新項目穩定推進，2022年在建工程投資創歷史新高，達278.88億，為公司未來發展打下了堅實基礎；四是公司的期間費用（管理費用、銷售費用、財務費用）增幅均低于銷售收入的增幅，且財務費用還有所下降，表明公司管理做得很好。

2023年不確定性高，但挑戰與機遇同在，預計萬華化學2023年經營情況，但也不能太樂觀，預計2023年保持10%的增長幅度，預計為1820-2000億元，同時，由于西方各國為了抑制通用加自，石油、煤炭、礦產品等大宗商品價格下降，且MDI和TDI巨頭公司由于能源危機及成本高等原因暫停部分化工裝置的生產，預計2023年公司MDI和TDI毛利率將出現增加、盈利能力增強，預計2023年利潤200億以上，每股收益6.36元以上，按萬華化學景氣期的市盈率15-20倍估算，萬華化學合理股價為95-127元，當前股價98.06元處于估值合理位置，長線投資者可考慮買入或者加倉，但短期仍有繼續下跌風險。

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