有讀者反映，很久沒見我分析公司了，我有一次就去看了一下歷史發文。

不看不知道，還真的是，我上次分析新公司，還是22年10月份，當時是分析的晨光股份，結束以后，后面就沒再發過新公司的分析文章。

(相關資料圖)

至于原因，一方面是我2022年名單上的公司，都分析得差不多了，大概有4、5家因為各種原因，沒有深入去研究、整理成文章，所以，其實沒有那么多標的可分析。

另一方面，去年看了阿段的內容，也挖出了歷年的伯克希爾股東大會實錄，這些東西看完，我的投資理念又發生了一些變化，具體來說：

現在我“排除公司”的意識更強烈了，換句話說，我對“好公司不多，我能看懂的好公司更少，找到幾家就夠了”這一理念的認同更高了。

在這個背景下，挖地三尺地去分析一家公司，尤其如果公司數據本身對我吸引力就不大的話，感覺就變成了“為了寫文章而分析公司”，跟我“分析公司是為自己的投資服務，而不是取悅讀者”的初衷相悖了。

就是因為這兩個原因，這幾個月時間，我的公司分析文章少了很多，后面幾個月，預計隨著上市公司2022年報發布、我刷新自己的選股名單后，公司分析會再次多起來。

今天我分析的這家公司，是因為之前不少讀者來問過，再加上在日常生活中，似乎見得越來越多，我確實對她產生了興趣，所以，就有了這一系列分析文章。

我們先來看看她的關鍵歷史數據，然后再來揭曉大名，先看下面這張圖。

01 冰火兩重天

這張圖一出來，我略顯尷尬，因為實在是不好賣關子——2015年上市，數據大開大合，估計很多讀者一下子就能猜到是哪家了，真沒意思，哈哈~

好在你們猜出來也不能告訴其他讀者，我就先接著分析，等會兒再揭曉答案。

上圖就是我選公司的兩個關鍵指標——這是兩個最重要的先行指標，不熟悉的在我的XX號（villike的財務自由筆記）后臺，回復選股標準，那篇文章里有詳述。

這家公司在第一個指標——ROE上的表現，簡直可以用“逆天”和“波瀾壯闊”來形容。

先說“逆天”。

除去2019年ROE“只有”14%——這可是很多公司從未達到的水平，其他年份的ROE，最高73%，最低也有26%，這6年的ROE平均值，達到53%！

哪怕算上最低的2019年，平均ROE也有可怕的47%之高。

這是什么概念？

在我的記憶中，只有巴菲特致股東信中提到的某家公司——印象中是那家產品有吸塵器的XX海默公司，可以在高比例分紅的前提下，實現70%以上的ROE。

可我分析這家公司，分紅情況是這樣的：

這公司的分紅比率，固然有2016（80%）、2019（98%）和2021（81%）這樣的高比例分紅，但在2015、2017、2018、2020年，分紅比率并不高。

如果用2015-2021這7年的總分紅除以總利潤，這個比例大約是52%，是一個不算高的比例。

至于“波瀾壯闊”，從圖中看是一目了然的，73%的ROE“俯沖”到14%，再翻了一倍有余達到33%。

到這里，我們可以在心里打下兩個問號了：

02 伏筆

第一個問號，一般情況下，公司上市后會出現“數據變臉”，這是因為上市要美化數據。

那么，這家公司會不會存在這樣的情況，以至于2015年上市后，ROE一路下跌到2019年呢？

第二個問號，2015-2019年ROE下滑，2019-2021年ROE回升，再來點畫外音——這公司截止到2022年三季度的ROE是11%出頭、看樣子全年也很難高于20%，這公司是周期性公司嗎？

上面文章中，我已經展示了這家公司的ROE，相應的分紅比例也展示出來了。

結果就是，雖然公司ROE和分紅比例波動很大，但好在大多數年份ROE都足夠高，最終的結果是：

關鍵比率整體還不錯，除了2019年，其余年份都在0.4以上。

好了，到了這里，我也不再藏著掖著了，揭曉答案。

這家ROE平均達到50%上下——逆天又波瀾壯闊、關鍵比率常年在0.4以上的公司，就是：

分眾傳媒。

記不得去年還是前年，我曾經腦子被門夾了一下，然后居然膽大包天地讓讀者們挑公司、我來分析，結果就是你們整出個中國平安（分析的文章，后臺回復平安就有）。

如果我沒記錯的話，當時讀者選出的第二名，好像就是分眾傳媒吧？

轉眼一兩年過去，這一回，也算是圓了一個當年的心愿吧。

公司的歷史和趣事，后面我會在合適的部分再講，我們先接著ROE這條主線，來看ROE的分解。

先來看看第一個指標，凈利率，見下圖。

03 傷心2019

這張圖，我如今用的是歸母扣非凈利率的口徑，翻譯一下，就是“扣除水分”的凈利潤率，畢竟不屬于股東的、非經常性的凈利潤（非母非常），一般來講，看的意義不大。

從這張圖，我們可以看出幾個信息：

首先特別“扎眼”的，應該是2019年，那一年，分眾似乎是遇到了重大經營挫折。

提醒各位讀者注意，這種挫折年份，對想要弄懂一家公司的人來說，往往是一個好時機。

原因在于，一家公司的脆弱和堅強——不管是所處行業、商業模式、競爭優勢還是企業文化、管理層，都會在挫折時期被放大、或者至少會凸顯出來。

所以，2019年發生了什么，意味著什么，又證明了什么，后面我們還會講到的。

第二個，分眾這公司是真賺錢啊，哪怕包括異常的2019年，公司“扣除水分”后的凈利率，也達到了32%。

如果去除2019年，這個凈利率平均大約35%。

這是一個什么樣的凈利率呢？

我過去分析過的公司中，印象中除了白酒公司和醫藥公司，就沒有這么高凈利率的公司。

第三個，一個很容易被忽略的信息是：

哪怕去除異常的2019年，分眾的凈利率，依然是劇烈波動的狀態。

比如，2016年相比上一年增加6個百分點，2021年相比2020年增加7個百分點。

要知道，這可是凈利率啊，一般情況下，一個非周期性的、經營穩健的公司，凈利率是不應該出現這種程度的波動的。

我們接著來看，這個扣非歸母凈利潤，是由三個指標組成的，第一個是毛利率，分眾的歷史情況見下圖。

看起來，2019年分眾確實遇到了大問題，毛利率直接從66%暴跌到46%。

如果除去2019年，分眾6年的毛利率，平均值接近70%（69%）。

這個水平的毛利率，說明分眾這個生意，是個暴利的生意，我過去看過的公司中，毛利率比她高的，大概也就茅臺、我武生物、長春高新等幾家公司了。

決定歸母扣非凈利潤率的第二個指標，是運營損耗率，見下圖。

04 暴利生意

這里要說明的是，這里的損耗率，我用的口徑是毛利率-凈利率，注意是凈利率，不是歸母扣非凈利率，這跟我過去的部分分析文章，口徑可能不一樣。

相比于毛利率的大幅波動，損耗率就穩定得多，這是正常現象，畢竟這里面的大頭——期間費用、所得稅等，大多是相對剛性的支出。

比如，哪怕2019年分眾毛利率暴跌，公司損耗率依然創出歷史新高。

2015-2021這7年間，分眾的損耗率平均大約28%，這是一個不低的比率，說明公司的生意做起來，還是有點吃力的。

吃力在哪里，我們看看下面這張圖就知道了：

過去7年，分眾銷售費用占營收的比重，大約平均是18%，如果拉通各個行業來看，這個是一個偏高的比例。

但是，只看銷售費用率意義不大，銷售費用率高，只能說明“要努力才能賣得好”。

而我們更關注的，是“公司產品/服務的獨特價值有多高”。

要看清這個，需要把毛利率和銷售費用率結合起來，分眾在這一點上的歷史表現見下圖：

很明顯，雖然分眾的銷售費用率比較高，但更高的毛利率，給了分眾非常可觀的利潤空間。

上圖中，這50%上下的毛利率-銷售費用率的數值，就是分眾產品/服務獨特價值的體現。

除了銷售費用率，還有10%左右（28%-18%）的損耗，主要是管理費用、應收賬款減值損失、研發支出和所得稅支出，這部分的內容，后面我們到相應地點再來看。

05 蟄伏

第三個指標，就是我之前提過的“凈利潤水分”，也就是凈利率和歸母扣非凈利率之間的部分，分眾的歷史情況見下圖：

上圖中，紅色的線，是非母非常凈利潤占凈利潤的比重。

換句話說，從歷史情況來看，分眾通常有超過10%的利潤，是來自于非母非常的。

看看分眾2021年報，當年凈利潤61億，少數股東利潤不到5000萬，很明顯，這個非母非常部分，主要是“非常”部分，也就是非經常性損益了。

再看看上圖，有意思的事情就來了：

分眾的這些非經常性損益，似乎是很“經常性”的，每年占凈利潤的比重不低。

哪怕是2019年，當年分眾的經營出現了問題，而當年的非經常性損益，卻并沒有大幅減少，以至于占利潤比重超過30%。

那么，這個年年出現的“非經常性利潤”，到底是什么，就是一個有意思的話題了。

下一篇文章，已經發送在我的XX號（villike的財務自由筆記），后臺輸入分眾就有，我們繼續來深入了解分眾——一家很有意思的公司。

@今日話題$上證指數(SH000001)$$恒生指數(HKHSI)$$分眾傳媒(SZ002027)$

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