一篇小作文，讓上海機場生跌了20%。當然，市場環境不好也是重要因素。到處是悲觀情緒，到處是鬼故事。就像這回，上機和白機當天中午就辟謠了，反應不可謂不快。但是沒用，股價只掙扎了一下，該跌繼續跌。市場寧可相信無風不起浪，也不信“濃眉大眼”的官方通告。風聲鶴唳，草木皆兵，市場悲觀到了極點。

(相關資料圖)

對上機，目前市場上充斥著經營環境惡化，商業模式巨變，競爭壁壘坍塌等種種言論。恕我直言，這不過都是看股價下菜，馬后炮而已。我的觀點不改，上機的生意模式沒變，繼續可行。優勢隨經濟環境在降低，但依舊是不可多得的好生意。上機的復蘇肉眼清晰可見，未來也依舊明朗（跳過近幾年復蘇過程的糾纏），只是不可能一蹴而就。耐心等待就是目前最好的答案，并且不會再等很久了。

排除掉“小作文”的真實性，來理性分析目前的上機。我覺得非常有必要再將21年初的補充協議和18年的原協議仔仔細細再看一遍。“保底變封頂”是對補充協議的定性，很刺耳。而我一直說“保底變封頂”實質只是取消了“保底”而已，因為疫情三年，封頂只是個擺設。所以對這份協議的封頂條款基本都忽略了。

但疫情結束，面對全面復蘇了，“封頂”一下變得有實際意義了。我先來仔仔細細解讀上機和中免的租賃協議。

1、18年，原協議租金按保底和實際銷售收入提成孰高。保底按年確定固定金額，實際銷售收入綜合提成比例為42.5%。合同中沒有扣點率一說，“小作文”中所謂扣點率就是實際銷售收入提成比率。保底按下表金額。

2、補充協議取消了保底。整體劃分成兩大類情況，當實際國際客流≤2019年實際國際客流×80%時， 按照實際銷售提成收取。當實際國際客流＞2019年實際國際客流×80%時,分段收取固定租金。2019年的國際客流量是3851萬，因此80%的客流量是3081萬。當國際客流≤3081萬，按照實際銷售提成；當國際客流＞3081萬，收取下表固定金額。

可以看出，這個金額和原協議的保底金額一模一樣，因此有了“保底變封頂”的說法。

3、當國際客流≤3081萬時，雖說是按照實際銷售提成，但這里的實際銷售提成只是名義上的，實際上機收的是“人頭稅”，標準是按2019年的“人頭稅”135.28元。（2019年免稅租金52.1億，國際客流3851萬人，每人平均135.28元）。這個“人頭稅”是2019年之前上機正常經營年份中最高的。除了人頭稅之外，根據實際客流和實際營業面積各自規定了調節系數，這兩個調節系數放一起，可以看成綜合調節系數。調節系數的具體規定不得而知，但總體原則是國際客流越少，營業面積越小，調節系數越大，國際客流越多，營業面積越大，調節系數越小。如此約定，就是希望使租金收入盡可能平穩。2020年，免稅租金11.56億，國際客流486萬人，每人平均237.8元，故可以推出綜合調節系數約為1.76。同理，2021年，免稅租金4.86億，國際客流168萬人，每人平均289.3元，綜合調節系數約為2.14；2021年，免稅租金3.63億，國際客流134萬人，每人平均270.9元，綜合調節系數約為2。

4、當國際客流＞3081萬，分段確定固定租金，相比于原協議，確實相當于“封頂”。但封頂金額不一定是表上的金額。補充協議里還有一條款是說：“若2022年以后（含）的年實際國際客流（X）在2019-2021年所對應的區間內，則對應年度的年保底銷售提成的計算公式為：年保底銷售提成=對應年度保底銷售提成×（1+24.11%）”，這一條款對當下判斷2024年恢復還是2025年恢復，以及恢復時可能獲得的免稅租金收入，有重要意義。

5、補充協議中還規定了：“在沒有發生新的不可抗力事件或重大情勢變更時，本協議的效力

將始終保持有效，直至原合同約定的期限屆滿為止”，可見除了協議中列舉的四個特殊意外情況發生外，這份補充協議是要履行至期限屆滿的。如今看，四個例外條件中，一和二關于疫情的最不確定的事項已經不復存在，剩下的兩個是免稅行業的國內外稅收政策發生重大變化，和日上上海非經營能力原因導致的經營困難或無法經營。這兩種情況都是小概率事件，因此可以認定2025年之前上機和中免不會重簽協議了。

詳細解讀了上機和中免的免稅租金協議，我們再來看上機如今面臨的境地。上機過去的商業模式本質上和好市多極相似。依靠“本職職能”航空業務實現盈虧平衡，依靠以免稅租金為首的非航業務賺取利潤。疫情三年，航班銳減，航空業務無法覆蓋成本，免稅業務近似消失，造成了上機的巨額虧損。如今全面復蘇，要考察上機的復蘇情況，也應從這兩方面入手。一看航空業務能否實現盈虧平衡？二看免稅業務能帶來多少盈利？

先看浦東機場航空業務能否實現盈虧平衡的問題。航空業務收入主要包括起降費、停車場費、客橋費、旅客服務費和安檢費。這些收入與飛機起降架次或客流量直接相關，另外國際航班的收費標準通常為國內航班的2、3倍，所以航班性質的結構組成也決定航空業務的收入。今年前七個月，國內航班已經全面恢復，無論是起降架次還是國內客流，至七月已經全面超越2019年同期。國際航班恢復慢，至七月起降架次恢復至2019年同期的60%，國際客流恢復至52%。以目前這個趨勢保守外推至2024全年，并對國際航班采用不繼續恢復的最悲觀預期，得出以下重要假設：1、2024年國內航班起降架次及客流量為2019年的120%；2、國際航班起降架次及客流量分別為2019年的70%和60%。以此來測算浦東的航空業務中的架次相關收入為15.8億，旅客及貨郵相關收入為18.25億，航空業務收入為34.05，比40.8億少6.8億。

其他非航空收入歷年比較穩定，包括在疫情期間，也穩定在13億上下。因此除了以免稅為主的商業餐飲，其他收入為47億。

營業成本主要是人工、折舊攤銷和運營維護三項，人工穩步提升，折舊攤銷和運營維護逐漸降低。估計維持在67億以下逐步降低。尚有大約20億缺口。

這樣看，國際航班及國際客流不繼續恢復，上機的“好市多”模式就無法維持。

再看免稅業務，免稅租金收入的核心指標就是國際客流。倘若不指望國際客流繼續恢復至2019年的水平，以當前趨勢下的2400萬計算，人頭稅是135.28，租金是2400萬*135.28=32.5億，再考慮綜合調節系數可能會再補一點，35億左右，這同封頂的金額35.25基本一致了。

如此，浦東機場的利潤就是47+35-67=15億。由于前三年的虧損可以抵所得稅，因此不用考慮所得稅的問題，凈利潤也是15億，與2019年的52億相去甚遠。

假設稍樂觀一點，2024年浦東的國際客流恢復至2019年的80%，航空業務和其他非航收入就能覆蓋全部成本費用。免稅收入進入封頂一檔，為35.25*1.2411%=43.75億。在考慮有稅商業餐飲，凈利潤46億左右。離2019的最佳業績咫尺之遙。如浦東的國際客流能完全恢復，航空業務則將依靠國內客流的穩定增長和抵免企業所得稅的優勢獲得歷史最佳業績，重拾成長。

理性看待復蘇，其實有疑問的只有時間維度。結局的確定性是必然的。

我們還需要考察2025年之后的情況，這就又牽扯到“小作文”了。“小作文”說上機和中免談的扣點是15%-20%，市場普遍的預期是20%-25%。我先說我的觀點：不管是15%-20%，還是20%-25%，都不靠譜。

前面詳細敘述了合同的內容，補充合同的封頂條款實質上讓扣點沒有意義了。“小作文”重提扣點，首先就承認了一個前提，免稅租金計算又回到了保底和提成孰高的方法上，這比起補充協議的“下不保底，上有封頂”的算法，性質上是松綁的。這與行業逐步復蘇，上機重獲話語權的現實一致。基調確定了，相比于補充合同，下一份合同一定利好于上機才對。但傳說的扣點率，不說15%了，就按市場普遍預計的最高值25%算，之前的扣點率可是42.5%。補充條款雖說沒了保底，但提成是按135.28元的人頭稅。這個人頭稅是按2019年正常經營年份中最高的。也就是說實際的扣點率均是按42.5%來的。這一下少一半多，上機能答應？

這里還有一個很有現實意義的參照物。今年年初，深圳機場T3航站樓協議到期，深免和深圳機場重簽了T3航站樓的免稅租賃協議。這份協議計算租金收入總的原則正是保底和提成孰高，這就奠定了機場繼續強勢地位的基調。這份協議將進出境提成比例分別為30%和24%，對比17年的上一份合同35%的提成比率是降低的。這說明整個免稅行業確實不如之前景氣，對未來前景判斷不如過去樂觀。但這并不是說明機場的優勢地位減弱了。對照深圳機場的這份合同，上機的國際流量價值更大，理應比深圳的提成更多。之前的是42%對35%，現在深圳降了，上機的也理應在35%之上。并且浦東的進境免稅店的面積占比超過80%，因此即使重簽合同，合同的綜合扣點率也應該高于35%，相比于之前的42.5%，只是微降。

2026年，世界會是什么樣子？是更封閉還是更開放？國際交流是更頻繁還是更受限？往遠處看，答案似乎很明了……

#2023年中投資煉金季#

$上海機場(SH600009)$

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