市場(chǎng)上主流的股票估值模型主要包括兩類，一類為絕對(duì)估值法，另一類則為相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法主要包括股利貼現(xiàn)模型（DDM）、折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF），側(cè)重于直接計(jì)算公司的價(jià)值。相對(duì)估值法則主要包括PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA等指標(biāo)運(yùn)用，它們既可以用于與自身的歷史估值做比較，也可以用于處于同一行業(yè)中的不同公司之間的比較。這些估值方法各有優(yōu)劣，不同的行業(yè)所適用的估值方法有所不同，下面將對(duì)這些模型進(jìn)行一一介紹和實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用舉例。

一．自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF模型）

【資料圖】

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是將公司未來的所有自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)后加總，從而得到公司的內(nèi)在價(jià)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型主要包括永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。萬變不離其宗，這些模型的基本原理都是先折現(xiàn)后加總公司未來的自由現(xiàn)金流。

“折現(xiàn)”這一概念可以簡單理解成是一種貨幣的“換算”（就跟人民幣兌美元一樣）。現(xiàn)實(shí)生活中，由于通貨膨脹等因素，往往會(huì)造成貨幣貶值，從而使得未來貨幣的購買力往往小于現(xiàn)在相同面值的貨幣的購買力。舉個(gè)例子，當(dāng)前10塊錢可以買2個(gè)蘋果，但是1年后由于物價(jià)上漲，10塊錢只能買1個(gè)蘋果，也就是說，1年后的10塊錢所能買到的東西跟現(xiàn)在5塊錢所能買到的東西是一樣，此時(shí)，我們認(rèn)為1年后的10塊錢等于現(xiàn)在的5塊錢。將1年后的10塊錢換算為現(xiàn)在的5塊錢的“換算”的過程就是折現(xiàn)，而“折現(xiàn)率”就可以簡單理解成一個(gè)“換算的比率”。

通過公式來看折現(xiàn)過程，其中P0是當(dāng)前價(jià)值，Pt是第t期的價(jià)值，r是折現(xiàn)率，t是折現(xiàn)期數(shù)。對(duì)應(yīng)上面蘋果的例子，P0就是5（塊錢），Pt就是10（塊錢），t就是1（年），代進(jìn)公式就可以得到折現(xiàn)率r等于100%。

理解了折現(xiàn)的原理，接下來開始正式介紹DCF模型中的三個(gè)模型

1.永續(xù)增長模型

永續(xù)增長模型假設(shè)公司能夠以固定的增長率持續(xù)發(fā)展，然后對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，從而得到公司現(xiàn)在的價(jià)值。此處我們假設(shè)企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值為P0，并且當(dāng)期的現(xiàn)金流為D0，現(xiàn)金流的每期增長率為g，折現(xiàn)率為r，這里要求g

運(yùn)用錯(cuò)位相減法可以簡化得到：

1.1很多人會(huì)想這個(gè)折現(xiàn)率r難道是隨便取的嗎？并不是，折現(xiàn)率r實(shí)際上是公司的加權(quán)平均資本成本--WACC，先給出公式：

rE ：權(quán)益資本的預(yù)期收益率

rD ：債務(wù)資本利息率

E：企業(yè)的權(quán)益

D：企業(yè)的負(fù)債

其實(shí)也很好理解，rE是公司股東預(yù)期能夠獲得的回報(bào)率，具體計(jì)算公式為

其中為無風(fēng)險(xiǎn)利率，為市場(chǎng)利率，為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，感興趣的可以再自行了解，而rD則是公司的債權(quán)人所要求的利息率，兩者都是公司為了獲取融資所要支付的費(fèi)用率，只不過融資渠道不同，成本也自然有所不同。由于公司一般都同時(shí)采用權(quán)益融資和債券融資，所以公司總體的資本成本就要同時(shí)考慮這兩種融資渠道分別的成本，并通過賦予權(quán)重（該項(xiàng)融資占總?cè)谫Y的比例，即這里的E/（D+E）和D/（D+E））從而計(jì)算出公司的資本成本。

1.2其次是自由現(xiàn)金流的衡量。自由現(xiàn)金流有兩種衡量方式：一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE），另一種是公司自由現(xiàn)金流（FCFF）。兩者的差別在于股權(quán)自由現(xiàn)金流僅僅包括了屬于股東部分的現(xiàn)金流，而公司自由現(xiàn)金流還包括了屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流，在計(jì)算時(shí)也是在股權(quán)自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上增加屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流情況。對(duì)于投資者而言，兩者所計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值是相同的，所以我們這里就只詳細(xì)介紹公司自由現(xiàn)金流，計(jì)算方式實(shí)際上是對(duì)公司歸屬于股東和債權(quán)人的利潤進(jìn)行調(diào)整。

同樣的，先給出公式：

公司自由現(xiàn)金流=息前凈利潤+折舊和攤銷-資本性支出-營運(yùn)資本變動(dòng)

下面解釋一下公式中的各項(xiàng)具體怎么計(jì)算：

息前利潤（扣稅后的債權(quán)人利息+歸屬股東利潤）=息稅前利潤（未扣稅前的歸屬股東利潤+債權(quán)人收益）-稅金：財(cái)務(wù)報(bào)表中的“歸屬上市公司股東凈利潤”科目是歸屬股東的凈利潤，而歸屬債權(quán)人的收益（利息）已經(jīng)當(dāng)作財(cái)務(wù)費(fèi)用從凈利潤中扣除了。我們此處計(jì)算的是公司自由現(xiàn)金流(股權(quán)+債權(quán)），所以，必須把利息費(fèi)用加回。此外，還需要扣除稅費(fèi)（屬于政府的部分）。

“+折舊和攤銷”：固定資產(chǎn)的折舊和無形資產(chǎn)的攤銷以及減值準(zhǔn)備作為公司利潤的減項(xiàng)，但實(shí)際上并不會(huì)造成現(xiàn)金的流出，所以這里要加回去。在財(cái)報(bào)的附注中可以找到相關(guān)信息。

“-資本性支出”：資本性支出就是企業(yè)為了持續(xù)發(fā)展購買的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等所發(fā)生的費(fèi)用支出，會(huì)造成現(xiàn)金的流出，但是被計(jì)入了資產(chǎn)科目，在購買時(shí)并不會(huì)形成費(fèi)用、影響凈利潤，所以這里要減去。資本性支出=購建固定資產(chǎn)、無形、其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金 - 處置固定資產(chǎn)、無形、其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額，這兩項(xiàng)指標(biāo)均能夠在現(xiàn)金流量表中找到。

“-營運(yùn)資本變動(dòng)”=-（應(yīng)收票據(jù)變動(dòng)+應(yīng)收賬款變動(dòng)+預(yù)付賬款變動(dòng)+存貨變動(dòng)）+（應(yīng)付票據(jù)變動(dòng)+應(yīng)付賬款變動(dòng)+預(yù)收賬款變動(dòng)）。

應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款的增加通常是客戶打的“欠條”，雖然會(huì)增加利潤，但是并沒有立即帶來現(xiàn)金流入，所以應(yīng)減去其變動(dòng)。

預(yù)付賬款：形成了現(xiàn)金的流出但是沒有在利潤中體現(xiàn)，比如向上游供應(yīng)商預(yù)訂原材料時(shí)提前付的貨款，所以在將利潤調(diào)整為現(xiàn)金流時(shí)應(yīng)該減去此項(xiàng)。

存貨的變動(dòng)是比較難理解一項(xiàng)，對(duì)它進(jìn)行調(diào)整的原因是在賣出存貨時(shí)，會(huì)計(jì)處理上會(huì)在確認(rèn)收入的同時(shí)也會(huì)確認(rèn)存貨的成本，但是實(shí)際上存貨的成本對(duì)現(xiàn)金流的影響在購買時(shí)已經(jīng)確認(rèn)過了（即應(yīng)付賬款或者現(xiàn)金），進(jìn)而在計(jì)算當(dāng)期現(xiàn)金流時(shí)不應(yīng)該再考慮存貨的成本，因此需要在利潤的基礎(chǔ)上加回賣掉的存貨價(jià)值（存貨減少值），相當(dāng)于減去存貨變動(dòng)。

應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款的增加則是公司購買資產(chǎn)時(shí)打的“欠條”，往往會(huì)伴隨著公司費(fèi)用的增加（即利潤的減少），但是并沒有立即帶來現(xiàn)金的流出，所以計(jì)算時(shí)應(yīng)該加上其變動(dòng)。

預(yù)收賬款是提前向客戶收的賬款，比如教培公司提前向客戶收取的課時(shí)費(fèi)，所以雖然帶來了現(xiàn)金的流入，但是并不會(huì)在利潤中體現(xiàn)，所以在調(diào)整時(shí)應(yīng)該加上此項(xiàng)。

1.3增長率g

增長率g則需要根據(jù)自己對(duì)公司的認(rèn)識(shí)進(jìn)行主觀選擇。

講解完永續(xù)增長模型公式的各項(xiàng)計(jì)算，接下來舉個(gè)例子--貴州茅臺(tái)來更好的理解這個(gè)模型：

首先運(yùn)用公式計(jì)算出自由現(xiàn)金流，之后將其代入永續(xù)增長模型公式得出公司總體估值為3.16萬億元，當(dāng)前公司實(shí)際市值為2.25億元，從我們的估值上看還存在上升空間。這里我們?cè)O(shè)定貼現(xiàn)率是10%（實(shí)際上東方財(cái)富計(jì)算出的WACC為2.63%，但是運(yùn)用DCF模型需要r>g的條件），增長率是8%，感興趣的讀者可以再自行調(diào)整貼現(xiàn)率和增長率進(jìn)行敏感性分析。

2.兩階段增長模型

兩階段增長模型是將公司的未來發(fā)展劃分為兩個(gè)階段--高增長階段和穩(wěn)定增長階段，在兩個(gè)階段分別采用不同的估算的增長率以及現(xiàn)金流，使得自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更適用于成長期企業(yè)。

還是沿用貴州茅臺(tái)的例子：

同樣需要先計(jì)算出自由現(xiàn)金流，這里我們?cè)O(shè)定第一階段為10年，所以需要先通過增長率g1計(jì)算出各年的自由現(xiàn)金流，然后在第二階段運(yùn)用永續(xù)增長模型的思想得出未來所有現(xiàn)金流折現(xiàn)到第十一年的值，最后將各年的自由現(xiàn)金流都折現(xiàn)到當(dāng)前后相加，得到公司估值3.17萬億元，與我們利用永續(xù)增長模型得到的3.16萬億元相差不大。

3.三階段增長模型

三階段增長模型是將兩階段模型的第二階段再次劃分為兩個(gè)階段，將第二階段視為一個(gè)完整的階段運(yùn)用兩階段模型，所以總共有三個(gè)階段。基于兩階段模型拓展至三階段模型的原理，也可以將三階段模型拓展到多階段模型。一般而言，在實(shí)際應(yīng)用中，兩階段增長模型就已足夠。

二．股利折現(xiàn)模型（DDM模型）

股利貼現(xiàn)模型，顧名思義，就是把公司未來所有的股利都折現(xiàn)到當(dāng)前。實(shí)際上是上面介紹的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）模型的基礎(chǔ)版本，兩者不同的是，DCF模型折現(xiàn)的是公司未來的自由現(xiàn)金流，而這里的DDM模型折現(xiàn)的是公司未來的股利。而如果公司將所有的自由現(xiàn)金流都用做分紅，則兩個(gè)模型并無差別，但是現(xiàn)實(shí)中并不可能出現(xiàn)這樣的情況。實(shí)際上中國的公司分紅比例普遍不高，因此DDM模型的計(jì)算雖然相對(duì)DCF模型簡單，但是實(shí)際應(yīng)用意義不大。

此處仍然沿用DCF模型的例子--貴州茅臺(tái)進(jìn)行舉例：

股利折現(xiàn)模型直接使用當(dāng)期股利進(jìn)行估值，得出的估值結(jié)果為每股1399元，低于當(dāng)前接近1800的股價(jià)。可以看到，即使對(duì)于貴州茅臺(tái)這樣在A股中算高分紅的公司，使用DDM模型計(jì)算出的估值可能也不太理想。

三．市盈率（PE）

市盈率的計(jì)算方法為“當(dāng)前股價(jià)/每股收益”，可以理解為投資回報(bào)年限--以當(dāng)前價(jià)格買入股票，只通過每股收益能夠回本的年數(shù)。而市盈率估值法通過計(jì)算出公司的每股收益，并將其乘以合理的市盈率進(jìn)而得出當(dāng)前的合理股價(jià)，即“合理股價(jià) = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)”。這里所使用的“合理的市盈率”一般會(huì)參考同行業(yè)同比公司的市盈率來確定，因此市盈率估值法能夠進(jìn)行合理估值的前提是有同比公司，并且市場(chǎng)給予這些同比公司的估值是合理的。該估值方法計(jì)算簡單，是目前較多投資者使用的一種估值方法。

通常來說，市盈率越低代表股票越可能處于低估狀態(tài)，上漲空間大而下跌空間小，更具備安全性，符合價(jià)值投資的邏輯；但由于市場(chǎng)效率極高，市盈率高低的背后不僅僅體現(xiàn)企業(yè)過往的業(yè)績表現(xiàn)，還隱含著市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)未來成長性的預(yù)期，因此可以看到不同行業(yè)間，更具備成長性的賽道股估值高企，而銀行等失去成長可能性的傳統(tǒng)行業(yè)普遍只有很低的估值；同行業(yè)間，作為行業(yè)龍頭的企業(yè)往往能夠占據(jù)行業(yè)內(nèi)最好的資源，因此也會(huì)獲得市場(chǎng)的估值溢價(jià)。因此，市盈率高低是一個(gè)相對(duì)的指標(biāo)，不能簡單的用市盈率高低來判斷，更要結(jié)合企業(yè)基本面和行業(yè)邏輯來綜合運(yùn)用。

此外，市盈率估值方法在使用過程中存在著不可避免局限性，比如無法跨行業(yè)進(jìn)行估值對(duì)比、虧損企業(yè)無法使用市盈率以及財(cái)務(wù)指標(biāo)本身的可操縱性等。

“比較”是市盈率估值發(fā)揮作用的一個(gè)重要前提，主要從兩個(gè)層面進(jìn)行對(duì)比，一個(gè)是縱向市盈率估值法（對(duì)比自身歷史情況），另一個(gè)是橫向市盈率估值法（對(duì)比同期同行其他公司或者該行業(yè)平均市盈率）。我們接下來針對(duì)這兩種估值方法舉例。

縱向市盈率估值法：貴州茅臺(tái)

數(shù)據(jù)來源：烏龜量化，鑫鑫投資，數(shù)據(jù)更新至2023年3月29日

2006年底，股權(quán)分置改革基本完成，貴州茅臺(tái)在一定程度上突破了制度性障礙，疊加產(chǎn)品本身擁有壟斷壁壘等因素，產(chǎn)品經(jīng)過多次提價(jià)仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)其未來發(fā)展前景十分看好，公司市盈率在2007年12 月達(dá)到了最高值99.80。之后由于估值泡沫、金融危機(jī)來襲以及反腐政策等原因，市場(chǎng)信心受挫，市盈率大幅下跌，茅臺(tái)估值一度觸底至8.88。茅臺(tái)目前的市盈率是37.73，歷史平均市盈率為31.46，估值百分位已進(jìn)入了歷史估值的76.84%分位，算是處于較高的歷史分位。

橫向市盈率估值法：洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒

貴州茅臺(tái)、五糧液是白酒界當(dāng)之無愧的老大和老二，但是第三把交椅卻并不是固定的，而市盈率的高低蘊(yùn)含著一定的信息。

洋河股份在2009年成功上市，于2010年?duì)I收首超當(dāng)時(shí)的行業(yè)第三瀘州老窖。可以發(fā)現(xiàn)，洋河股份和瀘州老窖在2009年的市盈率分別為47.48、37.89，“聰明的”市場(chǎng)已經(jīng)把對(duì)洋河股份發(fā)展極大可能趕超瀘州老窖的預(yù)期提前反映在了價(jià)格和市盈率中，而2010年兩者的市盈率分別為53.46、28.53，一方面是市場(chǎng)對(duì)洋河股份業(yè)績的積極肯定，另一方面還包含著對(duì)洋河股份未來能夠進(jìn)一步拉開與瀘州老窖差距的看法。

但是之后由于基酒儲(chǔ)備、盈利能力等原因，市場(chǎng)反而給予了瀘州老窖更高的估值。雖然目前洋河股份在營收規(guī)模上仍大于瀘州老窖，但是兩者差距正在不斷縮小，在毛利率和凈利率方面瀘州老窖已超過前者。

近幾年山西汾酒的發(fā)展突飛猛進(jìn)，就單以營收來看，2018年洋河股份的營收還是汾酒的兩倍有余，不足百億，而2022年的三季報(bào)汾酒的營收就已經(jīng)突破200億大關(guān)，接近洋河股份。汾酒的高增長態(tài)勢(shì)在市盈率上也有所體現(xiàn)，最為突出的是2020年汾酒的市盈率達(dá)到了121.69，而此時(shí)洋河股份和瀘州老窖的估值不足其一半。

當(dāng)下，在三者之中，市場(chǎng)已經(jīng)下注，繼續(xù)給予了汾酒最高的估值，但最終汾酒是否能夠贏得拉鋸戰(zhàn)、成功坐上白酒行業(yè)第三的寶座還需拭目以待。

四．市凈率（PB）

市凈率主要考察指標(biāo)是公司的凈資產(chǎn)，表示公司股東享有的資產(chǎn)收益部分，計(jì)算公式為“每股股價(jià)/每股凈資產(chǎn)”。類似于市盈率估值法，市凈率估值法也是將市凈率作為乘數(shù)比率，進(jìn)而得到估值。市凈率估值法用凈資產(chǎn)估值更不易人為操作，但是也因此無法體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力。

市凈率估值常用于銀行股，銀行的資產(chǎn)和負(fù)債始終按照市場(chǎng)價(jià)值，這類金融類企業(yè)主要依靠有形資產(chǎn)的盈利能力，而無形資產(chǎn)的影響可忽略不計(jì)。最典型的使用環(huán)境是銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)。

以成銀轉(zhuǎn)債和常熟轉(zhuǎn)債搶權(quán)配債的套利為例。

搶權(quán)的含義是在股權(quán)登記日持有正股的原股東，可以優(yōu)先獲配可轉(zhuǎn)債。

注：可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模不超過凈資產(chǎn)的40%（除創(chuàng)業(yè)板），方便起見，公式假設(shè)發(fā)行規(guī)模為凈資產(chǎn)的40%。

假設(shè)在成銀轉(zhuǎn)債和常熟轉(zhuǎn)債的股權(quán)登記日前一天，都買入兩家公司相同價(jià)值的股票。股權(quán)登記日當(dāng)天，成都銀行的市凈率為1.18，高于常熟銀行的1.09，由上述公式，配售的常熟轉(zhuǎn)債市值會(huì)高于成銀轉(zhuǎn)債，在上市首日漲幅相同的情況下，常熟轉(zhuǎn)債當(dāng)天的收益率也會(huì)更高，因而其套利空間也更大。

三．市銷率（PS）

“市銷率（PS）=當(dāng)前股價(jià)/每股銷售收入”，通過對(duì)比銷售收入來判斷企業(yè)盈利能力和未來發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是該指標(biāo)忽略了成本費(fèi)用、現(xiàn)金流等其他要素的情況，因此市銷率更適用于那些高成長、營業(yè)銷售收入穩(wěn)定、輕資產(chǎn)的企業(yè)。此外，市銷率還適用于出現(xiàn)逆境反轉(zhuǎn)的周期股。當(dāng)行業(yè)開始迎來漲價(jià)周期時(shí)，該行業(yè)的公司往往都會(huì)出現(xiàn)業(yè)績的爆發(fā)，此時(shí)在相似的基本面條件下，市銷率低的公司往往具有更大的股價(jià)上漲空間，也因此更具有投資價(jià)值。接下來就舉個(gè)相關(guān)例子--中國神華、中煤能源、兗礦能源：

數(shù)據(jù)來源：Choice，鑫鑫投資

2012-2015年國內(nèi)“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策退潮，經(jīng)濟(jì)增速回落明顯，煤炭行業(yè)下游四大主要應(yīng)用--火電、鋼鐵、建材以及化工增速下滑，煤炭行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況，煤價(jià)大方向向下。2016年初國內(nèi)進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高速增長的新常態(tài)，煤價(jià)企穩(wěn)回升，在此背景下，煤炭周期股迎來困境反轉(zhuǎn)，三家公司均實(shí)現(xiàn)了正的營收增長，中煤能源甚至扭虧為盈。

2015年初，三家公司按市銷率從低到高為兗礦能源、中煤能源、中國神華。雖然三家公司迎來營收增長拐點(diǎn)，但是市場(chǎng)擔(dān)憂煤炭股的需求端繼續(xù)承壓，因此三家公司的市銷率估值持續(xù)走低。在三家公司中，我們依據(jù)在可比情況下市銷率越低越好的原則，在2015年兗礦能源無疑是較好的標(biāo)的。

數(shù)據(jù)來源：Choice，鑫鑫投資

假設(shè)我們?cè)?015年1月1日在三家公司分別投資1塊錢，我們可以發(fā)現(xiàn)截止2023年1月1日，在期初市銷率最低的兗礦能源能夠?qū)崿F(xiàn)接近于4的最高凈值。因此在這里通過市銷率來進(jìn)行判斷哪個(gè)是最佳標(biāo)的是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

五．PEG指標(biāo)

基于第一部分的市盈率估值方法，為了能夠在估值過程中更為充分地考慮公司的成長性，于是有了PEG估值方法，其計(jì)算方法為“PE/（公司年盈利增長率g×100）”，其中g(shù)可以考慮使用公司未來3年或5年預(yù)測(cè)的營收、營業(yè)利潤、每股收益的增長率。

與相對(duì)估值法其他的估值方法相同，PEG指標(biāo)也應(yīng)該與公司歷史水平或者同行業(yè)公司比較進(jìn)行使用，而不是單純的看數(shù)值的大小。在有對(duì)比值的情況下，PEG越小越好。背后的邏輯是，當(dāng)兩家公司的PE相同時(shí)，即市場(chǎng)賦予公司的估值相同，但是實(shí)際上其中一家公司的成長性更高（g更大），那么成長性更高的公司更具有投資價(jià)值；當(dāng)兩家公司的成長性（g）相同時(shí)，其中一家公司的PE值更低，說明同等條件下這家公司的股票更為“便宜”，也更具有投資意義。

運(yùn)用PEG估值法時(shí)要考慮兩個(gè)重要因素，一是股票現(xiàn)價(jià)的安全性，即股票當(dāng)前的PE估值是否合理，另一個(gè)就是公司未來盈利增長率預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，兩者也是估值的難點(diǎn)所在，需要我們?nèi)婵陀^地考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)前景以及公司發(fā)展各個(gè)層面的綜合作用。

下面以藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英、康龍化成

這里我們采用四家公司的滾動(dòng)市盈率，用Choice上已有的預(yù)測(cè)的2023年、2024年盈利增速的平均值作為成長性（g）的估計(jì)值，前者除以后者得到PEG。我們可以發(fā)現(xiàn)，四家公司的未來兩年預(yù)測(cè)增速都是較高的，尤其是藥明康德，因此是符合PEG估值法適用于高成長性公司的條件的。

四家公司中，藥明康德的PEG指標(biāo)最低，作為CXO領(lǐng)域的龍頭，其在藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前以及臨床階段CRO都占據(jù)了最高的市場(chǎng)份額，雖然全產(chǎn)業(yè)鏈的布局使得其毛利率、凈利率會(huì)稍低于泰格醫(yī)藥和凱萊英（藥物發(fā)現(xiàn)的成本會(huì)較高于商業(yè)化CDMO和臨床業(yè)務(wù)），但是營收規(guī)模遠(yuǎn)超過其余三家公司。就研發(fā)能力而言，藥明康德的研發(fā)團(tuán)隊(duì)達(dá)到36678人，博士1272人，碩士11233人，其余三家中研發(fā)規(guī)模最大的康龍化成研發(fā)人數(shù)為17406人，博士813人，碩士4574人，兩家公司存在明顯差距；財(cái)報(bào)上公布的藥明康德的研發(fā)費(fèi)用（實(shí)際上大多數(shù)研發(fā)投入都直接計(jì)入了主營業(yè)務(wù)成本）也是遠(yuǎn)超過其余兩家公司。基于龍頭效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)鏈布局、盈利能力、研發(fā)能力、客戶優(yōu)勢(shì)等因素，藥明康德的綜合實(shí)力是最強(qiáng)的，這也與PEG越低越具有投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)相契合。

六．企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）

企業(yè)價(jià)值倍數(shù)的公式“EV/EBITDA”。其中，EV是衡量公司總價(jià)值的指標(biāo)，等于“公司市值+總債務(wù)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”，是理論上購買整個(gè)公司所要支付的總價(jià)格。而EBITDA（Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization）則是息稅、折舊、攤銷前利潤，相當(dāng)于把折舊額、攤銷額、利息及稅費(fèi)加回凈利潤。

EBITDA是一種利潤衡量指標(biāo)。對(duì)于許多重資產(chǎn)企業(yè)，它們往往每年需要計(jì)提大額的折舊攤銷費(fèi)用，而這些都是公司為了取得資產(chǎn)在過去進(jìn)行的資本支出，已經(jīng)屬于沉沒成本，投資者在進(jìn)行決策時(shí)不應(yīng)該再考慮這部分成本，所以EBITDA提供了另外一種衡量公司盈利能力的角度。當(dāng)然，EBITDA剔除了資本成本以及息稅也有可能造成誤導(dǎo)，比如與自由現(xiàn)金流（具體內(nèi)容會(huì)在DCF模型部分詳細(xì)介紹）相比，并非考慮了所有的非現(xiàn)金項(xiàng)目。

EV/EBITDA適用于運(yùn)營商這種經(jīng)營穩(wěn)定的重資產(chǎn)公司，因此這里用中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通來舉例子：

就時(shí)間維度而言，受到中字頭板塊股價(jià)集體異動(dòng)和ChatGPT概念炒作影響，2022年至今三家運(yùn)營商均迎來價(jià)值重估，企業(yè)倍數(shù)指標(biāo)均有了顯著的提升，尤其是中國移動(dòng)和中國電信這兩家公司。

對(duì)比公司間的TTM企業(yè)倍數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)中國移動(dòng)的企業(yè)倍數(shù)遠(yuǎn)甩其余兩家公司，而中國電信的估值在2020年后開始大幅超過于中國聯(lián)通，市場(chǎng)賦予三者估值的高低也是符合邏輯的。中國移動(dòng)是我國通信服務(wù)領(lǐng)域的行業(yè)龍頭，市場(chǎng)份額超過50%，用戶規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模均大幅領(lǐng)先于同行，資源優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力較強(qiáng)。而中國電信以寬帶業(yè)務(wù)起家，傳輸承載與云網(wǎng)建設(shè)領(lǐng)先于同行，云網(wǎng)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，這也是其估值高于中國聯(lián)通的原因。

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