截止今日，除了浦發(fā)和華夏之外的全國(guó)股份行，以及六大國(guó)有行的２２年財(cái)報(bào)都出了。老李我借此機(jī)會(huì)整理了一些數(shù)據(jù)，并和１３年做了個(gè)比較，目的是談古論今，聊聊當(dāng)下投資銀行股的新思維。

(資料圖片)

鑒于篇幅較長(zhǎng)，故分為上、中、下三篇發(fā)布。

好，言歸正傳。

一、所有分析都可以從一張ＲＯＥ表格開始

沒(méi)什么指標(biāo)比ＲＯＥ更有說(shuō)服力了。

下表是過(guò)去十年間，六大國(guó)有行和八大全國(guó)性股份行ＲＯＥ的變遷：

從上表可以觀察到以下兩點(diǎn)：

１）１３年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。之前，銀行的盈利主要靠拉資產(chǎn)規(guī)模賺利息，同質(zhì)化嚴(yán)重。之后便進(jìn)入調(diào)整的十年。期間，隨著四萬(wàn)億壞賬出清、資本監(jiān)管要求提高、理財(cái)去剛兌、宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，等一系列影響重大事件的發(fā)生，銀行業(yè)整體的ＲＯＥ開始逐年下降。

２）銀行業(yè)已形成較明顯的差異化格局。１３年，ＲＯＥ在２０％以上的銀行一大堆，很難辨出哪家最好。十年后的今日，誰(shuí)都能一眼看到鶴立雞群的招商。

既然銀行業(yè)已從增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代，且已形成了一個(gè)差異化競(jìng)爭(zhēng)的新格局，那銀行股的投資者也應(yīng)該有一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)的投資新思維。

二、對(duì)將來(lái)的兩個(gè)判斷

１）表內(nèi)業(yè)務(wù)逐步微信化

銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)即生息業(yè)務(wù)，賺的是利差。

過(guò)去，受益于高速發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)，銀行和客戶能和平共處，各自賺錢、各取所需。但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、且進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整的當(dāng)下及未來(lái)，讓利可能是一個(gè)長(zhǎng)久的主旋律。

當(dāng)然，讓利并非要銀行虧本。而是指，銀行在大力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，能保證一定的盈利，做到自給自足。即，銀行生息業(yè)務(wù)賺到的錢，能滿足它資產(chǎn)擴(kuò)張的資本金需求，無(wú)需從外部再融資。但同時(shí)，亦很難產(chǎn)生能分配給股東的自由現(xiàn)金流。

這就如同微信，是騰訊存在的基本盤，但本身卻不以賺錢為目的。

２）表外業(yè)務(wù)八仙過(guò)海，各顯神通

銀行的表外業(yè)務(wù)是包含大財(cái)富管理在內(nèi)的各項(xiàng)中收，賺的是手續(xù)費(fèi)。

和生息業(yè)務(wù)不同，這塊業(yè)務(wù)，尤其是其中的大財(cái)富管理，是雙贏。只要讓客戶滿意，讓客戶有錢賺，客戶自然就不介意分享一些手續(xù)費(fèi)給銀行。

人人有錢賺，家家奔小康，是經(jīng)濟(jì)工作的終極目標(biāo)。因此，居民的錢只會(huì)越來(lái)越多，這就越需要專業(yè)人士來(lái)替他們打理。在這一點(diǎn)上，銀行完全就是 “君子愛財(cái)，取之有道”。

目前來(lái)看，這是一條長(zhǎng)長(zhǎng)的雪道。

三、今后的投資價(jià)值將取決于可分配給股東的自由現(xiàn)金流

以前，銀行股的價(jià)值取決于以生息業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的營(yíng)收增速，即取決于其表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張的速度。往后，銀行股投資價(jià)值將取決于其可分配給股東的自由現(xiàn)金流（其中，分紅率是最直觀的一個(gè)指標(biāo)）。

自由現(xiàn)金流來(lái)自兩部分業(yè)務(wù)：

１）表外的中收業(yè)務(wù)

這篇帖子寫的中收業(yè)務(wù)，僅指賺取手續(xù)費(fèi)和傭金的業(yè)務(wù)（不包含投資收益、匯兌損益和公允價(jià)值變動(dòng)收益這三項(xiàng)屬于投行業(yè)務(wù)的收入）。

這部分業(yè)務(wù)無(wú)需資本金，所以銀行賺取的每一元錢，都是可分配的自由現(xiàn)金流。其中，優(yōu)秀的銀行能做到一邊高分紅，一邊仍保持這塊業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)。

２）表內(nèi)的生息業(yè)務(wù)

這部分業(yè)務(wù)的自由現(xiàn)金流，就是多余的資本金。

以下這個(gè)簡(jiǎn)單公式可以用來(lái)判斷資本金是否多余：

分紅率，指的是生息業(yè)務(wù)部分所賺凈利潤(rùn)的分紅率

生息業(yè)務(wù)ＲＯＥ＝杠桿倍數(shù)ｘ扣除手傭的凈利潤(rùn)／期初期末平均凈資產(chǎn)

可見，只有當(dāng)生息業(yè)務(wù)ＲＯＥ大于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速時(shí)，才會(huì)有多余的資本金。

四、小結(jié)

銀行股今后的投資收益將取決于以下三個(gè)因子的疊加：

分紅額增長(zhǎng)ｘ分紅率增長(zhǎng)ｘ估值提升

估值提升＝２５ＰＥ／當(dāng)下股息率的倒數(shù)

舉個(gè)例子

當(dāng)下一只分紅率３０％，股息率５％的銀行股，如今后三年里，

１）分紅每年增長(zhǎng)１０％

２）分紅率逐步提升至３５％

則三年后，其估值的增長(zhǎng)幅度應(yīng)為：

（１.１^３）ｘ（３５％／３０％）ｘ（２５／（１／５％））≈１．９４倍

當(dāng)然，最后一項(xiàng)估值的提升，要看市場(chǎng)到時(shí)給不給面子。

即便不給，僅前兩項(xiàng)也會(huì)讓股息率從５％提升至７.７６％。這５５％的增長(zhǎng)，是投資者實(shí)實(shí)在在，拿到手的投資回報(bào)，且還是真金白銀的現(xiàn)金流。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)要現(xiàn)金流，投資一樣要現(xiàn)金流。現(xiàn)金流越充足，就越能早日擺脫股價(jià)漲跌帶來(lái)的諸多無(wú)奈，并最終達(dá)到那種買股票就是買企業(yè)的價(jià)投最高境界。

我們要做的，就是找到這么一只銀行股。

當(dāng)然，當(dāng)下有很多股息率５％甚至更高的銀行股，這不難找。

難的是，我們還需分辨出，哪些銀行，看上去分紅高，但卻有一些可能導(dǎo)致其分紅增速緩慢，甚至不能維持的深層次結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

所以，我們不僅要看股息率，更要看哪家銀行，有著和經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律共振的業(yè)務(wù)方向，及與之匹配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。只有這類銀行股，才最有條件維持分紅額的較高增長(zhǎng)，才最可能在不久的將來(lái)提高分紅率。只有持有這種銀行股，才最可能等到戴維斯的三擊，才最敢安心和時(shí)間做朋友。

$招商銀行(SH600036)$$招商銀行(03968)$

關(guān)鍵詞：