1、超預期的業績

(資料圖片)

2022年業績超預期，利潤34.8億，增長70%，esp更是增長超過90%，達到0.4元；

業績超預期的原因是什么？

從成本端看，其中財務費用減少近兩億，維修費用減少近3億，供應商賠款和壞賬沖回增加5億收入；

從收入端看，2022年銷售收入僅僅增加6億，同時設備折舊增加5億，可以理解為收入端是和2021年持平的狀態，考慮到2022年風電資源偏弱，大唐新的表現還是比較好的。

總結起來，2022年業績超預期的原因是成本控制得力，發電側技改有效果，同時還有5億的一次性收益。

2022年扣除5億的一次性收益，其他改善利潤的努力都是穩定的長期因素造成的，一個是融資利率，一個是風機改造；考慮到2022年風力偏枯影響，不考慮公司裝機的增加，大唐新能源的年度30億利潤應該是穩定可持續的，30億利潤也應該是未來利潤的一個底線。

2、度電利潤

大唐新能源的業務非常簡單，純純的風光電公司，而且風電站絕大多數；公司的收入全部來自電力銷售，成本的構成==人力成本 + 資金成本 + 設備折舊 + 設備維護 + 其他雜項；

把成本分拆到度電，分拆如下：

大唐銷售電力287億度，收入125億，即度電售價 0.435元；

其中：人力成本10.6億，占度電成本 10.6/287 = 0.037元；

折舊50億，占 50/287 = 0.174元

資金成本19.1億 = 0.067元

維護費用和其他 = 0.03元；

度電經營利潤：0.435 – 0.037 – 0.0174 – 0.067 - 0.03 = 0.127元；

扣除所得稅和少數股東權益：1.27 * 0.8 = 0.1元；

再扣除0.018的永續債成本： 最終是0.082元的度電利潤。

相比同行超過0.2元的度電利潤，1798的度電利潤很低，逐個看看成本：

A、人力成本和資金成本，綜合貸款利率已經在3.38%水平，已經很低，人力成本上升也緩慢；

B、維護成本相對同行度電成本高1分錢;

C、電價要低些，以中廣核數據為例，1811風光電的平均售價在0.5元，比1798高6分，主要因為1798的主要風場在三北地區，電價低些；

D、最大的大頭就是折舊了，相比同行，折舊成本造成5分錢以上的度電利潤損失；

顯然，造成度電利潤低的主要原因一個是電價，一個是折舊成本高，合計影響0.1元以上利潤，其他方面的影響則是很次要的原因。

電價的差距是客觀的，其他地區電價比三北地區高10%-20%，另一面，三北地區的風資源好，發電小時相對其他區域增加10%-20%，按理度電利潤也能旗鼓相當；

同樣以1811對比，大唐的風電發電量270億度，中廣核90億度，裝機數也是3:1,我也對比了和華潤的數據，發電量/G,幾乎無差別；也就是說，1798并沒有以量補價。按理說大唐新三北都是1類風場，平均發電小時數應該遠超平均水平20%以上，足夠以量補價的，問題出在那里？

另外，1798的折舊成本高這么多，問題又出在什么地方？

翻看1798上市以來的數據，答案很明顯，這是一個問題的兩面，簡單的說，就是花了高價，建造了低效的風場。

數據如圖：

原因已經明明白白，再看下圖：

這些年，陸上風電的總安裝成本下降超過40%，度電成本則下降超過70%；1798度電利潤落后同行的局面，最主要的原因是投資時間的錯配；在2008-2011年上市前后，進行了大量投資，后續由于沒有再融資，負債率高位，發展全靠自身經營現金流滾動發展，還有一個補貼回款問題，直接導致在最近幾年的發展疲軟，在大好局面下有心無力。

1798也是風電大發展進程中的時代印記。顯然，這10多年，風機從成本到效率都有很大的提升，還是因為技術進步，推動了風電的發展；目前，大唐新的老風機在最好的風場，發著最少的電，這些風機也是歷史的一部分；為什么大唐管理層反復強調技術改造和以大換小的對1798的影響，原因在于此。

3、改善度電利潤

已經很清楚1798度電利潤低的原因，什么時候改善？

從折舊成本看，從2008年-2011年的大量資產，因為負債和資產一直在滾動，新資產效率好于老資產，平均水平會一直有改善，但是，非常顯眼的改善，則來自這批資產的折舊完成；也就是說，從2028年-2031年，大唐新能源會因為這個事情帶來20億作用的利潤增長，改善度電利潤5分錢，這個時間比較長，但這是確定的。

另一面，技術改造和風機替代，即便等容量替代，發電量最少提升50%，這個量會讓這些度電利潤最低的風場變成度電利潤最好的風場，不僅僅是抵消掉度電低的劣勢，因為電量增量會遠大于電價低的比例。這個改善過程是個持續過程，會隨著不斷的技術改造看到效果，如果以大帶小落地，則就不是單純改善了，這些風場度電利潤會實現逆襲。

隨著綠電和綠證的需求增加，所有綠電企業都會收益，發電量多的企業則受益會更為明顯，這也會縮小1798和其他同行度電利潤的一個途徑。

目前的綠電企業的估值里并沒有體現出資源稟賦的優勢，這顯然是企業估值里最重要的價值之一，像大唐新和龍源這種老風電運營商和其他運營商是否應該一樣的PE水平？這是個很值得商榷的問題。

從邏輯上看，大唐新的度電利潤改善是確定無疑的，需要持續幾年時間去改善；大唐新的度電利潤低和管理層關系不大，屬于歷史遺留問題。可以下個結論，大唐新能源的業績成長是確定可持續的，即便沒有新的增量，僅僅憑借完善老風場就可以實現。

4、期待的進步

投資大唐新能源的依據，風資源好，業績好、業績穩定且具備長期持續增長的充分條件；另外，公司現金流改善，財務指標亮眼，大唐集團的融資需求，以及十四五目標的壓力也是考慮因素。

對未來有如下的一些期待：

A、這些年1798一直在發展，但受制于現金流和補貼拖欠，最近幾年增速已經偏慢，目前階段，應該盡快融資，增加裝機容量，抓住機遇做大做強；

B、公司表達了分紅比例在40%左右，分紅滯后一年，股息率已經在5%-8%之間。

C、技術改造和以大帶小相關工作有新進展；

D、增加綠電綠證交易，增加綠電溢價；

E、股權激勵；

F、財報繼續給力；

寫的較為倉促，語句不太通順，意思是應該表達到了。。。。

$大唐新能源(01798)$

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