聊一下貝殼Q4財報。如果你還不了解貝殼，這里先加一句話介紹，貝殼是國內的居住領域（買賣房、租房、家裝）龍頭股。根據2022年港股招股書，2021年貝殼在居住領域總交易額（GTV）為 3.85 萬億。除GTV以外，貝殼在收入端門店端經紀人數量質量等各種端，都甩出不愿意透露姓名的老二不小距離。

“貝殼是個賣房子的”是一個老認知，得改改，居住服務能更好定義她的賽道。在一個極度分散的市場，貝殼在荒蕪灘涂上，從無到有，建起了行業標準。起于微末，長于草莽，成于天時，精于教養。這是我總結的發展脈絡。

(資料圖片)

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投資里有中性市場策略，比如最簡單的plain vanilla pair trade，配對交易，捉對廝殺——例如你判斷ChatGPT橫空出世后長期來看微軟股價能跑贏谷歌股價，那么你可以同時做多微軟的股票+做空等額的谷歌股票，無論大盤跌宕起伏，但凡微軟跑贏谷歌，你就能賺到錢。而此時市場漲跌對你而言是個中性要求，你對其沒有偏好。

總量中性或者市場中心，對于經紀公司而言，核心就是安然度過市場的下行期，那要怎么玩？——上面說的一靠模式策略、二靠管理手段、三靠技術手段、四靠一體兩翼，這些詞都空泛，如何用大家都能來理解的話，來分析其中的差異。

舉個例子，比如開店就很有講究。

一家房產經紀一般有這么幾種開店策略：

第一種，我認為是下策，就是用資本堆起來，非理性開店，非理性挖人，盲目擴張，最后行業入冬，又樹倒猢猻鳥獸皆散。

第二種，我認為是中策，也是我研究了中原地產的策略，是開店開到虧損為止，然后再關店，然后關店關到盈利為止，不停進行動態調整。當然中策你不能說不務實，這是與周期共舞的思路；但你看諸如中原地產的經營就很波動，一驚一乍。

第三種，如臺灣的經紀公司信義，他家策略是圍繞人才來擴張，有多少合格的店長，就開多少家店，不和周期跳舞，也就是所謂的“增長向內看而不向外看”。這個策略其實非常適合臺灣市場，信義以每年10%左右的增速擴張，也一直是臺灣的行業老大。

第四種，也是貝殼的基本策略，是在上行周期借力開店，但在下行周期盡量能穩住不關店或者少關店，采用爬樓梯策略，爬一層歇一歇，向上爬坡一年，然后休整一段時間，再爬坡一年，穩扎穩打。進攻的時候能推進得遠一點，防守的時候能撤退得少一點。

我認為第三種和第四種都是市場中性的生意策略，穩扎穩打，不過度炫技。

看貝殼Q4以及2022年全年財報之前，我們先復習一下貝殼房屋經紀的商業模式。雖然模式里涉及玩家星羅棋布，但總結起來，其實下面這一張圖就可以說清楚。

（貝殼房產經紀業務模式圖）

無論是存量房還是新房，無論是自己賣還是三方賣，這個生意里面最重要的參數其實是兩個，一個是蛋糕有多大的GTV ，另一個是 蛋糕怎么分的 take rate。簡而言之，如果GTV和take rate都上漲，則貝殼收入必然能水漲船高，這是小學算數決定的。GTV隨房地產行業周期變化比較大，這個必須接受；但我們發現貝殼的take rate，無論什么情況下，最近幾年的趨勢是一直是上升。

先看下數字。GTV的恢復在2022年Q3和Q4就可以看出來。2022年第四季 GTV人民幣6470億，同比下降 11.7%。但存量房交易GTV 3599億，同比上升1.5%。新房交易GTV2635億，同比下降 26.1%。家裝總交易額20億元，而去年同期只有6000萬，算爆發式的第二曲線。新興業務及其他的總交易額人民幣217億，同比增加3.5%。

存量房GTV延續Q3，在Q4繼續增加，這顯然是個拐點信號，因為2022年前2個Q的GTV都劇烈下降，Q1 整體GTV同比下降45.2%，Q2下降47.6%，但從Q3與Q4就有了觸底跡象，Q3下降11.3%，Q4下降11.7%，都是小的兩位數跌幅。2022年整個市場受到疫情與地產困境等巨大干擾因素，是個不太正常的outlier，是個偏離值，而今年各地的房市樓市，就明顯有春回大地的意思。

比如根據克而瑞統計，受2022 年行業利好政策持續推進，2023 年初有 33 個城市房貸利率降至 4%以下，部分核心二線城市春節后，出現新房認購、到訪量新高 (福州、天津、鄭州)，二手房帶看量和成交，回升跡象。 根據諸葛找房，北京、深圳、蘇州、南京、杭州核心一二線，2023 年第 5 至 8 周，周度二手房成交套數持續增長，2月13日- 19 日，重點調查數據的10座城市，二手住宅成交量 17427 套，環比上漲 19.11%。 房市成交的回暖，相信每個人都能夠直接有體感。

這就是GTV大盤，在2023年大概率觸底反彈。

剩下的就是怎么分的take rate，是傭金率（其實也可以揭開房產中介到底抽傭多少這個“坊間懸案”）。take分為新房take rate和存量房take rate，先看新房：

從2018 年至 2021 年，新房平均take rate從 2.66%提升至 2.89%，到2022年是個大寒冬，但新房take rate居然達到3%，主要原因還是分母端GTV的極度萎縮。但take rate也可以看出生意效率實則提升，take rate創下新高（2022年 Q1-Q4 take rate分別為 3.07%/2.99%/2.98%/3.15%）。

第二是存量房take rate，包括自營模式 (1P) 的鏈家，以及平臺模式(3P)的貝殼。1P 模式按總額法計收入，3P模式按凈額法計收入，主要是貝殼平臺服務費、加盟費、增值服務費等。

2019-2022 年 1P 收入分別 為 230/276/284/ 206億，3P 收入分別15/30/35/35 億元，可以發現3P平臺業務在2022年居然也下跌，因為3P的GTV占比其實一直提升，3P 模式 GTV 占存量二手房比例從2019 年的 34%，提升到 2021 年的 50%，再進一步提升到2022年52.7%。貝殼的平臺打法沒有收到周期性太大的影響，一直在深化。

而1P 的take rate 2019-2022 年該比率分別為 2.69%/2.73%/2.74%/2.75%。again，2022年創新高主要原因還是因為分母萎縮得太狠。

3P的業務take rate (計算公式為 平臺服務費/3P GTV)，2019-2022 年分別是 0.35%/0.32%/0.35%/0.42%，總體變動不大，貝殼的平臺SP模式仍然處于baby期，take rate 低能吸引更多的品牌和經紀人入駐。而我預期未來平臺議價能力提升，雖然空間不大，但這塊take rate應該還能往上拱一拱，讓貝殼分到更多蛋糕。而且3P的收入就是凈收入，拿著渾身舒爽無負擔。

對貝殼這門生意的投資邏輯，就是無論行業周期性如何，貝殼股票有長期投資價值，而這個投資價值來源于居間服務、中性市場的優勢。所以如果非要抄底房地產，則貝殼是我唯一敢抄底的股票。事實上也是我唯一持有的地產相關股票。

我已經分析了貝殼各種take rate能穿越周期穿越牛熊不斷上升，能說明貝殼的生意具有“中性市場”的特點，也說明貝殼的生意就比一般周期性房地產生意更值得投資；而周期性低的生意，理應獲得更高的估值，就像醫藥生意就比養雞養豬生意估值理所應當要更高一樣。

Q4的財報數據體現了貝殼執行市場中性策略的落地效果，即使是從自身利益出發，貝殼關注的也是做房產行業的穩定器與節拍器。雖然萬物皆有周期，但值得長期投資的優質企業，一定自帶抗周期的玩法并展現抗周期的特征，像抓住一只野蜂飛舞的雞一樣扼住周期的咽喉。

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作者持有$貝殼(BEKE)$$貝殼-W(02423)$多頭倉位

本文不構成任何投資建議

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