上周參加了##雪球基金調研團#組織的董辰調研訪談，會上董辰詳細介紹了自己的投資框架，也講了自己對一些行業的投資觀點，分享給大家。

(相關資料圖)

董辰是我跟蹤介紹過多次的基金經理了，不熟悉的可以看看之前的文：

又一個能漲抗跌的基金——深入分析董辰的核心能力圈

基金三季報速覽（四）——硬核基金經理華泰柏瑞董辰

四季報跟蹤（八）——華泰柏瑞董辰

最近董辰的基金又新高了，持有董辰的小伙伴們應該比較開心，恭喜大家。

下面我們看看董辰的訪談內容：

董辰的投資框架可以用一張圖來表達：

一句話來概況就是基于公司質量、景氣度和成長空間的性價比切換策略。

董辰對市場會分兩大板塊去看：1、金融周期類板塊；2、非金融周期類。

這個體系有兩個特點：

覺得今年可能會比去年好，從目前情況來看沒有太大風險，經濟情況和流動性都還可以，美聯儲加息逐漸進入尾聲。有幾個可能的風險因素：一個是國際關系不知道是否會有黑天鵝；另外一點是如果經濟復蘇得非常好，通脹會上升，不排除會有整體流動性的收縮。

董辰的兩只偏股基金一直重倉黃金股。訪談中，董辰表達對于黃金價格的看好，他說重倉黃金股是自上而下選擇的板塊，選出來是偏Beta的因素，出于對金價的長期看好，所以可能90%是考慮金價因素。

從黃金的景氣度階段來講，現在或在美聯儲加息的尾聲，后面會走平，再到降息，到下一輪美國經濟復蘇，這中間的維度可能至少還有1-2年，所以可做的時間維度是比較長的。 另外從空間角度來看，對應目前的金價，黃金股的估值普遍在20倍左右，便宜的不到20倍（wind，截至23/3/3），這個估值其實低于貴金屬相關股票歷史估值的中位數，現在股價蘊含的金價預期基本就是現在的金價，所以從是否反映預期來講，如果后面加息走平到降息，在未來一兩年里金價大概率還有一定漲幅，對應到現在的股價就偏低了。

所以從景氣度的時間和空間維度兩方面來看，目前主要還是反映了當下的情況，對未來的預期可能包含不多。

地產是董辰四季度重配的另一個行業。董辰認為地產有兩個邏輯：一是現在的政策周期還是向上的，從去年 3、4月份開始松融資，慢慢到需求端政策，去年11月份出了地產的“三支箭”、因城施策等需求端刺激政策，目前整個政策周期還沒走完。這個更多是對景氣度的判斷，地產板塊有點特殊，相比較銷售額等基本面的情況，其實它跟政策的關系可能 更緊密一些，以政策周期對應景氣度來看，目前可能還在向上的過程中。第二點是這輪調整里很重要的一個特點是龍頭的集中度提升非常明顯，雖然銷售、拿地數據比較弱，疫情放開后有所反彈，但只是正常復蘇，整體可能還談不上企穩回升。但在這個過程中，很多龍頭公司的銷售從去年下半年開始已經顯著好轉，開始有正增長了，包括今年1、2月份的數據大家也能看到。這輪的結構性特征非常顯著，不管是銷售端還是拿地端，集中度都在向龍頭集中，這樣在下一輪地產周期起來時，有地、有房可賣的龍頭公司的價值會更加凸顯。基于這兩點，我現在還是重點關注地產的。

煤炭板塊我在2022年二、三季度之后就賣掉了，主要原因是從煤炭供需來看其實沒那么緊張了。煤炭是商品中比較特殊的、有產能釋放的品種，我覺得需求端沒有太大問題，包括現在電力需求也比較緊張，但它在周期里比較的話，供應方面不太占優。所以煤炭可能也會有行情，只是相對在周期里我覺得排的相對靠后一 些，如果經濟復蘇得很好，整體上煤價不太會跌到原來五六百的水平，未來一兩年可能煤價高位震蕩，可能有一些階段性行情。

總體上現在軍工處于景氣度維持高位的階段，前兩年可能是景氣度提升的情況，增速從百分之十幾二十提到百分之三十（wind，截至23/3/3），現階段大概維持在 這個增速和景氣度，沒有下降。但A股的情況是漲的最好的肯定是前面增速提升的 階段，增速維持穩定之后更多就是要選股了。目前行業景氣度還維持在高位，其中 可能會有一些公司脫穎而出，所以軍工現階段是有不少個股挖掘機會的行業。

董辰去年的管理規模持續增長，這應該是很多持有人顧慮的問題。

對于規模的增長，董辰說規模增加后，換手率比之前是有下降的。關于規模對收益的影響，我覺得肯定是有一定影響的，一是因為交易成本本身就會帶來沖擊，現在和幾個億時相比一定是大很多的；二是因為要考慮到流動性的問題，很多個股原來能買兩三個點的現在可能只能 買一個點了，那么這部分股票的彈性也會有所損失，需要做一些變化。

具體應對措施一個是控制規模增長，我管理的基金都有不同額度的限購，今年以來規模增長的速度不快，基本比較穩定；另外是在投資框架上，尤其是在交易中可能會更偏左側一些，原來可能比較迅速的操作現在需要一個區間來完成，比如一周甚至兩三周時間，需要打一點提前量；第三點就是要尋找更多股票，現在持倉的 股票會比之前更多。

風險提示：本文為本號日常研究成果，僅提供投資思考的思路，不作為投資建議，投資有風險，投資需謹慎！

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