5月市場回顧

受經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響，5月市場加速下跌，市場情緒較為悲觀。權(quán)益方面，各大指數(shù)普跌，其中上證指數(shù)跌-3.57%，滬深300跌-5.72%，中證500跌-3.10%，中證1000跌-2.40%，風(fēng)格上中小盤成長跑贏大盤價值。板塊上多數(shù)板塊呈下跌趨勢，而電子、通信、計算機(jī)及逆周期的公共事業(yè)等板塊表現(xiàn)較為抗跌。商品方面，南華商品指數(shù)下跌-5.18%，除貴金屬和軟商品外其他品種均有不同程度的下跌。債市方面，5月份債券市場繼續(xù)走強(qiáng)。

我們認(rèn)為，近期市場的連續(xù)調(diào)整是對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的重新修正。在美元邊際流動性轉(zhuǎn)向，以及境內(nèi)外資產(chǎn)價值差距擴(kuò)張的背景下，權(quán)益資產(chǎn)估值顯著便宜。身處當(dāng)下市場，我們難以預(yù)估拐點(diǎn)何時到來，但往往至暗時刻也意味著最佳投資時機(jī)，所隱含的資產(chǎn)預(yù)期收益也將是最好的。全天候策略通過低相關(guān)性的多資產(chǎn)對沖，可以有效對沖風(fēng)險；同時我們也將積極把握當(dāng)下對低估值資產(chǎn)的布局機(jī)會。

各類資產(chǎn)表現(xiàn)

5月A股在對經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂和恐慌情緒的蔓延下，市場遭遇全面殺跌，期間滬深300下跌-5.72%，代表中小盤的中證500和中證1000分別下行-3.10%、-2.40%。港股方面波幅更大，恒生指數(shù)下行-8.35%，恒生科技下跌-7.04%。

(資料圖片僅供參考)

估值上， Wind全A的股權(quán)風(fēng)險溢價在市場下跌中上升至0.8倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，權(quán)益資產(chǎn)處于偏低估值區(qū)間。資金情緒則在5月下旬快速走弱，分項上看成交量和北向資金減弱較為明顯，投資者參與意愿下滑明顯。基本面上，4月CPI/PPI數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，失業(yè)率攀升，最新5月的制造業(yè)PMI也再次落入收縮區(qū)間，各項指標(biāo)均表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢偏弱。

*注：股票估值：Wind全A股權(quán)風(fēng)險溢價水平

*注：股票市場情緒：各市場情緒指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果

風(fēng)格方面，進(jìn)入5月以來小市值與高動量因子超額收益明顯。行業(yè)方面，公用事業(yè)和電子、計算機(jī)錄得小幅正收益，其余板塊全線下跌，順周期的建筑、有色、食品飲料跌幅居前。主線維度，此前強(qiáng)勢的AI與中特估主線相繼熄火，市場呈現(xiàn)較弱的態(tài)勢。

*注：股票市場風(fēng)格因子表現(xiàn)

我們認(rèn)為當(dāng)下對于國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的配置到了一個應(yīng)該更為積極、樂觀一些的時刻。一方面當(dāng)前的股市對國內(nèi)復(fù)蘇計價過于悲觀，然而考慮到未來1-2個季度國內(nèi)庫存周期的見底，以及可以期待的更為積極的貨幣財政政策出臺，居民和企業(yè)部門的信心應(yīng)將逐漸恢復(fù)。另一方面，當(dāng)前時點(diǎn)距離我們按照流動性和經(jīng)濟(jì)增速測算的市場底部空間很小，很多板塊投資隱含回報率處于極值水平，在流動性充裕的市場下這種狀態(tài)不會持續(xù)太久。再者海外環(huán)境也進(jìn)入緩和期，美聯(lián)儲6月較大概率停止加息，近期美國多個重要企業(yè)首腦訪華，中美合作有望加強(qiáng)。

總體來說，在經(jīng)歷了4個月的震蕩下行之后，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)未來一段時間有望迎來較強(qiáng)的修復(fù)。海外環(huán)境處于緩和期，內(nèi)部估值和情緒處于底部，邊際的一些變化和政策均可能重新點(diǎn)燃市場信心。我們中長期依然明確看好圍繞“安全”展開的投資主線：以高端制造、自主可控為代表的科技安全；圍繞新舊能源產(chǎn)業(yè)展開的能源安全；以本土創(chuàng)新藥械為代表的醫(yī)藥安全。短期來看，以大盤價值為代表的順周期產(chǎn)業(yè)龍頭在PPI磨底中遭遇了嚴(yán)重的估值下殺，后續(xù)具備較強(qiáng)的修復(fù)空間。

5月份債券市場繼續(xù)走強(qiáng)，主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，同時A股也大幅調(diào)整，共同助推債市。債市現(xiàn)券1、2、5、10、30年國債收益率分別下行了17、13、15、9、7bp。同期，2、5、10、30年國債期貨分別上漲0.38%、0.74%、0.81%、1.05%。

首先從資金面來看，央行繼續(xù)維穩(wěn)，全月資金保持穩(wěn)定，在月末也沒有明顯上行，杠桿套息策略本月比較成功，同時也有大量銀行理財資金有配置需求，已經(jīng)形成一定幅度的“資產(chǎn)荒”，因此中短端利率債、優(yōu)質(zhì)信用債最受追捧，從前面所述的下行幅度來看，中短端下行幅度明顯好于長端。

從經(jīng)濟(jì)基本面上來看，本月的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都偏悲觀，包括4月和5月的PMI都表現(xiàn)不佳，CPI、PPI低于預(yù)期，雖然五一期間消費(fèi)數(shù)據(jù)不錯，但是受房地產(chǎn)拖累，以及市場對城投債的擔(dān)憂，總體對債市利好。

政策面上，目前監(jiān)管的重心看起來在規(guī)范金融行業(yè)，尚無大水漫灌刺激的信號，對債市形成利好，但還需要持續(xù)觀察，一旦出現(xiàn)，則債市或?qū)⒊霈F(xiàn)劇烈調(diào)整；月中曾出現(xiàn)特別國債等傳言導(dǎo)致債市調(diào)整了2-3天，之后消息證偽，債市迅速恢復(fù)。

市場層面，股市的反復(fù)調(diào)整持續(xù)助推債市，經(jīng)過月中的震蕩盤整，債市不像4月末那么亢奮，行情反而可能走得更遠(yuǎn)。

展望后市，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)低于預(yù)期，中短期內(nèi)利好債市，但需謹(jǐn)防強(qiáng)力政策出臺導(dǎo)致調(diào)整。

*注：國債收益率走勢

5月份wind商品指數(shù)下跌-5.91%，南華商品指數(shù)下跌-5.18%，非金屬建材板塊領(lǐng)跌下挫約-20%，其余商品除貴金屬和軟商品外均下跌。CRB商品指數(shù)下跌-5.34%，海外和國內(nèi)的大宗商品走勢較為一致，共同下跌。需求不振的同時，預(yù)期也進(jìn)一步下修，滬深300下跌-5.72%，市場對經(jīng)濟(jì)前景較為悲觀。對大多數(shù)商品來說，供給較寬松，不成為支撐價格的原因。供給寬松的原因是成本端下行更快，難靠成本支撐價格。

貴金屬月中有所調(diào)整，美國加息漸止，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，短期可能難以快速上行，較大概率偏弱震蕩。

4月非金屬建材領(lǐng)漲，而到了5月價格變化非常迅猛，非金屬建材板塊跌近-20%。預(yù)期博弈更多轉(zhuǎn)向基本面實(shí)際情況，竣工端雖然同比增長較快，但是房地產(chǎn)企業(yè)樓盤銷售特別在二三線城市比較疲弱，銷售回款難以順利轉(zhuǎn)化成工程款，從而難以轉(zhuǎn)化成為更多的建材訂單。

以玻璃為例，廠庫上升，社庫減弱體現(xiàn)了下游接貨意愿下降。冷修后復(fù)產(chǎn)確定性較高，產(chǎn)能產(chǎn)量的回升使得供給邊際走向?qū)捤桑久孀呷酢?/p>

*注：數(shù)據(jù)來源于東證期貨

黑色板塊在4月流暢的下跌后，5月跌幅減弱，下挫-4.41%。在金三銀四的旺季，鋼材去庫卻明顯放緩，表需見頂。房地產(chǎn)和新開工均較弱，同時市場擔(dān)憂城投違約以及地方政府財政問題，這可能導(dǎo)致基建需求也隨之走弱，避險情緒較重。從結(jié)構(gòu)上來看，上游原材料端由于供給相對寬松，基本面更弱。如果煤炭在旺季能夠止跌，對于鋼鐵可形成成本上的支撐，或可打破目前格局。

*注：數(shù)據(jù)來源于東證期貨

有色金屬板塊在5月下跌-5.14%，略微下行，美國債務(wù)上限也對價格產(chǎn)生些許擾動。基本面方面沒有顯著變化，海外制造業(yè)持續(xù)走弱，和服務(wù)業(yè)分化加劇，國內(nèi)需求難見增長點(diǎn)。煉廠在能源價格下跌的情況下仍有利潤，供給寬松格局不改。主要的基本金屬如銅鋁鋅鉛，雖然歷史上看庫存仍然在較低水平，但都有走高的趨勢。有色整體來看仍然偏弱，價格下跌可以吸引下游補(bǔ)庫，徹底反轉(zhuǎn)要等待需求轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

5月原油價格震蕩走跌，被金融危機(jī)擔(dān)憂情緒所拖累，月初跌幅最多超-11%。當(dāng)前庫存水平，WTI在70美元每桶的價格是相對便宜的。未來大概率保持寬幅震蕩格局。能源板塊整體跟隨原油走勢。

2023年5月的PMI數(shù)據(jù)在4月的基礎(chǔ)上繼續(xù)向內(nèi)收縮，原材料購進(jìn)價格以及出場價格凈收縮最為明顯。需求仍是主要矛盾，庫存進(jìn)一步去化。相較于4月，需求不振還進(jìn)一步帶動了價格下跌，負(fù)反饋邏輯持續(xù)運(yùn)行。

對于大宗商品資產(chǎn)整體，國內(nèi)由于內(nèi)生動力較弱，雖然工業(yè)企業(yè)收入同比增長開始回正，利潤同比負(fù)數(shù)開始收窄，但是需求的真正打開還需時間。美國仍處于主動去庫存階段，即使加息大概率結(jié)束，但是高利率環(huán)境下，海外實(shí)物需求的低迷將長期壓制商品向上空間。在交易的結(jié)構(gòu)上，要注意避開過剩供應(yīng)風(fēng)險的品種。商品或需要權(quán)益資產(chǎn)企穩(wěn)，預(yù)期轉(zhuǎn)向之后，才會有像樣的反彈。

截至2023年5月31日，中國公募REITs（“C-REITs”）共有27只上市標(biāo)的，總市值為858.34億元，自由流通市值為396.86億元。采用流通市值加權(quán)的模擬全收益指數(shù)5月收于103.49，月回報率為-4.80%，中證REITs全收益指數(shù)收于982.35，月回報率為-4.54%，滬深300指數(shù)本月收益率為-5.72%。

本月C-REITs市場情緒低迷，縮量下跌，5月產(chǎn)權(quán)類下跌-5.87%，經(jīng)營權(quán)類下跌-3.83%。所有細(xì)分板塊持續(xù)向下，物流倉儲板塊跌幅-6.51%居首。個股方面，華安張江和中金安徽交控本月跌幅超過10%。

*注：5月C-REITs表現(xiàn)

*注：C-REITs市場表現(xiàn)

交易方面，成交繼續(xù)萎縮：月度成交額46億元，環(huán)比減少34%，周成交量9.9億份，環(huán)比下降27%。

*注：C-REITs成交情況

估值方面看，截至5月31日C-REITs市場的P/NAV為1.00，環(huán)比下降5.6%，進(jìn)一步下降，位于REITs市場成立以來最低值；根據(jù)已公布數(shù)據(jù)測算的2023年預(yù)期分派率為7.71%，比上月上升42bp。

雖然本月整體調(diào)整更多，但長期來看，物流倉儲、環(huán)保、新能源、保租房板塊韌性相對更強(qiáng)。受限于投資人結(jié)構(gòu)和流通規(guī)模，較小的交易量也能給市場帶來劇烈波動。底層資產(chǎn)經(jīng)營恢復(fù)有所分化，高速公路回升明顯，部分產(chǎn)業(yè)園項目出租率仍承壓。但一季度可供分配金額完成度較好，預(yù)計全年分紅大概率符合預(yù)測。

估值與投資建議：資產(chǎn)運(yùn)營改觀難以一蹴而就，漸進(jìn)式向好使得信心緩慢恢復(fù)。目前上市資產(chǎn)均為核心區(qū)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，未來增值可期，目前二級市場價格使得REITs的配置價值凸顯，在整體投資框架和估值體系完善的背景下，結(jié)合政策面的不斷催化、首批擴(kuò)募的落地，投資參與者會更多元化，二級市場有望迎來估值修復(fù)行情。

*注：C-REITs與其他大類資產(chǎn)相關(guān)性

*注：C-REITs與其他大類資產(chǎn)風(fēng)險收益對比

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