4月18日，XR制造業龍頭歌爾股份跌停，這已經是這家公司在不到一年時間內的第四次跌停了。就在不久前的4月7日，歌爾晚間突發公告，公司副董事長、董事兼總裁姜龍因個人原因辭去上述職務。

但另一方面，歌爾在XR領域的成果令人矚目。根據G2披露的IDC數據，全球VR市場中，僅Meta和Pico兩家就占據了近95%。而Meta和Pico的核心VR產品均為歌爾股份制造。

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根據歌爾年報，公司的智能整機業務（包含XR+游戲主機+智能手表）5年增長了近10倍。2022年，歌爾的智能整機業務收入已達630億元，占到公司業務收入的60%以上。如果刨去游戲主機和智能手表業務，歌爾的XR業務收入約為200~300億元。而這個業務規模，環視全球XR制造業，無人能出其右。一位業內大佬（歌爾的友商）曾經對警長說，XR行業好不好，看歌爾就夠了，歌爾就是XR行業的晴雨表。

一面是XR龍頭的股價大跌，一面是歌爾XR業務的高速增長。那么，應該如何看待XR行業的發展？如何看待歌爾的未來的業績？作為關注歌爾的投資者來說后續的策略是什么？今天警長就來聊聊這些問題。

23年XR行業孕育新生，24年加速發展

警長認為，2023年VR的出貨量將處于一個緩慢的增長狀態。具體來說，Meta出貨量略有減少，Pico略有增長，而索尼PS VR2預計100~200萬臺。行業最為重要的事件是蘋果MR（實質為VR）的發布（及發售）。由于價格昂貴，蘋果MR在2023年的發貨量在整個市場中占比不大（警長預測10~30萬臺），但對行業的發展會起到一個“發令槍”的作用。

在蘋果的帶動下，2024年XR行業會進入一個新的增長周期，預計2024年XR出貨量可以超過1500萬臺，25/26年會延續一個高增長的態勢。

而AR行業，由于MicroOLED+Birdbath的成本進入消費者能夠承受的區間，在Rokid、Nreal、華為和榮耀等品牌公司的推動下，MicroOLED+BB方案的AR眼鏡出貨量會出現超過50%的高速增長，AR眼鏡的全球發貨量有望突破60萬臺。而未來幾年，隨著MicroOLED、MicroLED、XR處理器、自由曲面和光波導等核心器件的成本和產能的改善，AR行業也將保持高速增長狀態。

在XR產業的發展趨勢上，警長的認知與IDC的預測基本接近。根據IDC預測，2023年XR銷量將達到 1010 萬臺，年增長率14%，在 2023-2027 年加速增長，五年復合年增長率 (CAGR) 為 32.6%。

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對歌爾的業績預測：2023年收入8xx億，扣非20~30億；24年收入1000億+，利潤率大幅改善

2023年對于歌爾來說是一個重要的“修復期”。由于大客戶耳機訂單的影響，2023年智能聲學整機收入將大幅減少。XR業務收入預計與22年接近，零組件業務預計將與22年持平或少量降低。總體來說，2023年的收入預計在830億左右。23年的扣非不太好預測，警長給一個比較寬的范圍：20~30億。

23年一季度歌爾的收入出現增長，但凈利潤很低，這是因為有存貨計提的影響。從凈利潤角度看，一季度可能是23年最差的季度。隨著存貨計提的完成，二季度的凈利潤率會大幅提升。

歌爾還在努力修復大客戶耳機訂單的影響。雖然TWS是存量市場，即使歌爾拿回TWS訂單，其實對于歌爾未來收入的增量貢獻也不會很大（相比XR的收入增量）。但是修復客戶關系遠比TWS訂單本身更重要。

隨著2024年XR行業的增長，以及歌爾對大客戶訂單遺留問題的修復（產線處置、存貨處置及客戶關系修復），2024年歌爾將重回高增長，且利潤率有望大幅改善。24年收入將重回千億，扣非凈利潤也有望超過45億。

對關注歌爾的投資者的策略建議

堅定長期持有：這個策略適于已持有歌爾，長期看好XR產業，并有能力長期持有以抹平市場波動的小伙伴

23年H2再擇機入場：這個策略適合于未持有歌爾，相對保守，不愿意承受太大市場波動的小伙伴

快進快出博取波動收益：這個策略適于對市場敏感，有能力隨浪潮起舞的小伙伴

盡管很多媒體渲染“代工廠宿命”、“果鏈悲歌”，“微笑曲線”。但作為投資者來說，我們要理性看待歌爾及產業發展。歌爾是中國現代制造業的一個縮影，雖然它遇到了挫折，但正像國家以及產業一樣，誰家沒點煩心事呢？瑕不掩瑜，歌爾依然是一個優秀的公司，中國的現代制造業也一定會繼續向前走。我們不宜戴著民粹的有色眼鏡來看待中美產業合作，更不應該看不起咱們本應引以為豪的中國現代制造業。

寫給歌爾公司：

雖然某些聲音說要減少對大客戶的依賴，但警長并不認為這是業務本質。蘋果，在全球范圍內來看，依然是一個值得尊敬并值得合作的重要客戶。而任何一個公司，維系好既有的客戶關系并謀求更多發展都沒有錯。警長建議歌爾不要被媒體及二級市場的聲浪裹挾，而應該堅持自己的道路。哪個客戶代表著行業，哪個客戶代表著未來，哪個客戶能夠為公司帶來戰略價值，那么就應該堅持與這個客戶保持并發展合作。

一體兩翼戰略、XR戰略是姜濱、姜龍先生、公司高管和員工智慧的結晶，建議歌爾堅持既有戰略不動搖，面對短期的困難更要咬緊牙關。

對于姜龍先生辭去職務，警長表示敬意。姜龍先生的行動充分體現了一個戰略領導人的擔當和胸襟。任正非先生說過：從泥坑中爬起來的是圣人，燒不死的鳥是鳳凰。警長相信姜龍先生一定會在姜濱先生的支持下帶領歌爾王者歸來。

$歌爾股份(SZ002241)$$立訊精密(SZ002475)$

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