22號那天，騰訊出了2022年的業績，第二天股價應聲漲了8%，市場對這份業績還是比較興奮的。

我先把自己過去對騰訊的分析文章看了一遍，然后讀了這份2022年業績，在這個過程中，我有了很多比較曲折的思考，但我也不準備修飾和美化了，怎么想的就怎么說，如實展示給你們。

營收、利潤、分業務的那些介紹和數據，我就不羅列了，年報里都有，也會有大把的人講，我只講我的核心感受和分析，以及后面我對騰訊的交易決策：

(相關資料圖)

1、從加權ROE角度看，2022年騰訊達到25%，看起來依然是很優秀的狀態，但要注意的是：

ROE的分子凈利潤受到處理美團的影響，這個影響考慮稅收的話，大約是800億左右的利潤增量，換句話說，如果去掉這部分，騰訊的歸母凈利潤可能就是1000億左右。

如果簡單粗暴把分母中的這部分內容也去掉，騰訊2022年的ROE可能只有15%左右。

2、從我看公司的另一個指標——關鍵比率（不了解的話，在我的XX號：villike的財務自由筆記，后臺輸入選股標準）——的角度看，分紅比率不僅受到分紅的影響，也會受到2022年回購和分美團的影響。

這三部分（分紅、回購、分美團）加起來，大約是2200億港幣，大約折合2000億人民幣，甚至超過了當年凈利潤的1800多億，這意味著超過100%的分紅比率。

如果再往前看一年，2021年騰訊回購26億，京東大約分掉1000億，分紅152億，一共分掉大約1000億人民幣，占當年2248億凈利潤的46%左右。

以上兩點合起來（ROE和關鍵比率），意味著騰訊在2022年的業績，出現了自2006年以來首次達不到我的選股標準的局面，這對我而言是個大事兒。

3、有一個事情是需要關注和警惕的，就是毛利率的持續下降，按理說，在一個好的生意模式里，毛利率的穩定甚至上升才是正常預期，可騰訊的毛利率走勢讓我總覺得哪里不太舒服。

要說明的是，騰訊毛利率的下滑，不能用簡單的“金融科技和云業務占比上升”解釋，下圖可以說明這個問題：

整體來看，目前騰訊毛利率整體大約43%，從2018年至今在43%-45%之間波動，還屬于不錯的范圍。

后續需要多關注這個指標，如果毛利率繼續明顯下滑，就要重新審視騰訊的競爭優勢，是不是哪里出了我沒注意到的問題，毛利率的歷史走勢在下面：

4、從競爭優勢的角度來看騰訊，我的看法是：

第一個，騰訊的即時通信業務暗含的需求——溝通——依然是剛性、高頻、而且會越來越多的。

第二個，騰訊向一些粘性高/盈利性強業務的滲透——比如社交、游戲、廣告、以及新起來的小程序、視頻號——依然是容易的，具備很明顯的優勢。

第三個，這個生意的基本特性，依然是用戶邊際效應遞增、騰訊邊際成本遞減的。

第四個，至于原來的“不戰就不會敗”，在分掉美團以后，騰訊繼續在這條“解綁”的路上邁出顯著的一步。

至于未來騰訊會不會繼續沿著這個方向走，我覺得可以邊走邊看，畢竟有些“環境”是會變的。

結合起來看，我認為騰訊的競爭優勢依然是穩固的，也在一些領域——比如小程序、視頻號——的崛起過程中，再次證明了前述的競爭優勢。

5、從企業文化的角度來看，這么多年下來，騰訊的核心管理層也算是證明了他們做好產品、做好服務的方向。

目前我沒發現騰訊有明顯的文化問題——我說的是“用戶導向”方面的重大問題，事實上，騰訊這種體量的公司，這種問題是扎眼的、不可能看不到的。

6、總的來看，騰訊本身的業務，邏輯上來說，是一個不需要有太多追加投入就能提升產出的業務，這是一個好的商業模式，企業文化也是正的。

2020年以來，騰訊經歷了巨大的大環境經濟壓力和監管壓力，這兩年的經營成果，嚴格來說不是騰訊真正的實力。

其是2022年，經濟環境對消費者的消費意愿、廣告主的投放需求都產生了巨大的壓制，我想2023年、最晚2024年，就能再次看到騰訊這個生意模式的本質了。

所以，我傾向于把騰訊2022年的經營不佳——在我看來是不佳的，ROE就說明了問題，雖然股價的反應是上漲——定性為好生意不可避免地遇到了暫時困難。

在這種情況下，我還是會選擇在合適的價格繼續買入的，這是我的基本態度。

7、接下來就是說說價格的事情。

這份2022年業績顯示，騰訊的類現金/投資類資產有：

持有待分配1500億，現金1600億，定期存款1300億，聯營公司上市公允價值2600億，聯營公司非上市部分1200億，損益資產2400億，全面資產1900億，共計大約1.3萬億。

另一方面，要去除的負債部分包括借款1700億和票據1600億，共3300億，這樣算下來，騰訊的凈現金大約9000億。

今天收盤，騰訊的市值3.6萬億港幣，折合人民幣大約3.1萬億，減去前面的0.9億，大約是2.2萬億。

在2022年1200億的非國際財務準則利潤基礎上，我會選擇把300多億的股份酬金減掉——為什么股份酬金不算利潤的減項？

這樣算下來，騰訊2022年大約是900億的利潤，對應2.2萬億的市場報價，大約是4-5%的收益率，這是靜態來看。

動態來看的話，我認為10年后騰訊2000-3000億的利潤是可以展望的，大約對應如今10-15%出頭的收益率。

如果你認為上面這些內容沒有太大問題，作為一名投資者，接下來要判斷的事情就只有一個了：

對于一個靜態收益率4-5%，10年后大約收益率可以達到10%-15%的投資機會而言，我手上還有其他更好的機會嗎？

這就是一個簡單的對比了，當然，前提是你對騰訊的看法和對其他投資機會的看法，都是沒有重大偏差的，這也是同樣作為投資者的我，一直在努力提升的方向。

上面這些，就是我對騰訊2022年報的主體看法了，后續如果我有交易騰訊的話，我會發文章出來，你們也可以參考我的思考內容，做出自己的選擇。

如果你想看我過去對騰訊的分析文章，在我的XX號：villike的財務自由筆記，后臺輸入騰訊，所有的都在那了。

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