(分析僅供參考，不作為實盤買入依據)

先簡要講下公司的發展歷程前世今生，1996年之前的長春高新，做的是房地產業務，隸屬于長春一家國企，遇上了歸國的金磊博士，雙方于1997年成立了金賽藥業。第二年，金賽藥業研究出的基因重組生長激素粉針獲批。當時國內的生長激素市場被國外巨頭壟斷，金賽的粉針也是國產生長激素的第一針。國內生長激素的發展是一段打破國外壟斷逐漸實現國產替代的歷史。2019年長春高新增發收購了金磊的股份，形成了對金賽藥業的99.5%控股。

(資料圖)

長春高新旗下業務涉及生物制藥、基因工程、房地產等多個行業，擁有金賽藥業、百克生物、華康藥業、高新地產四個重要的子公司。從長春高新剛剛披露的2022年中報來看，公司的利潤主要由經營生長激素的金賽藥業和研發疫苗的百克生物所貢獻，剩余兩家子公司占比較小。由此可見，金賽藥業和百克生物的價值直接決定了長春高新的估值水平。

隨著百克生物在去年被拆分上市，這塊業務的估值已經接近于明牌，因此長春高新估值的最大變數就在于金賽藥業之上。盡管金賽藥業擁有巨噬細胞刺激因子凝膠、促卵泡激素等多款藥物，但其九成以上的營收都來自于生長激素。換句話說，生長激素業務的好壞將直接決定長春高新估值的高低，這也是為何投資者對于生長激素集采如此恐慌的原因。

金賽藥業的生長激素的毛利率很高90%左右，因此長春高新也有“東北藥茅”之稱。時至今日，長春高新形成了金賽藥業為主占營收90%以上。

來看看生長激素市場：生長激素，用于矮小癥的治療。按照制劑類型劃分，市場中的生長激素存在3種不同的規格：粉針、水針、長效水針。粉針和短效水針都是每日注射，長效的頻率則是每周一次。注射一年的花費大概為2—3萬元、5—6萬元和十幾萬元。

在三種規格的生長激素中，粉針是最簡單的技術路線。冷凍的溶液在低溫低壓條件下，不需要經過液態就能直接從凍結狀態升華，除去水分完成干燥。粉針制劑具備疏松多孔結構，很容易復水而恢復活性，在使用時需要先溶解于溶劑，然后再進行注射。粉針競爭相對充分，有金賽、安科生物、聯合賽爾等7家公司。盡管粉針售價最低，但每次使用前都需要先進行粉劑溶解，增加了藥物二次污染的風險，也降低了患者的意愿，再加上粉針長期使用會產生抗體，一定程度上還會影響療效。

與粉針相比，水針應用蛋白水相穩定技術，解決了生長激素在水溶液中空間結構不穩定的問題，在使用之前并不需要進行溶解，避免了藥物的二次污染。同時，水針還具有更強的生物活性，具有更高的穩定性和更好的療效。水針有金賽、安科生物、諾和諾德三家。水針解放了患者的雙手，讓他們每次使用前無需再進行溶解，然而每日一針的高注射頻率仍然給很多患者造成了困擾，為了進一步降低患者的負擔，長效水針應運而生。

對比三種不同規格的針劑，它們主要差異的點不在于療效而在于依從性，患者用藥體驗越好的針劑售價越貴，因此成長激素本身是一個重視用戶體驗的產品。從最初的粉針，到現在的水針，再到未來的長效水針，體驗升級是生長激素發展的衍進過程，也是長春高新的核心投資邏輯。

長效市場則是金賽獨占。因水針可搭配隱針注射筆，減少了疼痛感和對針頭的恐懼感，水針市場份額從2017年開始明顯提升。根據PDB樣本醫院銷售數據庫，2020年，金賽藥業的粉針、水針和長效劑型市占率分別為4.37%、70.81%和0.94%，合計占據生長激素市場76.13%的份額，其次是安科生物、聯合賽爾等廠商，市占率分別為12.48%和8.81%。

如果沒有集采的預期，那么生長激素絕對是一個能夠長期增長的優秀賽道。長春高新生長激素業務飛速增長的趨勢下，隱藏的是這一賽道極低的市場滲透率。相關數據顯示2020年國內矮小癥患者群體接受治療占比僅為5.7%，生長激素賽道仍具有很大的增長潛力。

從宏觀層面看，在單價穩定的情況下，整個生長激素行業呈穩定發展趨勢，且主要受到雙重因素的影響：生長激素滲透率的提升、生長激素的升級換代。

伴隨著滲透率不斷提升，水針替代粉針進程的推進，整個生長激素行業的增長是能夠穩定延續的。但這種發展趨勢是建立在成長激素價格穩定的基礎上，如果這一行業出現“靈魂砍價”式集采，之前健康發展的趨勢也就蕩然無存，這正是市場所擔心的。

那么生長激素會遭遇“靈魂砍價”嗎?我們必須先弄清楚目前中國生長激素的產業格局。

現階段，粉針、水針、長效水針呈現出完全不同的競爭態勢。粉針技術門檻最低，長春高新、安科生物、聯合賽爾和未名海濟均已經推出了相關產品，彼此競爭呈現白熱化;水針作為粉針的升級替代，在制備、運輸等環節存在技術難點，目前僅長春高新、安科生物和諾和諾德推出相關產品;長效水針門檻最高，國內廠商僅有長春高新能夠制備。投資者必須明確一點，我國集采的目的并非為了砍價而砍價，而是通過市場機制有效降低患者的負擔。一般而言，“靈魂砍價”會發生在市場競爭激烈的成熟市場，而參與玩家少，市場競爭并不激烈的行業則一般不會集采。基于這一邏輯，生長激素行業一定不會發生全面集采，參與玩家較少的水針和長效水針很難被納入集采，唯一可能大范圍落地集采的只有競爭漸入白熱化的粉針。

去年年初廣東省的生長激素集采中，各家企業均申報了粉針的集采價格，而擁有主要水針產能的長春高新和安科生物雙雙選擇放棄水針的集采申報，僅有市場占比很小的諾和諾德一家參與了水針申報。之所以長春高新和安科生物敢于放棄水針集采，其核心原因在于生長激素本身消費屬性極強，三種針劑最大的差異在于消費體驗，而這完全取決于消費者的消費能力。國元證券曾披露，目前院外是生長激素的主要市場，市場占比超過70%，而醫保支付的比例僅為10%左右。由于粉針與水針是相互替代的關系，因此粉針價格下降會變相壓低水針的價格，但數額遠沒有市場預計的那樣悲觀。

先看股價表現，長春高新自05年以來，股價以大漲為主。除2021年的大跌以外，僅2015年暴漲之后有過一輪跌幅過半的行情。整體而言，這是一只超級大牛股，復權后漲幅達到數百倍。再來看一下業績，2013年營收20億，凈利潤2.8億；隨后每年都在大幅增長，2021年營收107億，凈利潤37.5億。營收增加5倍，凈利潤增長10多倍，維持著長期的、高速的增長。股價走出長牛，也就可以理解了。2022年3個季度，完成營收96.4億，凈利潤34.6億，仍然維持著明顯的增長。2021年，股價從521元暴跌至最低130元，跌幅高達75%。業績的增長，疊加股價的暴跌，市盈率也刷新歷史新低。小幅反彈之后，目前市盈率也不到15倍。一來股價長期暴漲，有回調需求；二來就是集采的利空消息了。目前看來，集采并未對公司利潤帶來深重的影響，更多的是影響了市場的情緒。沒有集采，我們應該也不會看到這只長牛股今日的跌幅和低估值。假設未來業績不再增長，那么當下的估值，也是極低的，不合理（醫藥股歷史以來都是高估值）的，具備長線投資價值的。一旦業績增長，后期再創新高，就是理所當然了（歷史最高的2100億市值/40億凈利潤=52倍PE，仍然小于歷史平均市盈率75倍）。(分析僅供參考，不作為實盤買入依據)

$長春高新(SZ000661)$$貴州茅臺(SH600519)$$恒瑞醫藥(SH600276)$

#長春高新閃崩多只疫苗股大跌#

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