#2023投資煉金季##雪球調(diào)研團(tuán)##中國平安2022年歸母營運(yùn)利潤1483億元#

(資料圖片)

一、壽險(xiǎn)改革已近尾聲期。

（一）人力。

人身險(xiǎn)公司估值取決于P/EV，新業(yè)務(wù)價(jià)值是內(nèi)含價(jià)值最穩(wěn)定的增量，而傳統(tǒng)保代渠道對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)最大，于是個(gè)人一直建議普通投資者以“人力”數(shù)據(jù)為平安業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的關(guān)鍵，方法也比較簡(jiǎn)單、直觀。

“質(zhì)”的方面指的是新業(yè)務(wù)價(jià)值率。

$中國平安(SH601318)$此前新業(yè)務(wù)價(jià)值率下滑有幾點(diǎn)原因：

一是平安率先施行“保單分級(jí)銷售后”，新入職保代會(huì)從產(chǎn)品設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單、客戶易接受的產(chǎn)品開始賣，這些產(chǎn)品的價(jià)值率自然比長期重疾險(xiǎn)等高價(jià)值率產(chǎn)品要低一些；

二是銀行渠道占保費(fèi)收入的比例有所增加。銀行渠道多以壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄險(xiǎn)為主，價(jià)值率要比傳統(tǒng)保代主要售賣的重疾險(xiǎn)要低；

三是疫情對(duì)居民可支配收入的影響確實(shí)存在，迫于其壓力，低價(jià)值率產(chǎn)品賣的更多。

不過橫向比較國內(nèi)其他頭部人身險(xiǎn)公司，或是在亞洲多個(gè)地區(qū)新業(yè)務(wù)價(jià)值率都保持增長的友邦保險(xiǎn)，其在內(nèi)地市場(chǎng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率都是下滑的。今年，在經(jīng)濟(jì)基本盤恢復(fù)后/平安自有醫(yī)療機(jī)構(gòu)即將面世后，平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率恢復(fù)增長是極大概率事件。

（三）“新銀保渠道”或成平安奇兵。

2022年底，平安銀行的新銀保渠道已招錄約1600名員工，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長15.9%。

是平安全部渠道中唯一實(shí)現(xiàn)正增長的。

為什么要在這個(gè)時(shí)候發(fā)力銀保渠道？我想這與實(shí)際利率下行后理財(cái)產(chǎn)品收益率大幅波動(dòng)，客戶長期增長的資產(chǎn)配置需求有關(guān)，是平安銀行自身改善非息收入結(jié)構(gòu)的一步好棋，也是平安保險(xiǎn)渠道改革的關(guān)鍵一環(huán)。

2008年金融海嘯后，中國臺(tái)灣銀保渠道保費(fèi)占比快速攀升至60%以上，此后至50%上方企穩(wěn)。

統(tǒng)計(jì)顯示，2022年上半年，銀保新單保費(fèi)收入首度超越個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)收入，成為人身險(xiǎn)行業(yè)第一大渠道。截至2022年三季度末，銀保渠道原保險(xiǎn)保費(fèi)收入10704.71億元，同比增速高達(dá)10.47%，占人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入比例的37.17%，相較2021年同期提高了2.34個(gè)百分點(diǎn)。

本次疫情期間，我國居民存款規(guī)模不降反增，大陸居民避險(xiǎn)意識(shí)同樣較強(qiáng)。在地產(chǎn)投資已被證明不能持續(xù)，A股長牛又尚未起步的階段，保險(xiǎn)或是國內(nèi)投資者最好的選擇。

參照同樣經(jīng)歷壽險(xiǎn)改革，經(jīng)濟(jì)/人口結(jié)構(gòu)領(lǐng)先于大陸的中國臺(tái)灣：2000年5月，中國臺(tái)灣一年定期存款利率為5.1%，2007年5月時(shí)，這個(gè)數(shù)字來到了2.29%。固定收益產(chǎn)品回報(bào)率下降，銀保渠道占首年保費(fèi)的比例卻一路從2%增長至34%。

內(nèi)地人身險(xiǎn)頭部公司盡管目前以傳統(tǒng)保代渠道為主，但銀保渠道占原保費(fèi)收入的比例仍有明確的提升空間。

雖然友邦也參股了郵儲(chǔ)銀行，但自有銀行的平安、國壽，差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或更明顯。其中平安產(chǎn)品、渠道改革進(jìn)度要快于國壽。后續(xù)“新銀保渠道”或成為貢獻(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值的一支奇兵！

（四）政策影響保險(xiǎn)行業(yè)早已有之，壽險(xiǎn)改革只是小插曲。

保險(xiǎn)行業(yè)近30年保費(fèi)收入漸進(jìn)式創(chuàng)出新高。但是受政策影響（如2010-2011年，因銀保渠道的合規(guī)問題，投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)銷售下降），少數(shù)年份出現(xiàn)了負(fù)增長。料中長期保險(xiǎn)政策會(huì)呈中性，隨著人均可支配收入的提升，保費(fèi)收入總額遠(yuǎn)未見頂。在下并不同意保險(xiǎn)為“夕陽產(chǎn)業(yè)”的說法！

（五）壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)其他細(xì)節(jié)。

1.保單繼續(xù)率。

13個(gè)月保單繼續(xù)率會(huì)影響內(nèi)含價(jià)值。此前保代快速脫落期，一部分自保/互保件會(huì)出現(xiàn)退保情況。目前多部門聯(lián)手打擊退保黑產(chǎn)，平臺(tái)、太保等險(xiǎn)企十三個(gè)月保險(xiǎn)繼續(xù)率開始回升。

保代活動(dòng)率較去年的47%升至50.8%。

不過13個(gè)月保單繼續(xù)率、保代活動(dòng)率兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均要弱于中報(bào)，或是因?yàn)樗募径葒鴥?nèi)首次新冠大流行的影響。

二、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)。

2022年，平安財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)比較出乎個(gè)人意料，綜合成本率近幾年首次突破100%來到100.3%，導(dǎo)致利潤比2021年下滑了73億多！

成本上行最主要的原因還是保證保險(xiǎn)。2018-2021年，平安保證保險(xiǎn)綜合成本率分別為88.6%、93.6%、111%、91.2%。2022年，平安保證保險(xiǎn)綜合成本率上升至131.4%，也超出個(gè)人預(yù)期，看來Q4的新冠流行影響確實(shí)不小。

而平安車險(xiǎn)綜合成本率95.8%，同比還下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，人工智能坐席降本后競(jìng)爭(zhēng)力依舊十足。

三、2022下半年起，中國平安線下醫(yī)療、養(yǎng)老生態(tài)加速布局。

醫(yī)療+養(yǎng)老的生態(tài)打造對(duì)高凈值客戶的吸引已被驗(yàn)證有效。平安此前生態(tài)產(chǎn)品的差異化布局側(cè)重于線上【如臻享Run服務(wù)項(xiàng)目最多（2022年起，平安已將“互聯(lián)網(wǎng)問診”、“重疾綠通”、“慢病防控”升級(jí)為家庭共享）；平安健康平臺(tái)用戶數(shù)量高于可比對(duì)手、功能更齊全；醫(yī)療科技實(shí)力領(lǐng)先；三甲重疾綠通覆蓋醫(yī)院數(shù)量最多等等】，但在我國，民營企業(yè)想要通過這些優(yōu)勢(shì)來取得不缺病號(hào)的三甲醫(yī)院主導(dǎo)權(quán)是不可能的，需要有線下的醫(yī)養(yǎng)機(jī)構(gòu)作為支撐。

（出自教主中國平安2022年中報(bào)首發(fā)解讀—保代人效數(shù)據(jù)改善，“臻享Run”滲透仍需時(shí)間沉淀長文）

我在去年中報(bào)期時(shí)曾提到“平安線下養(yǎng)老機(jī)構(gòu)數(shù)量不如泰康、太保”、“平安實(shí)現(xiàn)HMO最好的方式是自建線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)”。國內(nèi)高端養(yǎng)老社區(qū)布局最廣泛的泰康，今年初已經(jīng)悄然上調(diào)了超一線城市社區(qū)的入駐門檻，足見高端養(yǎng)老社區(qū)的吸引力。

令投資者欣慰的是，中國平安康養(yǎng)生態(tài)建設(shè)明顯加快。除了平安深圳蛇口首座“頤年城”外，規(guī)模5萬余方的“頤年城”又落子廣州荔灣白鵝潭，隨后平安在上海靜安區(qū)又火速布局了一座3.5萬方的“頤年城”。

平安的幾座頤年城都在交通便利且繁華的近郊，采用“WELL+LEED”雙標(biāo)準(zhǔn)，又有全球知名的“精微介護(hù)”康養(yǎng)公司—倍樂生知一愷邇協(xié)助，在與其他保險(xiǎn)公司高端養(yǎng)老社區(qū)的比較中更為專業(yè)（頤年城入住所需保費(fèi)、現(xiàn)金門檻遠(yuǎn)高于泰康及其他保險(xiǎn)的高端養(yǎng)老社區(qū)，屬超高端產(chǎn)品）。

“頤年城”之外，平安又在全國推出新一線城市康養(yǎng)品牌“逸享城”，首個(gè)逸享城已經(jīng)落子佛山，武漢、蘇州等地也在陸續(xù)籌備中（逸享城是與“泰康之家”類似的產(chǎn)品）。

平安商業(yè)地產(chǎn)有資源儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)，如后續(xù)加速鋪開“頤年城”、“頤享城”建設(shè)，線下醫(yī)養(yǎng)生態(tài)布局的不足將會(huì)快速被抹平。

平安重組北大方正原計(jì)劃2022年完成，但受疫情影響有所耽擱。12月20日，新方正集團(tuán)完成了企業(yè)變更登記手續(xù)。12月22日，北大醫(yī)療潞安醫(yī)院、株洲愷德心血管病醫(yī)院、北大醫(yī)療海洋石油醫(yī)院三家高端健康管理中心同時(shí)揭牌，完成了北京、山東、山西、湖南、天津5地布局，2022年末，平安已擁有14家健康管理中心。

我國老齡化率從7%到14%老齡化社會(huì)用了22年，比歐洲、日本用時(shí)都更短，我國的人口基數(shù)還是世界第一的。人口加速老去帶來的醫(yī)療、養(yǎng)老需求遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)國家同期更龐大，公立醫(yī)院、養(yǎng)老社區(qū)很難滿足全部的需求。《健康中國2030》、《養(yǎng)老“十四五”發(fā)展規(guī)劃》中也表示支持險(xiǎn)企等民營企業(yè)參與建設(shè)，在“回歸主業(yè)”大背景下，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有彎道超車的可能。

四、中國平安投資端即將全面轉(zhuǎn)好。

（出自教主首發(fā)中國平安2022年三季報(bào)解讀，不經(jīng)一番寒徹骨,怎得梅花撲鼻香長文）

三季報(bào)時(shí)我預(yù)計(jì)平安1-3個(gè)季度內(nèi)會(huì)出現(xiàn)投資收益拐點(diǎn)，是因?yàn)槿ツ昵叭径裙就顿Y躺的非常平。

但投資者們看年報(bào)發(fā)現(xiàn)，平安“短期投資”、“折現(xiàn)率變動(dòng)”兩項(xiàng)依舊在下滑。

“折現(xiàn)率變動(dòng)”是因?yàn)閲鴤找媛氏禄Ｍ顿Y者可能覺得四季度十年期國債收益率上行至2.9%附近，為何還有負(fù)面影響？實(shí)際上折現(xiàn)率影響看的是“曲線走勢(shì)”，而非期末終值某一個(gè)點(diǎn)的數(shù)值。

而投資收益是平安2022年凈利潤不及預(yù)期的最主要原因。

平安2022年因投資損失，凈利潤較2021年下滑880多億，直接讓總投資收益率來到2.5%的近幾年極低水平。

已實(shí)現(xiàn)損益中，以公允價(jià)值計(jì)量計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)較去年同期差了750多億（可理解為賠錢賣出的股債等資產(chǎn)）。

未實(shí)現(xiàn)損益中，平安的基金、理財(cái)產(chǎn)品較去年下降了約300億（可理解為浮虧）。

聯(lián)營、合營資產(chǎn)中只有旭輝計(jì)提了7.77億，相較于21年華夏幸福+金茂過百億的減值少了很多。

比較有意思的是，平安在降低自持股票投資的同時(shí)，以更多的資金加倉了權(quán)益基金和其他金融資產(chǎn)。交給專業(yè)第三方投資或是新CFO上任后最大的變化，平安對(duì)“重塑”自己資產(chǎn)包的決心還是很大的。

在“硅谷銀行事件”后，美聯(lián)儲(chǔ)今年停止加息是大概率事件，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)秩序已恢復(fù)正常，2023年A股、港股的表現(xiàn)大概率好于2022年，平安權(quán)益投資同比大概率有所好轉(zhuǎn)。

平安不動(dòng)產(chǎn)投資占全部地產(chǎn)包的4%多，其實(shí)大家從今年剛上市的陽光保險(xiǎn)就能看出，陽光保險(xiǎn)的“房地產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)投資”2019-2021年分別占集團(tuán)總資產(chǎn)的4.2%、4.7%和5.3%。

平安的地產(chǎn)投資比例并沒有遠(yuǎn)超出行業(yè)平均水平，只不過華夏幸福事件影響較大所致。

除華夏幸福外，平安其他幾個(gè)聯(lián)營、合營地產(chǎn)公司投資凈額并不高。2022年以來，華夏幸福加速處置項(xiàng)目，回籠資金。3月10日，華夏幸福發(fā)布的《華夏幸福債務(wù)重組計(jì)劃》中提到“金融債務(wù)已簽約實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計(jì)約為1723.40億” ，累計(jì)未能如期償還債務(wù)金額只剩321.01億。預(yù)計(jì)平安此前計(jì)提的400多億與華夏幸福有關(guān)的減值中，部分債權(quán)將會(huì)出現(xiàn)回轉(zhuǎn)。

地產(chǎn)“新五條”出臺(tái)，這也是自2012年后，AH地產(chǎn)公司、涉房企業(yè)再次可以在A股進(jìn)行再融資。政策發(fā)布后，地產(chǎn)公司股債雙殺的隱患已徹底消除。不動(dòng)產(chǎn)投資對(duì)平安后續(xù)影響基本可以忽略不計(jì)。

陸金所控股的可轉(zhuǎn)債雖然再次出現(xiàn)減值，但考慮到陸金所現(xiàn)在的股價(jià)以及回港雙重主要上市的預(yù)期，后續(xù)計(jì)提的空間已經(jīng)非常小。

五、回答投資者關(guān)于中國平安（及保險(xiǎn)行業(yè)）的熱點(diǎn)問題。

（一）問什么看起來中國平安近1年多股價(jià)表現(xiàn)不如$中國人壽(SH601628)$、$中國太保(SH601601)$。

保險(xiǎn)估值方式是P/EV并非PE，當(dāng)期利潤對(duì)股價(jià)走勢(shì)影響較小，營運(yùn)利潤更不用過分關(guān)注。

國壽投資端積極擁抱了新能源產(chǎn)業(yè)，表現(xiàn)更穩(wěn)定（截止三季度末，國壽總投資收益率4.03%，凈投資收益率4.12%）。

國壽2021年EV增速優(yōu)于平安、太保、新華三家。2022年中期，國壽有著更高的內(nèi)含價(jià)值，且較去年末保持了較高的增速。

（除平安外，其他三家人身險(xiǎn)公司年報(bào)3月下旬發(fā)布。暫以2021年末、2022中報(bào)EV數(shù)據(jù)進(jìn)行比較）

按P/EV估值計(jì)算，國壽2022年中12508.7億的EV總量更高，增速也較快，總市值自然會(huì)高一些。背后原因是國壽執(zhí)行“壽險(xiǎn)改革”的時(shí)間晚于太保和平安，改革初期的方法論與太保、平安不同所致。

但反過來看，國壽采取壽險(xiǎn)改革較晚，又擁有國內(nèi)最大的傳統(tǒng)保代隊(duì)伍，這可能會(huì)延長其壽險(xiǎn)改革時(shí)間。頭部險(xiǎn)企中，國壽的生態(tài)建設(shè)偏緩，這可能也會(huì)使其在后續(xù)的保單競(jìng)爭(zhēng)中落於下風(fēng)。

太保領(lǐng)漲的情況和國壽不同。中國太保2022中報(bào)新業(yè)務(wù)價(jià)值率只有10.7%，是個(gè)拉長時(shí)間周期也非常安全的數(shù)據(jù)，否極泰來的可能性極高。三季報(bào)，太保新業(yè)務(wù)價(jià)值在幾大人身險(xiǎn)企業(yè)中率先轉(zhuǎn)正（同理可比友邦2022下半年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長6%），太保、友邦去年四季度表現(xiàn)均好于同業(yè)。

“手續(xù)費(fèi)與傭金支出”是少數(shù)能判斷險(xiǎn)企渠道改革真實(shí)起止時(shí)間和進(jìn)度的指標(biāo)。

歷年“四大人身險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)與傭金支出增速”數(shù)據(jù)顯示，平安改革速度僅次于太保，生態(tài)建設(shè)又肉眼可見在加速。即使平安產(chǎn)品+渠道改革體量大于太保，但太保已于Q3見到新業(yè)務(wù)價(jià)值拐點(diǎn)，料平安在1年內(nèi)也將出現(xiàn)拐點(diǎn)。屆時(shí)平安股價(jià)表現(xiàn)將不弱于太保。

（二）中國平安與伯克希爾、聯(lián)合健康、友邦保險(xiǎn)對(duì)標(biāo)，妥否？

經(jīng)常有一些投資者拿平安與伯克希爾、聯(lián)合健康、友邦比較，究竟哪家企業(yè)才是平安的模板呢？

伯克希爾的投資端更自由，不但有很多跨境投資布局新興市場(chǎng)，在非金融主業(yè)上，伯克希爾對(duì)西方石油的這種跨界大額投資。在我國，受回歸主業(yè)影響，非主營業(yè)務(wù)的投資/并購已經(jīng)很難通過監(jiān)管層的審批了。險(xiǎn)企直接出借證券，可參與ABS、REITs等投資確為利好，但對(duì)險(xiǎn)資凈利潤的影響不大。

在歐美國家，沒有一份像樣的保險(xiǎn)，想要及時(shí)地看上病是有些難度的！我有幾個(gè)海外的朋友跟我戲稱“小病買藥吃，大病回國治”，保險(xiǎn)是歐美國家的必需品。我國引民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)為“援”可能性較大的，但主體大概率以國有三甲為主。由于“土壤”的區(qū)別，我國保險(xiǎn)公司HMO模式不會(huì)達(dá)到聯(lián)合健康那般高度，拿聯(lián)合健康當(dāng)做國內(nèi)人身險(xiǎn)龍頭的模板并不客觀。

友邦客戶群主要是在“泛亞”區(qū)，除中國大陸外，其余經(jīng)營地區(qū)保險(xiǎn)深度、密度都要更高，客戶對(duì)保險(xiǎn)接受程度較好，高價(jià)值率保單也更好賣。

（友邦2022年報(bào)顯示，除中國大陸外，香港、泰國、新加坡、馬來西亞四大區(qū)域新業(yè)務(wù)價(jià)值/率整體表現(xiàn)向好）

國內(nèi)保險(xiǎn)深度、密度提升有個(gè)循序漸進(jìn)的過程，短時(shí)間想要在估值（PB）追上友邦，也并不現(xiàn)實(shí)。

以平安目前的處境對(duì)標(biāo)以上三家公司，或以其為發(fā)展的模板，教主認(rèn)為都不是特別妥當(dāng)。平安個(gè)股還應(yīng)具體問題，具體分析。

（三）看單月保費(fèi)不能預(yù)判保險(xiǎn)公司股價(jià)走勢(shì)。

現(xiàn)在市場(chǎng)中有種流派，單純看保費(fèi)數(shù)量就亂帶保險(xiǎn)的節(jié)奏。愚以為，此事完全是扯淡。

2022年平安單月保費(fèi)幾乎每個(gè)月同比都是上漲的，但股價(jià)卻是在趨勢(shì)下跌的。

單月保費(fèi)無法反應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值、價(jià)值率。壽險(xiǎn)方面，買分紅儲(chǔ)蓄險(xiǎn)和重疾險(xiǎn)的價(jià)值率完全不同；財(cái)險(xiǎn)方面，綜合成本率波動(dòng)1個(gè)點(diǎn)能夠抵消千百億保費(fèi)收入，疫情期間保證保險(xiǎn)甚至還虧錢。

保險(xiǎn)業(yè)本就是傳統(tǒng)行業(yè)，短期劇變的可能性為0，大家如果感興趣可關(guān)注每季度發(fā)布帶新業(yè)務(wù)保費(fèi)的數(shù)據(jù)，單純看保費(fèi)判斷股價(jià)有些自欺欺人。

今年1月份平安保費(fèi)數(shù)據(jù)好于其他人身險(xiǎn)公司是因?yàn)槠桨病?·8節(jié)”今年主要在一月份發(fā)力。

（四）關(guān)于股價(jià)。

在下寫平安文章的時(shí)候大多跟大家講的是邏輯，覺得大家看懂內(nèi)容后也能夠?qū)蓛r(jià)變動(dòng)有個(gè)基本預(yù)期，又覺得直接談股價(jià)/目標(biāo)價(jià)，實(shí)在有些過于敏感。

1月份有鄉(xiāng)親問股價(jià)，我就簡(jiǎn)單的說了下，后來真有一些鄉(xiāng)親跟隨操作了···后來反省了下，保險(xiǎn)屬于Hard難度的行業(yè)，每個(gè)人理解層次不同，對(duì)同一個(gè)消息做出的反映并不一致。考慮到平安分紅率較高，且每年分兩次，普通投資者頻繁操作只會(huì)平白折損紅利稅，不劃算。且在這個(gè)產(chǎn)品+渠道的壽險(xiǎn)改革即將宣告成功之際，也并不適合。單純做差價(jià)選題材股好一些！

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