文/姚斌

價值投資是永遠(yuǎn)說不完的話題。在《投資者一生的機(jī)會》一書中，陳嘉禾先生為我們展示了價值投資有效性的問題。這本書從七個維度出發(fā)，讓我們看到了理性的重要性。查理·芒格先生一生重視理性。投資者一生的機(jī)會就在于理性之中。反過來，從不理性的交易對手之中，就創(chuàng)造了聰明投資者一生的機(jī)會。

價值投資之所以知易行難，就在于很多的時候，它是違反人性的。然后，又由于認(rèn)知的問題，導(dǎo)致了價值投資的無效。要破解這樣的難題，就必須提高認(rèn)知水平，擯除非理性的行為。在投資的許多問題上，很多時候都是似是而非的，存在著謬誤和迷思。然而，許多人并沒有思考它們的適用性和正確性。

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■ 兩句話產(chǎn)生的謬誤迷思

第一句話，“長期而言，我們都會死。”這句話來自約翰·梅納德·凱恩斯。然而，這句話還有后半句：“那么，從遠(yuǎn)古看，我們也都沒有降生。”那時，凱恩斯說這句話時，是有其含義的，即世界大蕭條僅靠市場機(jī)制慢慢調(diào)整供求關(guān)系來恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，需要很長時間，這是長期的事情；此時，政府必須出手，擴(kuò)大需求，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，這是短期的事情；我們不能用長期的方法，解決短期的問題，那是要犯錯誤的。1933年，美國總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福相信凱恩斯所說的，推出“羅斯福新政”的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，挽救經(jīng)濟(jì)于水火之中。可見，“長期”在此的含義是一種經(jīng)濟(jì)政策的立場問題，與投資中所說的“長期”沒有任何關(guān)系。

與第一句話相關(guān)的第二句話是，“長期而言，估值并不重要。”這句話來自沃倫·巴菲特。在此的“長期”，指的是15~30年的周期。其含義是，當(dāng)我們以比較合理的價格買入股票組合以后，即使長期估值有所變動，只要能夠讓基本面高速增長，我們就可以忽視長期的估值變動。不僅如此，反而有可能為這樣的投資錦上添花。當(dāng)然，世事無絕對。“長期而言，估值并不重要”，并不意味著我們把握了投資的基本面，估值就可以完全忽略。

很顯然，如果混淆了“長期”的兩個含義，就會造成麻煩，從而為投機(jī)找到借口，變成了一句投機(jī)者的托詞。在投資中，最需要的恰恰是“長期”。這個“長期”，少則七八年，多則數(shù)十年。優(yōu)秀的價值投資者如果能夠獲得20%的年復(fù)合增長，需要的就是“長期”。在20年的情況下，20%的年復(fù)合增長率會帶來多少增長？答案是，1元錢變成38元；如果是30年，那么1元錢就會變成237元。中國市場有15年以上公開業(yè)績的優(yōu)秀投資者，比如曹名長、朱少醒，其投資組合的年復(fù)合增長率也差不多是20%。而巴菲特的長期增長速度恰恰也是這個數(shù)。在長期的投資中，許多優(yōu)秀的投資者已經(jīng)做出了最好的垂范。在這份光彩照人的名單上，有沃倫·巴菲特、查理·芒格、菲利普·費(fèi)雪、托馬斯·羅·普萊斯……

價值投資者都喜歡“又好又便宜”的標(biāo)的，但這樣的情形并不常有，可能幾年才會出現(xiàn)一次。許多年前，我曾寫過一篇《我只在“大象”出現(xiàn)時才射擊》的文章，討論估值的問題。在那篇文章里，我認(rèn)為，估值固然重要，但不必過分地關(guān)注。理由是：當(dāng)市場崩盤，陷入低谷，所有的股票都相當(dāng)便宜時，此時自然不必估值。而當(dāng)市場高漲，群情振奮，所有的股票都嚴(yán)重高估時，如果還想去估值，則顯得毫無意義。只有在市場在上升途中，因?yàn)榭赡苓€有些“漏網(wǎng)之魚”，估值還會起一點(diǎn)作用。不過這時許多股票已有了相當(dāng)?shù)臐q幅，自然也就沒有什么值得投資的好標(biāo)的。

不過，盡管如此，也不意味著“估值不重要”。沒有估算出大致模糊的價值，就無法真正全力以赴買進(jìn)一個標(biāo)的。并且，隨著時代的發(fā)展，價值的尺度也會發(fā)生改變。本杰明·格雷厄姆的估值體系可能僅僅適合于他的時代。早年的巴菲特也遵循格雷厄姆的估值尺度——以凈資產(chǎn)做為企業(yè)報表的基石，但后來就放棄了這把尺度。因?yàn)樗鼰o法衡量像蘋果、亞馬遜或比亞迪那樣公司的價值。

■ 無法保證完美的結(jié)果

成長股投資最早發(fā)軔于托馬斯·羅·普萊斯，其后完善于菲利普·費(fèi)雪。如果說價值投資強(qiáng)調(diào)確定公司價值并與之價格相比較，那么成長投資則強(qiáng)調(diào)由增長帶來的價值并將這個價值與價格相比較。它們的共同點(diǎn)都認(rèn)為，投資分析可以確定股票價值并與價格相比較。當(dāng)然，我們也可以認(rèn)為成長投資是價值投資的一個重要的組成部分。

然而，長期以來，投資中，談?wù)摗皟r值投資”者似乎眾，而談?wù)摗俺砷L投資”者似乎寡。究其原因，或許就是書中所列示的“成長股投資的五個問題”，但我認(rèn)為這些問題可能也存在于傳統(tǒng)價值型公司中。

（a）估值過高。由于高增長的強(qiáng)烈預(yù)期，成長股極其容易出現(xiàn)泡沫。而由于出價過高，又容易削弱投資者未來盈利能力。

（b）錯把熱門股當(dāng)作成長股。熱門股是指交易量大、流通性強(qiáng)、股價變動幅度較大的股票。而成長股是經(jīng)營收益能夠保證公司內(nèi)在價值迅速增長的公司股票。這是兩個完全不同的概念。

（c）行業(yè)缺乏壁壘。這是第一個商業(yè)問題。真正的商業(yè)壁壘并不容易構(gòu)建。當(dāng)成長型公司顯現(xiàn)缺乏商業(yè)壁壘的現(xiàn)實(shí)時，其股價很容易遭遇“戴維斯雙殺”。

（d）競爭過于激烈。這是第二個商業(yè)問題。競爭無處不在，但成長型公司之間的競爭可能比傳統(tǒng)價值型公司更加激烈，因此，成長型公司的成長性帶來的優(yōu)勢，就容易被激烈的競爭所抵消。

（f）成功來自規(guī)劃還是運(yùn)氣。這是第三個商業(yè)問題。在此，需要辨識成長型公司的增長是來自運(yùn)氣，還是來自聰明的商業(yè)規(guī)劃。

無論是價值型公司，還是成長型公司，真正的好公司從來都是鳳毛麟角的，成為翹楚則更是難上加難，這也是冪律分布所決定的。正因?yàn)槿绱耍坏碛辛诉@樣的公司，就要像查理·芒格所說的，必須“坐等”。“坐等投資法”就是買入并長期持有。這是一個重要的投資理念。它判定最好的投資策略就是買進(jìn)一家經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)異的企業(yè)股票，然后多年持有它。試圖預(yù)測市場趨勢并頻繁買入或賣出的操作方式，與坐等投資法相比要拙劣很多。對于經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)異的公司而言，時間是投資者的好朋友；而對于普通公司而言，時間對投資者來說可能就是一種詛咒。

然而，如果真的“坐等”，可能也會出問題。因?yàn)楹霉静⒉皇且粋€恒定不變的概念，沒有哪家公司會永遠(yuǎn)地好下去。好公司也需要依托環(huán)境而存在。當(dāng)環(huán)境改變時，那些看起來在當(dāng)時最優(yōu)秀的歷史節(jié)點(diǎn)也會走向平凡。而對于一家好公司來說，它往往是正好站在歷史節(jié)點(diǎn)上最鼎盛的公司。當(dāng)它所處的社會和商業(yè)環(huán)境發(fā)生改變時，在一個時期再好的公司，也會慢慢地發(fā)生變化。

商業(yè)策略的焦點(diǎn)就在于持續(xù)增強(qiáng)適應(yīng)性，最終獲得適應(yīng)性，保持基業(yè)長青。這是一個自然選擇的問題。只是，這非常困難，因?yàn)樽匀贿x擇無法保證產(chǎn)生完美的結(jié)果，并且每個商業(yè)策略可能只適應(yīng)于環(huán)境特征的一個相當(dāng)有限的選擇。任何一家成功的公司如果不能發(fā)生與其競爭者有著相應(yīng)程度的變異和改進(jìn)的話，它們將很快自然消亡。這對于無論是價值型公司，還是成長型公司，都是一樣的，無一例外。

■ 歷史的規(guī)律萬古長青

正如陳嘉禾先生所說的，這個世界上只有不變的投資原理，沒有不變的投資標(biāo)的。認(rèn)為某個投資標(biāo)的公司會永遠(yuǎn)如何，就如同吉姆·柯林斯所說的“基業(yè)長青”。然而，永遠(yuǎn)能夠“基業(yè)長青”的公司總是少之又少，極為罕見。

在生物進(jìn)化論中，我們可以看到風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，沒有永遠(yuǎn)的贏家。物種在正常時期興盛，而在災(zāi)難時期衰退甚至滅絕。物種的演化并非都是進(jìn)化，也有退化。如果物競天擇，生物就需要適應(yīng)環(huán)境的變化，有的物種進(jìn)化了，有的物種則退化了。正如查爾斯·達(dá)爾文所說的：“在歷史上的每個時期，都有一些動物在生命的競賽中打敗它們的前輩，并且因此登上一個臺階。”生物總會隨著外部環(huán)境的改變而改變，從而變得更加適應(yīng)它們所生存的環(huán)境——優(yōu)勝劣汰，適者生存。然而，盡管如此，厄運(yùn)最終還是會降臨，許多物種仍然會慘遭淘汰，面臨滅絕。即使是那些適應(yīng)外部環(huán)境的生物物種也無法逃脫“失敗定律”：地球上99.99%的已知物種已經(jīng)滅絕消失了。

物種是如此，作為類生物體的企業(yè)更是如此：失敗極具普遍性。但是，企業(yè)成功學(xué)卻仍然一味執(zhí)著于所謂的成功。其實(shí)，大多數(shù)的成功多半是無稽之談，甚至是一種誤導(dǎo)。保羅·奧默羅德在他的《達(dá)爾文經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，向我們展示了企業(yè)的失敗定律。他的一份研究數(shù)據(jù)顯示，在1919年公布的100強(qiáng)公司名單中，只有2/3的公司仍然幸存于1979年的100強(qiáng)排行榜上，并且這種變化在之后的排名中依然不斷進(jìn)行著。在這60年中，至少有216家企業(yè)先后上過美國100強(qiáng)的公司排行榜。在這些被淘汰的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分是美國的巨頭公司。它們管理規(guī)模曾經(jīng)相當(dāng)龐大，共享資源曾經(jīng)相當(dāng)廣闊。

能夠頑強(qiáng)生存下來的公司都很了不起。湯姆·彼得斯和小羅伯特·沃特曼在1982年遴選出43家“卓越企業(yè)”，僅僅兩年后，至少14家面臨利潤下滑或其他嚴(yán)重的問題。從1955—1980年25年間，238家大公司從《財富》500強(qiáng)中消失。隨后1985—1990年5年間，又不見了143家。1960年德國100家頂級企業(yè)，僅38家出現(xiàn)在1990年的100強(qiáng)中。

對于一個企業(yè)而言，保持長期成功的經(jīng)營是一件非常艱難的事情，因?yàn)槠髽I(yè)必須在市場的諸多不確定因素中運(yùn)營管理。最終，只有少數(shù)企業(yè)能夠做到勇于創(chuàng)新，善于調(diào)整步伐以適應(yīng)外界變化的環(huán)境，它們的經(jīng)營不僅是為了在殘酷的市場競爭中取得一席之地，更重要的是為了取得成功實(shí)現(xiàn)價值。但是，只有少數(shù)企業(yè)做到了，大多數(shù)公司還是以失敗告終。

企業(yè)失敗的層面如此之高，表明公司最顯著的特征之一就是，它們會面臨破產(chǎn)倒閉。許多優(yōu)秀的公司前一年還存在，而后一年就衰敗乃至消失了。這也讓《基業(yè)長青》、《追求卓越》的作者們陷入尷尬的境地。這些作者在他們書中所提到的公司，在經(jīng)營后期都無法保持輝煌業(yè)績，取得最終勝利。他們顯然只看到了企業(yè)成功的暫時性，而忽視了公司失敗的普遍性。而實(shí)際上，企業(yè)的成功或失敗都是“自然選擇”的結(jié)果。輕易地認(rèn)為企業(yè)可以基業(yè)長青，就等同于忽視了自然選擇的強(qiáng)大的力量——它可以創(chuàng)造成功，但也可以制造毀滅。

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因此，“天下理無常是，事無常非。先日所用，今或棄之。今之所棄，后或用之。”今天優(yōu)勢的企業(yè)明天也許會變得虛弱，昨天低估的資產(chǎn)將來也許會變得昂貴。在大千世界里，沒有任何物質(zhì)和形態(tài)會永遠(yuǎn)保持不變，只有物理規(guī)律永恒不變。在浩瀚的歷史長河中，沒有任何事物會恒定不改，只有歷史的規(guī)律萬古長青。而在資本市場上，我們也難以找到“永遠(yuǎn)”的投資現(xiàn)象，只有投資規(guī)律依然在演化。對于聰明的投資者來說，找到不變的投資規(guī)律，用它來應(yīng)對世間變化莫測的投資現(xiàn)象，才是投資的正道。

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