1月5日，國資委召開會議，進(jìn)一步優(yōu)化完善中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，保留利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率四個指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈利潤指標(biāo)、營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率，引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流，不斷提升資本回報質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績“含金量”。

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央企高質(zhì)量考核指標(biāo)一直是動態(tài)變化的，從2020年的兩利三率演變到2023年的一利五率，體現(xiàn)了與時俱進(jìn)的考核思路。2023年中央企業(yè)“一利五率”目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭取得更好業(yè)績；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率四個指標(biāo)進(jìn)一步提升。

考核重心偏移下的投資機(jī)會：

（1）直接受益于杠桿空間提升的非金融類央企，如建筑、交通運輸央企：建筑、交通運輸均屬于重資產(chǎn)墊資模式的企業(yè)，往往需要在施工的各個環(huán)節(jié)墊付資金以及繳納資金，資產(chǎn)負(fù)債率往往較高。

“一利五率”考核放松了杠桿硬約束，墊資商業(yè)模式的建筑、交通運輸央企有望最先受益，將新增杠桿空間轉(zhuǎn)換為業(yè)績空間，實現(xiàn)營收增長。如中國建筑(601668.SH)、$中國交建(SH601800)$、中國中鐵(601390.SH)、中國鐵建(601186.SH)等。

（2）考慮“一利五率”實施后，ROE提升兌現(xiàn)概率高的非金融類央企，如機(jī)械、軍工類央企。

2010年以來，從杜邦拆分的角度看，國央企ROE持續(xù)低于民企的主要原因在于ROA（總資產(chǎn)收益率）持續(xù)走低，權(quán)益乘數(shù)和凈利率變動的影響不大，ROA持續(xù)走低背后的原因在于項目投資回報率持續(xù)下降（ROIC持續(xù)下行），這與國央企大多承擔(dān)國計民生相關(guān)行業(yè)、主動讓渡利潤有關(guān)。

“一利五率”新增ROE考核目標(biāo)，國企提升ROE的關(guān)鍵便在于提升項目回報率，但考慮到：國企低毛率、正外部性的屬性，使得位于成本端、民生端的國企難以快速提升回報率（基于讓渡利潤的考量），因此只有位于非成本端、非民生端的國企最先提升ROE的概率較大（且這部分國企某種程度上受益于成本端、民生端國企的利潤讓渡→ROE的內(nèi)部轉(zhuǎn)移），這部分國企大多位于中游制造板塊，不僅受益于國際上相對較低的能源成本，且受益于“十四五”穩(wěn)定制造業(yè)比重的政策導(dǎo)向。

此外，國企作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱，五年規(guī)劃導(dǎo)向也可輔助判斷哪些國企會最受益。“十三五”強調(diào)供給側(cè)改革，上游資源及部分中游材料國企ROA自2015、2016年開始修復(fù)，“十四五”強調(diào)穩(wěn)定制造業(yè)比重，當(dāng)前制造業(yè)民企相對國企ROA走闊已有約4年，有望迎來觸底反彈。

（3）盈利規(guī)模已具備優(yōu)勢且分紅率有提升空間的非金融類央企，如煤炭、石油石化央企等，包括：$中煤能源(SH601898)$、中國神華(601088.SH)、$中國石化(SH600028)$、中國石油(601857.SH)、中國海油(600938.SH)等。

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