2022年，B站的經營效率在摸索和調整中不斷改進，剛剛公布的四季報顯示公司的各項經營指標持續優化，在虧損收窄的同時，B站營收和用戶規模保持了不錯的增長，經營效率有明顯提升，毛利提升，凈虧損收窄。季報發布后$嗶哩嗶哩(BILI)$股價連續兩日大漲，代表了市場對該決策方向上的認可。

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過去三年三倍MAU，B站增速不錯，對于一個上線時長超過十年的互聯網產品，B站生命力在同類型產品當中算是非常強的。這一波高速增長很大程度上得益于移動互聯網時代以及視頻行業的整體爆發，給視頻內容創作者提供了舞臺，同時，能把握住這輪機會，根本上是由B站長久以來建立了較為完整的原創內容生態所決定的。

在此前行業性機遇爆發的階段，抓住時間窗口，加快了擴張步伐和獲客投入，盡最大可能爭取到視頻原創內容行業的紅利，這是正確的決策，機不可失。

但客觀的講，高速擴張期間，B站對于經營健康性的重視程度優先級靠后，在各項費用及資本開支較高的同時，對商業化效率沒有充分開發。隨著視頻行業紅利走向尾聲，資本市場也對互聯網行業高增長、低收益的的模式逐漸失去了耐心，問題就在于，B站調整戰略后，應該如何面對新的市場邏輯。

分析B站生命力的核心，必須討論的就是內容生態。

過去幾年，B站抓住了視頻原創內容行業爆發的紅利，依靠較優質的內容實現了用戶規模擴張，平臺用戶活躍度、用戶時長、原創作者數量等指標都實現了增長。

財報數據不用贅述，相信大家看得也比較多。第四季度，B站日均活躍用戶數達9,280萬，同比增長29%；月活達3.26億。平臺日均視頻播放量達39億次，同比增長77%。用戶日均使用時長達96分鐘，總使用時長同比增長51%。

核心在于，UP主的規模始終在擴大。第四季度，B站月均活躍UP主達380萬，同比增長25%；月均投稿量達1,760萬，同比增長62%。

同為視頻娛樂行業的參與者，面對抖音等“新”視頻娛樂形式的興起， 14歲的“老” B站不僅沒有被取代，反而同樣收獲大批用戶，核心是B站建立了一個有明顯差異化特征的內容生態。該生態能很好地滿足用戶疲于刺激性娛樂后，對于優質視頻內容的追求。同時又融入Story-Mode豎屏模式來適應移動視頻內容原創和傳播需求。

B站要專心解決的就是，如何為創作者提供工具、場地、受眾、和商業化途徑，并維護好長期以來建立的獨特的社區氛圍。

區別于以抖音為代表的快消類型的娛樂內容，B站的PUGV（Professional User Generated Video，專業用戶創作視頻）內容氛圍有明顯的差異化特征，使B站免于同質化競爭消耗的麻煩。近400萬UP主和龐大的內容沉淀是其核心資產，價值難以量化，它們與B站差異化的社區氛圍，共同決定了B站是一個具有非常頑強的生命力的平臺。

在移動互聯網紅利也逐漸走向尾聲之際，沉淀用戶規模擴張后的用戶價值就顯得格外重要。

B站不會再單純地去追求MAU的數字，而是關注更有質量的DAU增長，以及DAU商業價值轉換效率的提升，并計劃將DAU/MAU的比例在2023年提升至30%。如上圖所示，經過過去一年的改進，平臺DAU/MAU的比例已經從上年的26%提升到了2022年平均的27.5%。該比例持續提升，意味著更高的用戶活躍度、更高的用戶黏性，以及更大的用戶商業價值。

國海證券在對B站的專題分析中認為，B站需聚焦如何擴大轉化漏斗，提升用戶價值到廣告價值的轉化能力。一方面，B站在25歲以上人群以及低線城市仍有進一步滲透空間。另一方面，B站擁有海量的內容型標簽，通過持續完善算法推薦能力，還有提高廣告主投放ROI的空間。

二，更有質量的經營：增收減虧

上市以來，市場對B站估值的分歧，主要集中在平臺有沒有能力平衡好規模和經營效率上。

用戶層面的高增長，曾經給市場帶來了極大的想象空間和預期；而如果用戶增長速度，與收入和虧損之間長時間不匹配，即使用戶增速再高，長期來看，也是影響平臺壽命的。

面對疫情的負面影響、國際局勢及融資環境變化等宏觀不確定性因素，包括B站在內的國內外眾多互聯網企業，于去年相繼進入了降本增效的階段。

第四季度，B站毛利率環比提升2.1個百分點達20.3%；在實現日活用戶快速增長的同時，市場及銷售費用同比下降28%，其占總營收的比例從去年同期的30%下降至21%，凈虧損同比縮窄29%至15億元人民幣，效果是明顯的。

管理層在電話會議中也表示，增收主要指毛利的增長。如圖所示，Q4的毛利同比環比都有所提升，未來將主要通過削減如電競版權分銷、電商等低毛利業務占比，以及聚焦核心業務并提高收入增長來實現增收。

收入的增長會攤薄一些固定成本的比例，例如服務器和帶寬、人力成本等。公司預計2023年整體毛利率穩步上漲至25%左右。

2022年B站銷售及市場費用占營收比重明顯下降，與此同時MAU、DAU及其他用戶指標均保持了不錯的增速，說明平臺的用戶生態是相對健康的，平臺用戶粘性是相當強的，不需要過度依賴買量來換取增長。

用戶對視頻內容消費的熱情持續，保證了平臺于2023年進一步削減市場費用的舉措可以順利推進，公司預計2023年整體的市場費用會比2022年有更大程度的下降，整體虧損能夠更明顯地收窄。

2022財年B站總營收同比增長13%，達219億元人民幣。客觀來講，相對于用戶數的表現，B站的變現能力不太令人滿意。雖說在視頻行業機遇爆發階段擁抱新用戶是首要任務，但變現能力是增長是否足夠健康的一個尺度。

不過，基于B站的產品屬性，廣告和游戲的商業化潛力是足夠大的，開放和經濟回暖，有利于B站拓展商機。追求更有質量的變現，確實是2023年的重點。

2022年，B站全年廣告收入達51億元，同比增長12%，第四季度廣告收入達15.1億元，效果類廣告收入同比增長超50%。

廣告方面，B站可以借鑒抖音快手等平臺成功運營的經驗，將內容生態與商業生態有機結合起來。雖然說B站大部分是2-5分鐘的中長度視頻，相對于短視頻網站，內容消費門檻高一些，廣告庫存少一些。

但即使是這樣，目前B站對廣告業務的開發仍然比較淺，無論技術層面的算法優化，還是內容運營力度，都有很大提升空間。

借鑒其他平臺的經驗，在成熟推薦算法的幫助下，最極致的廣告，就是內容。不管是平臺在信息流中加載廣告，還是內容創作者的帶貨行為，本質上是通過視頻化的內容，以更形象直觀并且有趣的方式，開發了那些潛在的、尚未被發現的需求。

B站完全有條件更好地運營廣告和內容創作者。此外，B站已經通過Story-Mode豎屏視頻產品等補充平臺廣告庫存，并與淘寶拼多多等嘗試了電商廣告大開環合作，未來還可能會有更多類型的原生廣告形式出現……

游戲業務發展符合B站的社區氛圍，平臺聚集了大量游戲相關內容，開發和運營游戲是非常自然的業務延伸，2022年，B站游戲業務營收達50億元，第四季度營收為11.5億元。

今年管理層將游戲業務重心定為“聚焦”和“精品”。過去，B站對游戲自研的攤子鋪的很大，不夠聚焦，去年開始由陳睿帶隊，集中資源，打磨精品。只有精品游戲，才有潛力成為長線運營的游戲，并提供更好的ROI。

此外，游戲版號發放也開始常態化了，這無論對于B站的自研游戲，還是其代理的游戲都是利好，同時對游戲聯運業務和游戲廣告業務也是有幫助的。今年上半年，B站將發行《斯露德》和《依露希爾：星曉》2款自研游戲以及在國內外發行6款代理游戲。

雖說，眼前的商業化機會還很多，但最終能把商業化效率做到多大，實際上非常考驗團隊的能力。比如競爭同一個群體、同一類需求的社交娛樂產品，微博抖音快手的商業化效率有明顯差距，即使它們的商業化潛力看上去都非常大。

未來兩年將是B 站找到盈利模式的關鍵階段，其商業化效率能有多高，將取決于團隊的決策和執行的能力。

$騰訊控股(00700)$$快手-W(01024)$ @今日話題

（聲明，數據來源于公司財報及業績說明會，文章內容均為個人觀點，不具投資建議）

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