前幾天在論壇里看到一個(gè)ID發(fā)帖說地方債務(wù)根本不是個(gè)事兒。原帖大致的說法是：根據(jù)官方的數(shù)據(jù)地方顯性債務(wù)和隱性債務(wù)合計(jì)65萬億，2022年各地方政府土地財(cái)政收入6.68萬億。這就相當(dāng)于當(dāng)初我們一年掙10萬塊的時(shí)候貸款100萬買了房子，現(xiàn)在回頭看根本不是個(gè)事兒。

真實(shí)情況真的如他所說的那樣么？在展開后面的討論之前，我先要駁斥一下這種似是而非的類比論證方法。表面看65萬億VS 6.68萬億和10萬VS100萬，似乎杠桿倍數(shù)都是接近9倍。但是，實(shí)際2者相差甚遠(yuǎn)。

【資料圖】

第一個(gè)不同是整體與個(gè)體的差別，地方賣地收入和地方債務(wù)是一個(gè)集合，而個(gè)人收入和貸款買房是個(gè)體。集合的問題是非均衡，賣地收入可能一線和強(qiáng)二線城市占一大半，但是債務(wù)三四線地區(qū)并不見得很少。所以，在整體杠桿倍數(shù)不高的大環(huán)境中，可能存在一些局部杠桿倍數(shù)很高的地區(qū)。

第二個(gè)不同是未來的前景不同。過去掙10萬敢貸款100萬買房子，因?yàn)轭A(yù)期收入會(huì)大幅增加。從1995年-2015年，國(guó)內(nèi)處于一個(gè)超長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)繁榮期，國(guó)民收入持續(xù)增長(zhǎng)。所以，當(dāng)時(shí)激進(jìn)的貸款策略不僅沒有受到懲罰反而受到了鼓勵(lì)（早期買房的人資產(chǎn)大幅升值）。但是，如果現(xiàn)在你家庭年收入100萬你敢貸1000萬買房么？別人不知道，反正我家是不敢的。很簡(jiǎn)單，因?yàn)榧彝ナ杖胛磥沓掷m(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期沒有了，甚至可能會(huì)走下坡路。

目前，地方政府面臨的也是這個(gè)問題，2021年全國(guó)土地財(cái)政收入8.7萬億，到了22年掉了23%。未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，房地產(chǎn)行業(yè)天花板已經(jīng)出現(xiàn)，土地財(cái)政已經(jīng)沒可能持續(xù)增長(zhǎng)了。這種情況下65萬億地方債務(wù)就會(huì)存在一些問題。

雖然我駁斥了上面的觀點(diǎn)，但是也并不意味著我對(duì)地方債務(wù)非常悲觀。我認(rèn)為在65萬億地方債務(wù)中一定會(huì)有垃圾債務(wù)。不過，我堅(jiān)信大部分地方債務(wù)是不會(huì)違約的，特別是省級(jí)和單列市級(jí)的地方債基本能夠保持剛兌，再往下城投債的風(fēng)險(xiǎn)也不大。主要的風(fēng)險(xiǎn)集中在城投貸和城投非標(biāo)上，特別是不發(fā)達(dá)地區(qū)的城投貸和非標(biāo)。

個(gè)人認(rèn)為地方債務(wù)的絕對(duì)數(shù)量并不是問題的關(guān)鍵，負(fù)債多一定代表不健康么？真不一定，關(guān)鍵是要看兩個(gè)問題：1，這些債務(wù)到底是花了還是投資了資產(chǎn)；2，如果是投資了資產(chǎn)那么與負(fù)債相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是否健康，是否能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。

第一個(gè)問題就如同看兩個(gè)人都是每月掙2萬，一個(gè)是把錢花在了吃喝玩樂的消費(fèi)上，每月月光；另一個(gè)是除了必要開支把大部分錢定投了招商銀行股票。可能短期看這兩個(gè)人都沒什么現(xiàn)金，但是過10年甚至20年之后第一個(gè)人還是一無所有，第二個(gè)人可能已經(jīng)準(zhǔn)備提前退休了。同樣是地方債務(wù)，如果政府把錢用在給政府員工發(fā)福利，發(fā)工資上，那么這債務(wù)自然會(huì)越滾越大直到政府違約。

第二個(gè)問題，我們就拿前面買房的例子來說。負(fù)債100玩買房子是問題么？要看未來的現(xiàn)金流是否能夠覆蓋本息的償還，抑或是看對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是升值了還是縮水了。前者對(duì)應(yīng)了收入的增加，后者對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)的上漲，只要這兩條任何一條成立，那么這些債務(wù)就不會(huì)成為有毒債務(wù)。

這個(gè)例子映射到地方債務(wù)問題上，現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)了財(cái)政收入是否充足穩(wěn)定，房?jī)r(jià)漲跌對(duì)應(yīng)了資產(chǎn)價(jià)格是上漲還是下跌。如果只著眼于眼前，那么部分省市的地方債務(wù)確實(shí)蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。但是，絕沒到到不可挽救的地步。

如果把眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，那么多數(shù)用在資產(chǎn)投資方面的負(fù)債最終可以妥善化解。因?yàn)椋芏噘Y產(chǎn)本身存在重估的預(yù)期。這里我可以舉兩個(gè)例子：第一西部某省份大量的國(guó)土面積是荒漠或半荒漠，這些地方的土地價(jià)值近乎為零。后來，由于光伏技術(shù)發(fā)展，有企業(yè)過來這里建了光伏電站。沖洗光伏面板的水留下來，光伏面板下面長(zhǎng)出了野草。光伏電站請(qǐng)附近的村民趕羊進(jìn)來吃草。這樣一塊原來毫無價(jià)值的不毛之地，由于引進(jìn)光伏電站產(chǎn)生了稅收（光伏電站），村民養(yǎng)羊產(chǎn)生了收入。這時(shí)候這塊荒地的價(jià)值就可以重估了。

第二個(gè)例子是超前基建的情況。某省在10年前修了一座水電站，花了100億人民幣。10年后重新評(píng)估修建一座相同規(guī)模的水電站由于原材料，人工等成本的上升，可能預(yù)算要超過200億。那么，提前修建的基礎(chǔ)設(shè)施未來的價(jià)值就存在了重估的空間。

所以，個(gè)人認(rèn)為地方債務(wù)并不像很多人宣傳的那樣危機(jī)重重，但是也不能說是一片歌舞升平。最恰當(dāng)?shù)恼f法應(yīng)該是雖無遠(yuǎn)慮但有近憂，整體是相對(duì)健康的，局部存在不少問題。好在目前政府對(duì)于地方債務(wù)的問題認(rèn)識(shí)還是很清醒的，對(duì)于目前的問題還是通過緩釋和發(fā)展兩條腿走路的方式去應(yīng)對(duì)。

所謂緩釋就是我們常說的拖，通過借新還舊延緩問題在短期爆發(fā)。目前的流動(dòng)性充裕的市場(chǎng)環(huán)境也有利于地方債務(wù)低利率置換。但是，緩釋只是延緩問題的爆發(fā)，并不能真正解決問題。真正解決問題還是要靠發(fā)展，不論是未來產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流還是資產(chǎn)重估都有賴于中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。只有發(fā)展才能從根本上解決問題。

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