2018年5月23日寫了《寫給失落的東阿阿膠股東》這個系列的起始篇，到今天，已經接近5個年頭了，我幾乎每隔一段時間，都會寫個思考總結，五年時間里，共寫了一共7篇，今年是最后一篇的完結篇。是對過去五年的東阿阿膠庫存危機的完結性總結。

一、為什么《失落的東阿阿膠股東》連載要說完結，不是看著股價的來寫的所謂完結，而是基于以下的情況：

首先，是東阿阿膠的庫存危機積攢了4年時間了，從時間角度，也已經深度的發酵了。如果沒有疫情的影響，可能去年就完成了危機的反轉。

(資料圖)

其次，東阿阿膠的業績，利潤恢復到了8億。營收恢復到40億以上，資產負債表修復基本完成?；氐搅私】禒顟B。這些硬性的指標上來看，東阿阿膠也完成了經營的反轉。

再次，人事方面，該判的判，該調的調，該辭職的辭職，原先臃腫的十幾人的豪華高管團，也已經清理的差不多了，隨著高登峰的離職，實質性的經營大權已經完全落入華潤之手，華潤的人事改造，也基本完成了。

再其次，東阿阿膠的困境的主要因素渠道庫存危機，也已經在去年完成了清理，步入了企業經營的恢復周期中。

最后，是經營環境的改變，也就是新冠已經完結，困擾企業的短期的消費場景阻礙，也已經徹底地完結了，起于2018年的中醫藥整個大環境的調整，也已經初見端倪，春風暖起。

從以上的這些方面來，可以認為，從2019年一季報的滾滾天雷，到2022年業績預告的緩緩而來，這一輪周期的悲勢，基本上算是完結了。接下來，快樂向上周期里，不斷涌現的歡快情緒將是主旋律。如果我再寫失落的東阿阿膠股東，就不合時宜了。

接下來的，應該是歡樂的東阿阿膠股東起篇。

二、未來是以阿膠塊、阿膠漿和阿膠糕的全面恢復和突破為主線的周期高潮階段了。

首先，阿膠塊和阿膠漿的地位很難改變。阿膠塊占比60%，阿膠漿占比20%，兩款產品，在東阿阿膠的營收中占了近80%，處于絕對性的地位。就算是發展了十幾年的阿膠糕產品，也只有4個億而已。占比10%左右，在阿膠討論區，很多人花了大量的精力在分析三大產品以外的阿膠新品，我可能總是在唱反調，總是勸大家去關注阿膠塊和阿膠漿，這不是我裝逼，也不是我掌握什么內幕消息，其實我也是受害者，是因為傷的深，所以對新品這種綠茶婊避之不及。過去我期待過的新品，很多很多。有很多人建議的阿膠酒，其實也有壽人濟世酒。幾乎所有的阿膠新品，最后都是無疾而終了。老阿膠股東可能還記得一款阿膠燕麥汁，那是和臺灣的一家飲料公司一起開發的，我還買了喝了，當年還滿懷期待地去看了那家廠房，到了現場，滿滿地寒心啊，一篇長滿雜草的地方。還有以前黃明浩代言的什么糖漿，包括燕窩等等，哪有成功的？過去幾十年了，有哪個成功了？沒有的。

從過去的實例中，我們沒有發現實證驗證的新品觀點，從比重上來說，我們也可以清晰的邏輯推理出新品的困難。阿膠塊，產品已經2000年了，依然只有40億，阿膠漿，從劉維綕章安夫妻倆從兩儀膏創建以來，也有40年了，才只有10億的規模，從2007年推出品牌以來，也有15年了，5億還沒到。那么新品的規模，什么時候才能到？股東們能等10年么？估計是不行的。而且隨著經濟的發展，各種品牌都在穩定下來，新出的日常消費品牌越來越少，發展新品越來越難，成本越來越高，即使你能通過幾十億的銷售費用投入，獲得了一個新品牌的短暫成功，先不說掙錢不掙錢，就算是未來能不能持續也不好說，畢竟一地雞毛的事情，越來越多。如果程杰他們去發展新品而不管老品，別說十年，就算是一年兩年，沒有業績的話，華潤也不會答應。

比如前段時間討論的阿膠奶茶，奈雪一共才1000家店，滿打滿算，一家店300杯，也才30萬包阿膠粉，也就是200萬左右銷售額，估計都不夠東阿阿膠為之投入的廣告費用吧，然后從奶茶公司本身來說，誰也不希望推一款原材料被對手掌握的奶茶吧？他們又不傻。

那未來怎么辦呢？過往的品牌周期崛起的案例，都指向兩點，第一，是企業的產品原地的增長，也就是現有的渠道的增長，比如產品升級，或者滲透率提升等，第二，是原有產品獲得新的渠道拓展，比如增加新的應用場景等。具體怎么做我也不知道，具體拓展到哪兒我也不知道怎么升級我也不知道，但我能看到的別人的例子，通用的的例子都是這樣的。這些都是有案例支撐的，比如茅臺升級到生肖茅臺，增加直銷的渠道。片仔癀附著了貴州茅臺，跟著走，比如青島啤酒推出更高價格的啤酒，榨菜退出臉譜榨菜，伊利推出安慕希，格力推出變頻空調，雙匯推出王中王，福壽園推出藝術墓地，海天推出金標醬油，增加餐飲渠道投入等等，這樣做有個對股東來說最直接的好處，那就是原有產品的競爭優勢沒有丟失，毛利率不會有大的變化，賺錢能力不會被削弱。

當然，我不是反對新品，我是說，作為投資人來說，不應該去關注，因為我們個人的能力沒法分辨哪些產品能成功，我們只能看到現在已經成功的東西。如果我們能見微知著，以小見大，那我們還用的著跟著好公司投資嗎？不能自己利用先機賺一大波？既然沒有，就老老實實地認為自己是普通人吧。

我是2017年底，從格力的44元，換的60元的阿膠，這是我最大的一次投資轉換。是徹底倒向自由現金流思維的一次。這五年，如果沒有格力的前期近三倍收益在頂著，這五年來，我估計我和家人都很難承受這種變化。周期的力量確實難受，時間也長，幅度也大。一般人受不了，但這五年的經驗，是一般人所不能獲得的，人生沒有一次長征，都算不得完美的修行。我覺得個人的兩萬五千里的長征是非常的值得。

我每次都會回顧我以前的文章，看到自己以前稚嫩的總結，總有感慨萬千。但也很慶幸，自己給自己留下了寶貴的誠實的思考記錄。讓我能清晰的知道自己的過往。是如何一步步的進化到今天的這樣的。元衛南嘲笑了我五年，因為我跟他說，60賣是傻的，是的，這是我說的，因為這里有一些我怎么也想不到人性的惡，會惡到那個程度，大股東都被蒙在鼓里。因為大股東的最后的增持，也在60附近啊。一般的邏輯，大股東都在增持，你為啥會賣？

當然這種過往的糾結，是沒有意義的，重要的是在過去五年里，我有哪些經驗，哪些教訓，這些東西是我們最應該總結的。

再說說我們應該堅持的東西，

東阿阿膠雖然過去出了這樣那樣的問題，但終究還是過來了，即使投資出現了一些困難，也不能否定投資中的積極的部分，有些東西是經歷住了歷史的考驗的。是值得我們總結的。

首先，護城河。也就是競爭優勢，是危機中至關重要的一個環節，是恢復的關鍵，從東阿阿膠庫存演化中，東阿阿膠的競爭優勢自始至終都是在，競爭優勢，就是賺錢的關鍵，渠道是次要的。那個消費者的市場，是一直在的，發生危機的，只是渠道庫存部分而已。這五年，也直接證明了巴菲特的護城河理論值得堅持。

其次，資產負債表，過去五年，中間發生了很多家公司的問題，樂視，康得新，康美，恒大，無一例外的，都是資產負債表崩潰了，但東阿阿膠的沒有，東阿阿膠的資產負債表，即使在最困難的2019年，依然是現金滿滿的，負債率一直低于20%，這也是公司從危機恢復過來的直接保證。沒有這床厚棉被，真的很難說度過寒冬。

再次，國企的大股東，特別是華潤，是值得信賴的，如果是我們小散，是沒有這么大的能量血洗管理層的，但是華潤可以，華潤作為最市場化的央企之一，在經營策略和效率上，確實是高人一等。人事的調整，是周期中的最重要的一環，不換腦，企業不可能逆轉的。

再其次，自由現金流思維經受住了考驗，雖然危機發生了，但依然不改變東阿阿膠的高自由現金流載體的現狀。即使在2019年那個最難的虧本年報上，依然分紅了2毛錢。并在2021年的年報，快速的恢復到6毛錢的分紅。一個企業危機，都還能堅持分紅，這才是自由現金流的魅力。是值得我們堅持的項目。

再再次，周期的特征也得到了驗證，企業的周期，是以供求關系為核心的企業經營狀態的轉變，這是周期的運行本質。黑天鵝只是周期的表像，是通過供求關系來表達自己的程度的。周期在研究中不可或缺。隨著周期向上，所謂的水煮驢皮，也漸漸消散了。

最后，投資，真的是看長期的東西。所謂的見微知著，是那么可笑，事事巨細的分析，是那么蒼白無力?；叵脒^去五年，有多少細節，是有用的？沒有。過去管理層說了什么做了什么，重要嗎？好像也不重要。回想起來，追逐的那一次次的講話，談話，紀要，所作的分析，有用嗎？沒有的。在時間的歷史長河里，大多數的現時的消息都成為了浪花一朵朵。實際上，只有那條主線——人們對最好的東阿阿膠的產品的追求，在起作用。是企業的強大商業模式（包含自由現金流豐富，競爭優勢強大，惰性）在起作用。

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關鍵詞： 東阿阿膠 自由現金流 資產負債表