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A：綜合來看，海南整體的情況是超預期的。1 月份春節期間三亞客流量和消費的增長比例匹配度不高，跟往年的情況確實不太一樣。一是客流的分布：往年的客流是集中爆發式的增長， 春節后的一個星期內客流、銷售下降較快，但今年春節一直到元宵前后，整體銷售情況是呈緩慢下降趨勢，回落速率較平緩。免稅 1 月份大概是 63.8 億，去年 2 月份是 68 億左右，21 年的3 月是 52 億多，今年 2 月日均銷售將近 2 億左右，已經恢復到 2021 年的水平。就三亞近一周的數據來看，游客數量減少了，但海棠灣的高端度假酒店入住率還保持在 80%左右，跟往年差異較大。二是結構性占比：三亞銷售占比相較于往年有所提升，達到了 80%，海口 20%，有稅比例也趨于恢復正常狀態，三亞 75%，海口 25%左右，呈向好趨勢。

(資料圖)

A：目前情況相比往年，都是一個銷售熱度慢慢降低的大趨勢，所謂的銷售淡季會比往年來得晚一點。ZM 情況較為特殊，三亞片區的銷售規模占比較大，三亞的客流對其影響較大，所以造成了直接看到的銷售影響。其他免稅商下降的趨勢跟往年比都是稍顯平緩的。2 月總體銷售額在 50 億左右，恢復趨勢較好，接下來要看 3 月淡季的恢復情況了。

A：官方文件沒有具體說 800 億目標的口徑。如果是全免稅的話，日銷需要達到 2 個多億，就目前情況來看有壓力；如果是加上有稅的全口徑，這個數較保守，完全可以做到。

A：近期折扣水平收窄較多，且保持穩定。一是因為去年受疫情影響，庫存壓力較大，經過今年 1、2 月份的銷售后，庫存仍處于高位水平，但也要分結構看，如：雅詩蘭黛庫存壓力較大， 資生堂、歐萊雅等爆款產品庫存相對健康。二是因為庫存預期，新出的新標簽法導致原有產品 需要進行產品備案的更新工作及新產品注冊備案工作，都需要時間去完善。目前幾大香化集團 要求各免稅商在 5 月 1 日前補充庫存，后續要 6、7 月才能陸續來貨，庫存的預期偏緊。

A：整體來看 ZM 的庫存較充足，但也面臨剛提到的結構性問題，爆款商品庫存也沒有特別多，也需要控制銷售的節奏（折扣的節奏），保證能持續銷售到 7 月份左右。整體而言，庫存雖處于高位，但要應付未來四個月的銷售，處于健康狀態。

A：2 月份以游客、散客為主，大客占比恢復較慢，但有所增加。大客的需求主要針對爆款或暢銷品，庫存有限，沒辦法滿足各大免稅店需求，對大客而言狀態不太理想。

A：就整體 1、2 月份而言，還沒有感受到出入境放開對海南離島免稅的銷售影響，包括韓國、港澳的銷售分流影響。

A：1）政策多次推遲，最早計劃是春節之前落實，第二次計劃是 3 月 1 日落地，就目前來看，中間可能存在操作細則等問題，所以還沒有落地；2）就即買即提政策的實際操作來看，政策的正向影響沒有我們之前預期的那么大。政策主要是促進島內的即時消費，有 2 萬的硬性金額限制以及一些品類和件數的限制，主要是針對旅游客人的即時消費，增加消費者的便利性。

A：分板塊來看，北部的免稅企業：ZM 機場店幾乎沒有代購群體，代購主要集中在日月廣場

的海免門店，香化酒水的代購比例在 60~65%左右，HK 的日月廣場店代購比例在 75%左右， 觀瀾湖的 SM 代購接近 90%；南部免稅企業：ZM 的三亞海棠灣代購比例不到 10%，HL 在45~50%左右，ZCF 代購最多 15%。

A：大客戶有明顯的特征，一是他的購物需求基本集中在香化和酒水這兩個大品類，二是單次進店消費額度基本保證在 2 萬多左右。

A：目前的共識是出入境放開對海南離島免稅的銷售影響較小。出境游和海南離島免稅客戶的消費類別重疊度較低。離島免稅游客的消費集中在香化酒水和電子產品，這幾類產品離島免稅 的價格不錯，特別是 ZM 的價格，在全球范圍內都有競爭力；出境游的客人的消費主要是精品， 這是國外做得較好，而海南離島免稅相對較弱的板塊。

A：首先海南離島免稅企業的銷售在海關的完全監控下，來購物的客戶必須人到現場、身份驗證、離島信息工具驗證和人臉識別。離島免稅較為特殊，沒辦法線上刷單。

A：如果大客是通過會員購的渠道來購買貨物的話，確實存在可以反復刷單的問題。但是，除非是貨物的網上折扣力度較大、下游銷路通暢，才可能會對某些單品進行線上刷單。正常的話會員購價格跟離島免稅價格還是存在差異，線下的免稅渠道更為便宜。

A：是的，大客的人頭成本包括船票、市內交通費、手續費等基本在 500 元/人，所以基本上每個人的購買額度要達到 2 萬多。同時，盡管部分單品算下來可能是虧損的，但整體購買組合的大單子是有利可圖的。

A：沒有統計過這個口徑，實際上海南的會員購屬于有稅口徑，很難分拆說大客群體占了多少。目前定義的大客一般指采購免稅貨物的群體，整體算下來，免稅的銷售額里面有 35%左右是由DG 群體貢獻的。

A：最近幾個月大客的銷售情況確實有所下降，主要是剛提到的商品供應緊張的問題，各大免稅商需要有節奏的釋放庫存，且今年旅游市場的個人旅游恢復情況較好，所以今年大客的整體占比相較于往年應該會呈明顯的下降趨勢。

A：作為同行來講，ZM 的銷售情況沒有低于預期，ZM 1、2 月份的整體銷售情況符合正常的市場狀態。去年 ZM 的市占率跌到了 78%，但今年 1、2 月份回到了最高 87%左右的水平。ZM 整個三亞的銷售情況還是不錯的，雖說海口新海港的國際免稅城最近客流減少很多，但這本身就是正常的游客減少所帶來的。

A：離島免稅的采貨價格跟韓免比要具體分企業狀況。1）以 ZM 為代表的頭部免稅企業：ZM的體量及直采模式使它的價格基本與韓免平起平坐，在四大香化集團中的某些牌子拿貨價格甚至比韓免好，但要排除韓國本土的香化品牌，但其實這些香化品牌在離島免稅的銷售中也不是特別好；2）后面新進來的免稅企業：大多數還是依靠中間批發商，如：拉格代爾、Dufry 等， 拿貨價格基本沒有優勢，很難與韓免的價格進行競爭。

A：基本判斷是不會。韓國政策的調整、DG 模式已經發生了轉變，目前主要是公司化運作，且單人的購物額不再設上限，對人頭需求已經不存在了。海南離島免稅的 DG 還是原始的人頭代購模式，短時間內和韓免的代購是兩條線路，相互影響不會太大。離島免稅的 DG 群體會不會減少采購額主要看韓免的價格體系，就目前來看韓免香化產品的批發價格是上漲的，所以離島免稅 DG 去韓國的可能性相對較小。

A：兩者之間有相互價格參照的趨勢。就目前情況來說，海南離島免稅銷售價格不會刻意參照韓國免稅品的價格，兩者的客戶群體和銷售渠道完全不同。海南離島免稅更多參照的是品牌方的價格調整以及旅游市場的恢復情況。且韓國這幾年受疫情影響，價格體系較為混亂，隨著全球出入境的放開和旅游市場的恢復，品牌方對于價格渠道的控制趨嚴，韓免若是低價傾銷向中國輸入產品會受到限制。

A：沒有精確計算，通過后面幾家免稅企業折扣的最低限度水平倒推，基本上 ZM 的采購價格會比拉格代爾、Dufry 低 7~8 個百分點左右。

A：若以牌面價（原價）銷售，香化的毛利率在 55~65%左右，但海南離島免稅企業的折扣基本在 8 折、85 折水平，現在的毛利率在 35~40%的水平。

A：首先明確免稅企業采購的貨物，雖說有部分放在保稅倉里面，但其實這部分還是受品牌方制約。跨境電商所采的貨物，基本上貨源來自于韓免。這是免稅行業的行規，品牌方供給海南離島免稅企業的貨，只有兩種渠道可以銷售，一是免稅渠道，二是會員購有稅渠道。

A：從去年開始，四大香化集團就明確給各大免稅企業提出要求，產品只能在企業自有的電商平臺銷售，如 cdf 會員購，不允許去第三方電商平臺售賣。目前對品類和數量沒有明確的限制。

A：ZM 對于新海港國際免稅城的定位較高，想做真正的游客生意。但海口的客源短期內不會改變，還是以代購為主，這兩者存在矛盾，主要看 ZM 后續的策略有無調整。若 ZM 堅持目前的策略運營，銷售想快速爬坡或者說兩年之內做到海棠灣的業績，基本不太現實；若 ZM 調整策略，如：推動大客群體，那么它的業績在短期內會有明顯提升。按照初步測算，ZM 若是調整價格和客源（即偏向大客群體），將其海口日月廣場店的客流至少分流 60%左右，能全年保底收入 50-60 億。

A：首先覺得賣給大客的價格比游客的價格好是一個誤區。對于免稅企業來說，給大客的細分 到每個產品的價格沒差異，更多是從商品滿足率、較好折扣的搭售上進行吸引。綜合來看大客 是整體盈利的，單品是有虧有賺。整體來說是賣給游客的利潤率更高，賣給大客的利潤率偏低。大客整個單子綜合看會有 5~6 個點的毛利差異，它的毛利水平基本在 20%左右。

A：主要是因為 ZM 近幾年的采購量迅猛增加，加上前兩年中間批發商的拿貨量不太好，所以ZM 成為品牌無法替代的大客戶，議價能力較強，不僅是在采購價格上，包括付款條件、返利、附帶贈送贈品的條款上都做得不錯。這也是疫情幾年來角色發生的較大變化。

$中國中免(SH601888)$ $王府井(SH600859)$ $海汽集團(SH603069)$

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