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前端時(shí)間清理主頁(yè)時(shí)，不小心將這篇帖子刪了。幸虧網(wǎng)友 @我愛安全邊際有一個(gè)備份，才失而復(fù)得。故特此謝謝這位網(wǎng)友，同時(shí)亦將這篇帖子重新收錄至我的專欄。

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一、資產(chǎn)的價(jià)值

先說(shuō)資產(chǎn)的定價(jià)原理。把這個(gè)搞清了，什么是價(jià)值投資這個(gè)問(wèn)題，就一清二楚了。

資產(chǎn)的價(jià)值 = 其未來(lái)所有自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值

(相關(guān)資料圖)

對(duì)你我這種上市公司的非控股股東而言，最實(shí)際的自由現(xiàn)金流就是股息（控股股東的自由現(xiàn)金流還包括可分紅但未分紅，閑躺在銀行賬戶里的現(xiàn)金）。

那么，對(duì)你我來(lái)說(shuō)，當(dāng)前一股招商的價(jià)值是多少？

根據(jù)上述定義，一股招商的價(jià)值等于其存續(xù)期內(nèi)，它帶給股東所有股息的現(xiàn)值。或者可以說(shuō)，在股息一定的前提下，一股招商的價(jià)值取決于我們用什么折現(xiàn)率。

例如，我就用 30年的分紅來(lái)計(jì)算（下面會(huì)解釋為什么不用永續(xù)）一股招商的價(jià)值，先做以下假設(shè)：

1）今年年每股分紅是 1.253 * 1.2 = 1.5 元

2）其后 9 年（到 2031），每年分紅增長(zhǎng)率為 12%（假設(shè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率亦為 12%）

3）從第 11 年（2032）開始，分紅率提高到 40%（4.61 * 1.12 ^ 10 * 40% = 5.73元）

4）再其后 19年（到 2051），每年分紅增加 3.5%（并假設(shè)永續(xù)）

如此，先得出如下招商今后三十年的股息數(shù)據(jù)表（第三行為歷年估算的股息）

然后，分別以四種不同的折現(xiàn)率，將每年的股息折現(xiàn)到當(dāng)下后，再加總

1）直接加總（即折現(xiàn)率為 0），加總后的數(shù)值為 189元（顯示在最后一列，最后一行）

2）將每年股息以 2.5%折現(xiàn)到當(dāng)下，再加總后的數(shù)值為 119元（最后一列，最后一行）

3）將每年股息以 3.5%折現(xiàn)到當(dāng)下，再加總后數(shù)值為 100元（最后一列，最后一行）

4）將每年股息以 10% 折現(xiàn)到當(dāng)下，再加總后數(shù)值為 39元（最后一列，最后一行）

不同折現(xiàn)率的意義：

0%： 189元是三十年間實(shí)際收到的所有股息

2.5%：以通脹率為折現(xiàn)率，119元就是上述 189元在今天的購(gòu)買力。

3.5%：以當(dāng)下十年期國(guó)債收益率為錢的機(jī)會(huì)成本。意思是，如你現(xiàn)在用 100元入股一股招商，則三十年內(nèi)收到的 189元股息的收益，等于年化為 3.5% 的長(zhǎng)期國(guó)債收益率。巴菲特估算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）時(shí)，用的折現(xiàn)率就是這個(gè)長(zhǎng)期國(guó)債收益率。

10%：考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后的折現(xiàn)率。意思是，如你現(xiàn)在以 39元入股一股招商，則三十年內(nèi)總計(jì)為 189元的股息所帶給你的年化收益率為 10%。

注意！39元并不是當(dāng)前每股招商的價(jià)值。因?yàn)椋?dāng)折現(xiàn)率大于分紅增長(zhǎng)率時(shí)，應(yīng)該用計(jì)算永續(xù)價(jià)值的 DDM公式【股息/（折現(xiàn)率 - 增長(zhǎng)率）】，如此算出的價(jià)值要遠(yuǎn)大于 39元。

反之，如使用的折現(xiàn)率小于或等于企業(yè)永續(xù)分紅增長(zhǎng)率時(shí)，DDM公式失效。因?yàn)椋鰹榉帜傅模ㄕ郜F(xiàn)率 - 永續(xù)增長(zhǎng)率）必須大于 零，否則預(yù)示此企業(yè)的價(jià)值無(wú)窮大。這就是我為什么在折現(xiàn)率為 2.5%和 3.5%時(shí)，我用 30年的跨度來(lái)計(jì)算招商每股價(jià)值的原因。

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巴菲特用長(zhǎng)期國(guó)債收益率（比如上述的 3.5%），而不是含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率（比如上述的 10%）來(lái)估算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是因?yàn)椋J(rèn)為一塊錢就是一塊錢，不管是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還是做馬掌賺的，都一樣。另外，出于比較的原因，比起對(duì)不同企業(yè)用不同的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率，用統(tǒng)一的長(zhǎng)期國(guó)債收益率容易得多。最后，巴菲特多次表示過(guò)，不用風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率，是因?yàn)樗毁I自己看得懂的企業(yè)。他所謂的看得懂，指的是能看懂十、二十甚至三十年后企業(yè)的樣子（這么久的時(shí)間足以過(guò)濾期間因周期波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)），對(duì)于他看不懂（包括認(rèn)為真正自身有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)），他都會(huì)過(guò)濾掉。

例如，變化太快的高科技行業(yè)就不符合他的選股標(biāo)準(zhǔn)。99年股東大會(huì)，一位投資者問(wèn)老巴，當(dāng)下的通信業(yè)非常好，是否應(yīng)該買點(diǎn)諾基亞 。。。反之，類似可口可樂(lè)這種簡(jiǎn)單加千年不變的企業(yè)，他自 88年買入后，就一直持有到現(xiàn)在。

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二、什么是價(jià)值投資？

既然股票的價(jià)值由它未來(lái)所有的股息來(lái)決定，那么，投資人買入股票的初衷就應(yīng)該是為了在將來(lái)某天開始，永久收取它帶來(lái)的高股息。

即：價(jià)值投資 = 長(zhǎng)期甚至永久持有而收息

巴菲特買入的可口可樂(lè)，就是這么一個(gè)典型的例子。

老巴買入可口可樂(lè)始于 88年，前后花了 13億美金。當(dāng)可口可樂(lè)在 98年達(dá)到 50PE時(shí)，他沒有賣出而選擇繼續(xù)持有。這里不討論老巴是否應(yīng)該賣出，而只想指出這么一個(gè)事實(shí)，即老巴 98年收到的分紅是 1.2億美元，相對(duì)于 13億美金的買入成本，這等于 10%的股息率（如以 2.5%的通脹率折現(xiàn)回 88年計(jì)算初始投資的股息率，則為 7.7%）。

之后，隨著時(shí)間的推移，股息率也繼續(xù)攀升。去年老巴收到的分紅是 6.7億美元，相對(duì)于 13億美金的成本，這是 52%的股息率。如將這 6.7億以 2.5%的通脹率折現(xiàn)回 33年前的 88年，就是 3億美金，再除以他 13億美金的成本后，就是 23%初始投資的股息率！這等于說(shuō)，老巴在 88年，用 13億美金投資了一筆 23%股息率（期權(quán)）的資產(chǎn)。

對(duì)于這么一筆利息為 23%，且每年還繼續(xù)增長(zhǎng)的資產(chǎn)，你會(huì)不會(huì)賣出？

我的回答是：可以，但要看出價(jià) - 這個(gè)出價(jià)至少要高于當(dāng)前企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值吧？

OK，那么在老巴眼里，可口可樂(lè)的內(nèi)在價(jià)值是多少？

還記得上面的公式嗎？企業(yè)的永續(xù)價(jià)值 = 分紅 /（折現(xiàn)率 - 永續(xù)增長(zhǎng)率）

98年到 21年這 23年間，可口可樂(lè)分紅的復(fù)合增長(zhǎng)率是 7.5%，而同期被巴菲特用做折現(xiàn)率的美國(guó)十年期國(guó)債收益率是這樣子滴：

換句話說(shuō)，按照老巴自己的算法，他無(wú)法對(duì)可口可樂(lè)做估值

前段時(shí)間，偶然在網(wǎng)上看到段永平和投資者舉辦的一場(chǎng)Q&A記錄，其中一個(gè)問(wèn)題如下：

段總口中的 30年，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率取 10%時(shí)，可以視同永續(xù)。此時(shí)，他口中茅臺(tái)的永續(xù)增長(zhǎng)率就是 10%，這就和之前可口可樂(lè)無(wú)法估值的問(wèn)題一樣了：

10%的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率?10%的永續(xù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率 = 0 = 企業(yè)價(jià)值無(wú)窮大

看完可口可樂(lè)和茅臺(tái)，我們?cè)賮?lái)看招商。

大家都知道，招商的股價(jià)在 07年到達(dá) 10PB后，直到 17年才超過(guò)這個(gè)高點(diǎn)。雖然這十年股價(jià)未動(dòng)，但分紅卻依然以17.8%的復(fù)合速度增長(zhǎng)（即便扣除期間兩次配股影響，分紅的復(fù)合增長(zhǎng)率也達(dá)到 14.6%）。所以，在 07年之前（比如 06年）買入招商的投資者，如在 07年沒有拋售而選擇繼續(xù)持有，則十年給他們的回報(bào)就是讓股息率從 06年的 1.6%提升到了 17年的 8.5%（如考慮通脹因素，則是 7%），不算期間的分紅再投資。所以，當(dāng)初選擇持有招商的客戶，并不是一無(wú)所獲（這里有一個(gè)概念：持有 ≠ 買入）。

當(dāng)然，不是所有公司的分紅都可以長(zhǎng)期維持高增長(zhǎng)的，此類公司需符合以下條件

1）行業(yè)龍頭，有能力在增量和存量?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)里，都能維持超越行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。

2）有牢固的護(hù)城河。比如，可口可樂(lè)和茅臺(tái)的品牌，只要它們自己不砸自己的牌子，任何一個(gè)外來(lái)者能很難撼動(dòng)它們的市場(chǎng)地位。

3）營(yíng)收增長(zhǎng)永續(xù)（要么有提價(jià)權(quán)，要么僅靠存量客戶就能每年隨著這些客戶收入的增長(zhǎng)而增加營(yíng)收）。可口可樂(lè)、茅臺(tái)和喜詩(shī)糖果，這些屬于有提價(jià)權(quán)。銀行零售屬于后者，因?yàn)楝F(xiàn)有客戶會(huì)隨著收入的增長(zhǎng)，而相應(yīng)增加使用銀行的服務(wù)。畢竟，在信用貨幣制度下，只要超前消費(fèi)先享受后支付的觀念繼續(xù)存在，僅存量客戶每年消費(fèi)的增長(zhǎng)就可以永續(xù)。

4）生意簡(jiǎn)單且千年不變。生意越簡(jiǎn)單，越容易被投資人看懂，不變是簡(jiǎn)單的關(guān)鍵因素。

5）輕資產(chǎn)。最好一邊高分紅率，一邊還繼續(xù)增長(zhǎng)。營(yíng)收增長(zhǎng)不靠資本的積累，或者說(shuō)這種生意不是靠資本的持續(xù)投入就能增收的。如果喜詩(shī)糖果沒有品牌效應(yīng)，那么，資本投入再多（買再多的生產(chǎn)線，開再多的門店），也不會(huì)增加一丁點(diǎn)兒的營(yíng)收。

能符合以上所有條件的生意模式不多，其中屬于偉大企業(yè)的，就更少了。所以，如果能以合理甚至低估的價(jià)格買入一家偉大企業(yè)后，賣出的時(shí)機(jī)應(yīng)該是 “永不” 。

關(guān)鍵詞： 可口可樂(lè) 價(jià)值投資 長(zhǎng)期國(guó)債