最近上市公司年報發布密集期，開個盤口來聊聊各家上市公司的表現。

上周五涪陵榨菜出了2022年度業績快報，22年總營收25.48億，扣非歸屬上市公司股東凈利潤8.17億，營業利潤較去年同期增長超17%，但總營收同比僅增長1.18%。市場先生今天臉色一掉，市值直接蒸發了幾十個億。

涪陵榨菜是少俠長期跟蹤的一支股票，因此簡單對財報點評幾句。

(相關資料圖)

疫情停產+提價導致22Q4營收同比下滑

2022年公司營收同比+1.18%，而在過去一年中產品提價幅度約14%，由此推知銷量同比下降約10%。

22Q4公司營收同比-10.81%，下滑主要系2021年提價幅度較大（約14%），疫情后消費力恢復緩慢，且22Q2疫情下公司銷售費用投入有限，綜合導致提價消化進程較慢。同時11月下旬重慶疫情導致涪陵基地停產，產能占比約60%，對公司出貨造成較大負面影響。

費用收縮，22Q4盈利能力環比提升

2022年公司歸母凈利同比+17.76%，凈利率35.27%，同比+5.81%，提升主要因2022年公司原材料青菜頭采購價約800元/噸，同比2021年（約1200元/噸）大幅減少，帶來較大利潤彈性。

22年扣非利潤8.17億，去年是不到7個億。在營收幾乎未變的情況下，這一個多億的利潤增長主要是由于原材料青菜頭價格回落，以及公司砍掉了部分廣告費用造成的。

我們拿22年半年報的宣傳費用明細情況就基本能推知一二，從下圖對比可以看出各個渠道的宣傳費用都遭到不同程度的縮減。

關乎未來——涪陵榨菜是否具有困境反轉的潛質？

涪陵榨菜過去十年可是超級大牛股，但最近為何漲不動了？市場先生今天這般反應就是說明，大家對于涪陵榨菜未來的潛在增長仍存隱憂。

要想更好地看清未來，我們或許可以從歷史中尋得答案。

簡單梳理一下公司的提價史：

十年前，一袋榨菜一塊錢，利潤約三毛；而如今榨菜提價至三塊錢，利潤一塊多，利潤翻了5-6倍；2014年公司只有1.3億利潤，如今已有近9個億利潤。

正是由于榨菜超低的單價，相應地消費者價格敏感度低，因此公司可以不斷提價，利潤節節攀升，股價自然扶搖直上。

但現在市場擔心的核心問題是：三塊錢的榨菜單價已經不低了，未來提價空間有限的前提下，能否放量是市場先生考察的重點。

從近段時間公司的表現來看，增長乏力已經躍然財報上。

公司不可能不了解榨菜的增長天花板，因此也在近年開始調整戰略。在完成“聚焦榨菜，做熱烏江品牌”階段性工作基礎上，開始聚焦“雙拓”戰略，即“從專注榨菜品類，拓展到烏江調味菜、烏江泡菜、休閑零食、豆瓣醬等品類協同發展”的拓品類戰略，“從家庭消費市場，拓展到餐飲市場和視頻工業消費市場”的拓市場戰略。

公司也匹配新戰略做了相應的組織、渠道、產品調整與布局。

從投資者關系交流中推知，2023 年，公司“拓品類+拓渠道”的“雙拓”戰略將繼續推進。

品類方面，榨菜輕鹽升級產品繼續推廣，商超產品加量不加價挽回部分提價損失的消費者，下飯菜繼續提升市場覆蓋率和鋪貨率，打造第二增長曲線，同時新品下飯醬加大推廣力度，接續放量拉動營收實現增長。

渠道方面，成立餐飲事業部，促進調味菜、酸蘿卜魚調料等推廣動銷，同時加大渠道下沉力度，維護縣級市場，進行精耕細作，提高單位產出。

期望通過雙管齊下的方式促進銷量恢復性增長。

少俠的看法：

對于我個人來說，我不會過分關注公司某一個季度的財務表現。

沒有一直高歌猛進的公司，就像沒有只漲不跌的股價一樣。我是如何看待涪陵榨菜這家公司的呢？

首先公司的財務異常干凈，現金能力極其充沛。21年流動資產占比76%，且流動資產以現金為主，賺的絕對是真金白銀。

同時投資回報、資金效率、凈利率很高（公司基本沒有應收賬款，只要15億有形資產就能創造9億盈利，產品凈利率差不多在30%左右）。

這財務表現在A股妥妥優等生。下面我主要就市場最擔心和最關心的幾點給出我的思考。

這一點是投資者務必認清并接受的。越往后走提價難度越大，對營收的邊際貢獻越小。企業也不可能仗著低總價、消費者價格敏感度低就逮著羊毛反復薅。

榨菜從5毛漲到1塊，只漲了5角錢，但對企業來講，收入翻倍；而若要從1塊錢再翻倍，需要再漲1塊錢（到單價2元），此時的難度系數要比過去更難（相當于要從消費者口袋里拿出更多的錢）。

而且，哪怕榨菜品質再好，價格也不可能漲到天上去。對任何一家企業來講，漲價一定越來越難（奢侈品公司另算）。

公司過去營收主要由價格驅動，未來將轉變為銷量。

不過綜合產品特性、競爭格局等，我認為長期來看公司順利轉嫁成本壓力、跑贏通脹沒什么問題。

當然這部分是定性判斷，大家見仁見智。

既然不能再繼續提價了，那大家的關注點自然就來到了市場容量上。

但榨菜本身是個小市場，包裝榨菜國內市場總空間不足百億。關于這點，公司心里完全有數，所以這些年也開始圍繞如何開辟新市場下足了功夫。

從目前公司披露的相關信息來看，未來主要從以下三個方面發力。

這里主要是B端客戶。

目前公司餐飲端銷售占比不足10%，根據公司產品在醬腌菜同行中仍屬高端定位，因此未來的目標客群為星級酒店、連鎖餐飲等消費場所。公司也專門設立了團隊開發餐飲渠道，我認為這部分將在未來貢獻不小的收入，長期培育得好，超過零售端也不是沒有可能。

榨菜正在不斷突破佐餐開胃菜的定義，實現消費場景多樣化。從之前主要用于開胃下飯，延伸到煲湯、炒菜等，根據消費者需求慢慢開拓出新的試用功能。

榨菜的另一重身份：即時炒菜的調味料、配料。榨菜炒雞蛋、榨菜蛋花湯、榨菜肉絲等等，如果榨菜和某些特定菜品綁定在一起，還會進一步刺激下游需求。

但引導增量市場引用和消費確實是榨菜行業特別是龍頭企業未來需要推動的一項艱巨任務，是個難而正確的事情，短期不會馬上見效。

榨菜下游消費場景占比 數據來源：華經產業研究院

公司這幾年重點發力了蘿卜等其他醬類菜，希望憑借質價均佳的生產能力復刻榨菜的產業優勢。通過生產、渠道、管理協同支撐品類擴張。

更關鍵的是，泡菜、蘿卜等市場規模會更大一些，這會大大拉升公司的市場空間天花板。

公司也在去年通過定增募了32.8億來提升相應產品的產能。根據公司的測算，一旦項目完全達產，每年可以貢獻24.6億收入，約4.8億利潤。

從目前榨菜產銷率超100%的狀態去看，榨菜是有產能缺口的。

當然，如果論增長，我還未算上小型榨菜品牌的不斷退出。從目前的情況看，這將會是一個長期的趨勢，大家感興趣的可以去看看涪陵區《涪陵榨菜產業十三五發展規劃》，全區榨菜生產企業未來將會進一步壓縮。

最后從估值上來看，目前市場打出225億出價，25.8倍PE我認為是個常態化中性定價，并不算貴，且這個價格未涵蓋定增未來將多出來的這部分利潤貢獻。

當然，未來項目達產情況以及后續動銷情況，還需我們持續跟蹤。$涪陵榨菜(SZ002507)$

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