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熊市不虧錢或少虧錢，牛市多賺錢，這是投資人的愿望，十幾年來的投資歷程，除了2010年和2018年這兩年外，我的投資收益率都遠遠超越各類指數。2021年和2022年年初曾以熊市思維考量過幾家公司，2021年3月8日寫了《誰將更勝一籌》，2022年3月13日寫了《2022年我還能不虧嗎》。熊市殺估值是必然的，成長公司能否有足夠的成長性來抵消估值殺，高估值必須對應高增長，否則很難取得投資收益，PEG是投資成長股必須首先考慮的主要指標。

短期市場波動是不可預測的，盡管2021年初市場是下跌的，但全年市場還是小幅上漲的，創業板當年上漲12%，科創板上漲0.36%，2021年我考量的標的東方電纜和奧特維都迎來了利潤增長和估值上升的“雙擊”效應，股價大幅上漲。東方電纜凈利潤（扣非）增長39%，但因原估值低，2020年末PE估值僅18.4倍，2021年末PE估值上升到29.6倍，估值上升了61%，股價上漲了105%。奧特維扣非凈利潤大幅增長138%，2020年末PE估值50.5倍，2021年PE估值上升到65.4倍，估值上升了30%，股價上漲了209%。此兩家公司股價大幅領先于指數，這是我2021年收益率遠遠高于指數的原因。

2022年是大熊市，科創板指數下跌了31.3%。在我寫《2022年我還能不虧嗎》時，當時第一重倉是正帆科技，次倉是中科微至，正帆當時股價已下跌了18%，中科微至已下跌了31%，我的資產也浮虧不少，以熊市思維考量這兩家公司，它們的利潤增長能否抵消估值的下降。當時年報未公布，快報已出，只能從2021年三季報的經營數據及快報來判斷公司2022年的經營情況。當時預估正帆2022年經營凈利潤（扣非經收益及費用，下同）為2.5億，年末估值不低于26.5倍,就不會虧損，根據正帆2022年快報，正帆的經營凈利潤2.5億，經營凈利潤增長66.5%，估值由年初的44.3倍下降為37.2倍,下降幅度為14%，利潤增長幅度大于估值下降幅度，導致在2022年的大熊市中正帆股價上漲了32.3%。在對中科微至2022年利潤估測時，把李功燕在上市路演中的原話摘錄下來，據這段話對毛利率的解釋，2021年第三季的毛利率下降是暫時的，后期簽訂的合同訂單毛利率將會提升，實際上2022年1-3季公司的毛利率下降還進一步惡化，原判斷的前提條件“公司的誠信問題不是太嚴重”已不成立，這是一家誠信有嚴重問題的公司，所以公布完三季報后逐步割肉認賠出局，經歷了一次戴維斯雙殺，在此股上虧損超過40%，好在正帆的盈利能抵消中科微至的大虧損，最終2022年個人投資收益仍保持8%，完成年初所定2022年不虧的基本目標。

2023年截止目前，各類指數都是上漲的，但正帆卻是下跌的，正帆跑輸了各個指數。我個人傾向于認為2023年將是一個牛市，大小無法預測，正帆能否跑贏指數將決定我今年的收益能否領先于指數，跑不贏指數，就是失敗的投資年。

2021年末科創板平均動態市盈率為71.6倍，比上年度下降24.3%,當年指數上升0.36%,也就是2021年科創板公司利潤增長強勁，平均利潤增長約25%。2022年末科創板平均動態市盈率為44.2倍，比2021年下降了38.2%,指數下降31.3%，這說明2022年上市公司利潤是有所增長的，但增長幅度不大，從這反映出2022年中國經濟是比較差的。2023年將會是經濟復蘇年，個人認為科創板上市公司利潤增長將會超過2021年，2023年科創上市公司的平均利潤增長將會超過25%，如果維持2023年末平均動態市盈率44.2倍不變，則2023年科創板指數至少上漲25%。正帆2022年末市盈率（扣非經收益及股權費用）為37.2倍，低于科創板平均數。我個人判斷正帆2023年的經營利潤（扣非經收益及股權激勵費用）增長50%以上，這個肯定高于科創板利潤增長率，高增長低估值跑贏指數將是大概率。

2023年正帆的經營利潤增長是如何判斷？先從正帆近兩年的經營情況來分析，正帆目前仍是以CAPEX業務為主，反映在訂單的不斷增長。2021年新簽訂單增長84%，年末在手訂單增長45%，營收增長65.6%,2021年營收中產品結構不是很好，光伏占比提高，高毛利率的集成電路占比下降，綜合毛利率小幅下降，2021年經營凈利潤（扣非經收益及股權激勵費用）增長100%；2022年新簽訂單增長52.5%，在手訂單增長54.5%（個人估算年末在手訂單約34億），2022年營收增長47.3%，產品結構優于2021年，集成電路占比提高，導致綜合毛利率有所提高，2022年經營凈利潤增長66.5%。正帆的訂單交驗平均周期約為9個月，在手訂單是下年度結算的主要訂單，2022年末在手訂單增長率高于2021年，這決定了2023年1-9月份營收高增長，如果今年第一季新簽訂單仍維持高增長，2023年營收增長不低于2022年，保守估算2023年營收增長不低于45%。2022年正帆的集成電路營收占比是按季提升的，毛利率也按季提升，集成電路占比已從2021年的25.3%到2022年三季度的39.7%。三季末在手訂單中集成電路占比為47.6%,未來集成電路營收占比仍有提高的空間，2023年正帆的綜合毛利率仍穩步提高。據公司高管在一些調研紀要中的判斷，2023年正帆的OPEX業務將會加速，未來OPEX業務占比將提升到50%，OPEX業務毛利率高于CAPEX業務，正帆的遠期毛利率仍將會提高。45%的營收增長，毛利率穩步提升，經營凈利潤增長50%是可以保障的。

$正帆科技(SH688596)$

關鍵詞： 集成電路 動態市盈率 投資收益