國內公募基金行業經過這么多年的發展，一直有一個問題沒有解決——信息不夠透明，哪怕不提固收類公募基金產品絕大部分倉位“隱在水下”從來不公布的問題，只看相對透明的權益類公募基金產品，其完整持倉情況每年也僅公布兩次（中報和年報）。

根據我的觀察，國內相當一部分普通個人投資者之所以對國內公募基金產品抱有敵意，就是因為自己在絕大部分時間里并不知道基金經理用自己的錢買了哪些“底層資產”。這其實也很好理解，自己炒股，是一種博弈行為，本身就是為了賭，虧了也無所謂；但買基金，更像是一種“消費”行為：你設身處地地想一想，假如有人告訴你這塊黑布下都是青菜，但在買之前你不能提前打開來驗貨，你還會不會買？（不要提盲盒，那玩意兒本質上也是投資，一種gambling，不算消費。）

(資料圖片)

這里不討論國內公募基金行業的頂層設計問題，只從當前普通個人投資者的“痛點”出發，嘗試尋找當下的“最優解”。

一、“偽”白盒策略

美股有一種主動型ETF產品，其運作規則大體上類似國內的ETF產品，包括每個交易日公布持倉情況等要求（有少部分美股主動型ETF產品在SEC同意后可以“豁免”這一要求），此類ETF產品和國內ETF產品的最大不同，就在于基金經理可以主動（而非被動跟蹤指數）選擇持倉標的并分配權重。

由于國內并沒有這種“完全透明”的主動型ETF產品，所以我嘗試篩選出一些投資邏輯非常簡單（滿足普通個人投資者相對輕松建立投資預期的需求），持倉情況相對穩定（滿足普通個人投資者大致了解底層資產變化的需求）且長期收益率相對不錯的基金經理，其中就包括中泰資管田瑀總。

田瑀總的投資邏輯可以說非常簡單，就是自下而上精選個股，至于其判斷個股投資價值的標準，也非常簡單，就是耳熟能詳的“護城河”理論。

在具體的企業“護城河”判斷上，田瑀總表示其除了考察企業的財報數據外，也會考慮企業的管理層情況、上下游關系等因素。并且，田瑀總表示自己會將上述材料歸集起來進行綜合判斷，這樣即使一些企業在某一個因子上特別強，但其它因子表現平平，自己也不會將其納入投資池，畢竟企業“護城河”的強，指的是全方位強。

在對股票價格進行估算時，田瑀總采用的也是經典的DCF現金流折現模型。不過田瑀總也承認，DCF模型中有相當一部分數據需要估算，所以股票未來價格大概也是“千人千面”，自己的投資邏輯最主要還是看企業“護城河”深不深，整體“強不強”。

補充個個人觀點，其實我認為田瑀總被廣大投資者普遍接受的另一個原因，就是他的持倉真的很容易讓人看懂，比如上圖框出來的這些標的，基本都入選了各種各樣的財報解讀教材。我在財經媒體行業混了快10年，幾乎每次聽別人講如何拆解財報數據的時候，都要把上圖中的宋城演藝、海螺水泥、吉祥航空之類拉出來分析一遍……

還是看上圖，其中相當一部分標的自中泰開陽價值優選成立時就被持有，累計持有期已經超過3年！這種非常穩定的持倉情況很容易幫助投資者建立一種對田瑀總的“持倉預期”，進而使得投資者大致了解自己的錢大概買了哪些標的。

我個人認為，田瑀總這種相對穩定的持倉情況，和他堅持行業均衡的投資組合構建邏輯有一定關系。

田瑀總表示，自己會從企業上下游情況判斷企業經營風險點，在具體構建投資組合時，自己會配置那些“風險鏈”相對獨立，互不影響的個股。PS，田瑀總判斷“風險鏈”的標準完全基于基本面情況，并不會考慮類似“成長-價值蹺蹺板”、“大小市值風格切換”這種交易性“風險”。

我個人做過一個簡單梳理，如果完全將各個產業按照上下游關系進行歸類，其實整個A股的“風險鏈”大致也就10條，就算每個人的判斷標準不同（比如中間相隔幾個產業才算“完全分割”），整個A股“風險鏈”也不大會超過20條，這倒是與田瑀總“配置20只股票就能做到投資組合行業均衡”的觀點類似。

二、業績表現

田瑀總目前在管3只公募基金產品，其中中泰開陽價值優選管理時間最長，我就以這只產品來拆解田瑀總的業績表現。

可以看出，田瑀總的業績在基金單邊牛市時（2020年內）可以穩定跟上行業均值并略有超越（我記得當時大家叫田瑀總“劃線派”，意思就是業績凈值小碎步持續上漲，很少出現較大回撤），但其最突出的表現還是在基金單邊熊市時（2021年年中至今），可以跑出遠超行業平均水平的超額收益。

數據顯示，自田瑀總于2019年9月6日參與管理中泰開陽價值優選后，截至2023年2月24日，該基金凈值累計上漲116.94%，同期偏股混合基金指數累計上漲47.4%，田瑀總跑贏行業均值69.54個百分點。

另外，中泰開陽價值優選的業績基準采用60%中證800+40%中債綜合，自成立以來，截至2022年12月31日，其累計跑贏業績基準95.95個百分點。

三、一些補充

由于田瑀總不做擇時，許多投資者擔心他會不會“死拿”股票。田瑀總表示，自己的“不擇時”是指不會根據技術面指標對個股進行高拋低吸操作，不是說死拿一只股票，如果當前自己的持倉漲幅較大，已經觸及了DCF模型的估值警戒線，自己也會賣出并選擇其它更具性價比的投資優勢。

至于許多投資者擔心的田瑀總持倉集中度較高，是否會在單邊熊市時“跌哭”的問題，直接上圖對比。可以看到，在2022年的單邊熊市行情中，滬深300、中證800和偏股混合基金指數都跌了20%+，但田瑀總的同期凈值僅下跌約13%，在國內同類公募基金產品中排名前40%。

最后，自下而上精選個股型基金經理都會面臨一個問題，即A股這幾年上市公司大擴容，截至2023年2月24日已經達到了5119家，考慮到全面注冊制已經正式實施，未來新上市的公司數量只會越來越多，基金經理需要如何分配研究精力呢？

田瑀總表示自己看上市公司的順序大致是按照上市時間從遠及近、公司內部研究員推介、賣方研究報告提及以及自己因緣巧合看到。當然，以上方式確實需要占用大量精力，所以田瑀總表示這也是自己不去研究宏觀輪動、同業觀點之類內容的原因。

$中泰開陽價值優選混合A(F007549)$$中泰星宇價值成長混合A(F012001)$$上證指數(SH000001)$

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