我寫投資的文章，基本是談自己對公司的商業模式和企業文化的理解，很少談數據上的東西。因為在我看來，定性比定量更重要。不理解這個公司，你都不確定公司未來發展是越來越好，還是越來越差，甚至不清楚十年后公司還在不在，那過去的一切數據對未來的估算都是刻舟求劍，毫無意義。

(資料圖片僅供參考)

所以理解公司是前提，你對公司未來的發展有信心，有自己的判斷。在此基礎上，根據以前的數據，對未來做一些估算才有意義。只是我也很少真正去算這個東西，因為往往差之毫厘謬之千里。特別是那些業務復雜，有很多變化的公司。

對于茅臺這種業務及其簡單，未來也不會有太大變化的公司，倒是可以簡單估算一下。由于持有茅臺的高手太多，網上分析茅臺的優質文章也很多，所以我很少寫茅臺，這里只是談談自己對自己這筆投資的未來大致預期。

首先我估算的前提是，未來十年茅臺利潤可以保持15%的復合增長率。因為你要算未來十年的投資收益率，就要簡單算下未來十年茅臺可以賺多少錢，那就離不開增長率。在15%的增長率之下，十年后茅臺利潤可以翻四倍。根據茅臺公司的公告，2022年凈利潤626億，那十年后茅臺每年凈利潤就到2500億左右。

2500億，聽起來很嚇人，很多人也不相信。難道是量2倍，價2倍，利潤就4倍了？

且看過去十年茅臺的數據：2012年凈利潤133億，2022年凈利潤626億，成長了4.7倍。

那么過去十年量增加了多少？茅臺基酒產量從2012年的3.36萬噸增長到2022年的5.68萬噸，增加不到一倍。但是茅臺基酒要放5年才銷售，生產當年也算一年，所以銷量要平均往前推4年。也就是要看從2008年到2018年的基酒產量，這個數據是從2.04萬噸增加到4.97萬噸，約2.44倍。

出廠價增加了多少？2012年819元，2022年969元，過去十年提價不到20%。趕不上通貨膨脹，連米面油肉這些基本生活物質過去十年也不止漲20%。茅臺的稀缺性體現在何處？可見人為壓價到何種瘋狂的程度。

2.44倍的量，加上不到20%的提價，利潤卻是十年前的4.7倍，怎么來的？有三個原因。

原因一：系列酒的增長。

原因二：變相提價，過去幾年茅臺直銷比例上升，等于變相提價。

原因三：這是個數學問題。假設茅臺出廠價1000元，凈利率50%，也就是500元凈利潤。提價一倍就是賣2000元了，凈利潤只提升一倍嗎？各項稅會大致同比例提升，但是成本和費用并不會。

當然還有其他一些原因，比如生肖酒和年份茅臺這些更貴的酒也會提高利潤，但是影響比較小。

未來十年茅臺量的提升應該要比過去十年弱，但價的提升應該要比過去十年稍強，難道再繼續把價格壓制十年？在加上上面列舉的三個原因依然存在。凈利潤不說翻4.7倍，4倍應該不是沒有道理的。

在4倍的前提下，未來十年總共能賺多少錢呢？當然這個增長4倍不是每年均勻增長，有時候慢有時候快才是正常的。我們就按平均來算，未來十年總共大概賺1.5萬億。我買茅臺股票，三年前買的價格在1200左右。去年在1800買了，1400,1500又加倉了。按我去年的買入成本，茅臺的市值約2萬億。

等于我用2萬億買下一個公司，未來十年賺1.5萬億。那收益率是多少？

這個問題其實比較復雜。咋們先來談談另一個話題，凈資產收益率。把凈資產收益率搞清楚了，才能更好的理解最后我的收益率。

過去十年茅臺的凈資產收益率大概在30%上下波動，其實茅臺的真實凈資產收益率是多少？茅臺2022年的年報還沒出來，我們就用2021年的數據舉例（我列的數據都是約等于，并不精準，但不影響推論）。從財報上可以看到，茅臺2021年凈資產約1900億，總負債約600億，賬上現金也是約1900億。茅臺沒有有息負債，都是沒有任何風險的經營性負債。所以1900億現金留下600億已經多余，即使只留300億都不會影響經營，咋們就留600億來經營吧，那還有1300億沒有產生任何作用。

凈資產1900億，減去1300億，等于600億，茅臺2021年歸屬凈利潤500多億。也就是說茅臺真正只需要用600億的凈資產，就可以產生500億的凈利潤，其他1300億現金是負責打醬油的，當然也能產生微薄的利息，也就是說茅臺真實的凈資產收益率能到80%左右，這才是茅臺酒這個生意真正的盈利能力。

凈資產收益率真正的意義是投入產出比，越低意味著投入很大才產出一點點利潤，越高意味著投入一點點就能產生大量利潤（當然不是高負債的模式）。

那么十年后茅臺2500億凈利潤，需要多少凈資產呢？按80%的凈資產收益率來算需要3150億，咋們就算3500億吧。也就是說茅臺這個生意，只需要3500億的凈資產，就能產生2500億的凈利潤。

茅臺2021年年報賬上就有1900億凈資產，也就是說只需要再投入1600億就能支持它利潤成長4倍。未來十年賺1.5萬億，減去需要再投入的1600億，也就是說即使分紅1.34萬億，分紅率達到90%左右，也不會影響其4倍的成長。這就是高投入產出比的魅力，巴菲特喜歡高凈資產收益率就是這個原因。

這是理想方案，也就是說現在花2萬億，十年后總共能拿到1.34萬億的分紅，還能擁有一個年賺2500億的公司。這1.34萬億的分紅我還可以繼續投資產生收益。

問題來了，十年后年賺2500億的茅臺市值多少呢？假設估值十倍，賣了2.5萬億，加上分紅收益1.34萬億，總共3.84萬億，我成本2萬億，算下來年復合收益率7%。如果加上分紅再投資產生的收益，可能8%或者多一點點。但是這種情況我肯定不會賣出，因為都十倍估值了，每年都10%的收益了，我還7%賣出啊！肯定用分紅繼續買入。

如果估值20倍呢？也就是說5萬億賣出，加上分紅總共得到6.34萬億。成本2萬億，得出年復合收益率12%-13%，加上分紅再投資，可能接近15%。

如果估值30倍呢？也就是說7.5萬億賣出，加上分紅共得到8.84萬億。成本2萬億，得出年復合收益率16%，加上分紅再投資，可能17%或多一點點。

但是茅臺會這么康概的分紅嗎？應該不會。我們假設茅臺是鐵公雞，未來十年從不分紅。有人可能會想，如果未來十年不分紅，而且十年后估值還是十倍，賣2.5萬億，那十年才賺25%，和存銀行差不多，搞個屁啊！

這種想法就是覺得公司賺的錢，沒分紅就沒有價值。假設你自己有個公司，每年賺的錢都放在公司賬上吃利息，你并沒有拿出來，你覺得這個錢就沒有價值嗎？從本質上來說，放在公司賬上和分紅放到你賬上，只有一個區別。放在公司賬上只能吃點利息，分到你賬上，你可以消費掉，可以繼續投資，也許比公司吃利息回報率高，也許投資虧損還不如放公司賬上，當然公司賬上錢太多也可能瞎投資。

回到茅臺身上，如果未來十年茅臺從不分紅，會出現什么情況？就是茅臺賬上躺著1.34萬億打醬油的資金。那時候茅臺凈資產總共1.69萬億，其中3500億是經營所需資金。如果估值十倍2.5萬億賣給你，然后你可以馬上把打醬油的1.34萬億現金拿出來，等于你只花了1.16萬億，就買到了一個永續經營年賺2500億的公司，估值4.6倍，而且利潤以后還會增加。你說你干不干？你肯定干，你會干，別人也不是傻子，大家都會干，所以那時候茅臺肯定不是2.5萬億。

你看，未來十年從不分紅，累計的利潤并不是沒有價值，最終會通過股價的形式體現出來，股價長期是稱重機就是這個道理。總之無論是分紅還是不分紅，創造的價值不會消失。最終的收益率和我之前算的把1.34萬億全部分掉不會差多少，差別就是要減去那個分紅再投入的收益。我估計茅臺未來實際的做法會介于兩者之間，分一部分，留一部分，但是大概率分紅率會比過去十年要高一些，最終收益率算下來也不會有太大出入。

這是不是意味著分不分紅沒啥區別？不是，這是對茅臺而言。實際上對于大部分企業而言，投入產出比很低。比如一個凈資產收益率為10%的公司，凈資產100億，凈利潤10億，凈利潤要成長到40億，凈資產就要達到400億，10年所有的收益都不夠，還要融資。你以為不分紅是在積累價值，其實在毀滅價值，這是商業模式決定的。

這樣算下來，取其未來給20倍估值，我未來十年投資茅臺的收益率大概在年化15%左右。和我之前沒有根據數據來算，只是定性分析的心理預期差不多。那些看不上15%收益率的朋友，其實沒必要投資茅臺，因為你大概率會很失望。我相信市場上未來十年賺15%的公司還有很多，只是我看不懂，也沒有花時間認真去研究，所以我就拿著茅臺。也許以后我看懂了一個未來年化能賺20%的公司，那就可能賣掉茅臺。投資就是這樣，總是在自己能看懂的里面選最好的，只是看懂也沒有那么容易。

當然那些覺得年輕人不喝白酒了，茅臺是炒作，未來要走下坡路的朋友，肯定是不能投資茅臺的。投資這行當不需要和別人爭論，也不需要否認別人。也許否認茅臺的人，人家投資其他公司年賺30%或50%。每個人的認知不一樣，懂的東西不同，投的也就不一樣。最終是賺是虧，賺多少虧多少，都是自己的事，和別人無關。各自為自己的認知和行為買單，僅此而已。

2023.2.19梁孝永康寫于長沙

$貴州茅臺(SH600519)$

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關鍵詞： 凈資產收益率 也就是說