2023年，是個不尋常的年份。證監(jiān)會剛在2月初征求意見，在2月17日，就發(fā)布公告正式施行股票注冊發(fā)行制改革，A股正式進入全面注冊制時代。

(資料圖片僅供參考)

這個周末，所有的股票專欄和論壇，都在討論這個消息。看多者，看空者，看不懂者，各路大神紛紛發(fā)表意見，眾說紛紜。但大貓到處看看，也沒發(fā)現(xiàn)多少有價值，有營養(yǎng)的東西，大多在摳一些交易的細節(jié)。如果真的是大事，須從大處看。

沒辦法，大貓只能自己上，多想想了。巧的是，上周剛在“長線樹樁策略”課程中，研究過“金星-關(guān)鍵資源”細分策略，而相關(guān)理論恰好可以用來分析這個事件。就小試下牛刀。

許多時候，人們對于大事件無法看懂，主要由于缺乏相應(yīng)的理論框架。就像古人由于缺乏科學知識，誤以為下雨是天神的恩惠一樣。在證券方面，相關(guān)的知識也少的可憐。為了把這個新聞事件說清楚，先簡單介紹些大貓創(chuàng)造的理論知識。

大貓在研究長線股票策略時，發(fā)現(xiàn)有不少股票和行業(yè)，用常見的周期股、成長股、科技股和價值股都無法分析，對這些股，人們往往只能按照行業(yè)去稱呼。比如，軍工行業(yè)，金融行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)，農(nóng)業(yè)等等。

而在這許多無法歸類的企業(yè)，都有個共性，它們都涉及非常重要，非常高價值，且是這個社會必須的物資。如，軍工指向軍火，金融指向錢，房地產(chǎn)指向房子。如果把國民經(jīng)濟比作一座大樓，那這些行業(yè)就是整個社會的基礎(chǔ)和底層。如果少了這些行業(yè)中任何一個，整個社會可以立即停轉(zhuǎn)。在中國政治體制下，這些行業(yè)都被國家和政府嚴控。

這些行業(yè)和企業(yè)區(qū)別于其他的最大特征，就是都涉及到整個社會和經(jīng)濟的關(guān)鍵資源。因而，我把這些行業(yè)和股票統(tǒng)稱為“金星-關(guān)鍵資源”股票類型。

（由于這種股票類型，在人類證券史上從未并歸納過，屬于大貓生造和首創(chuàng)，許多復雜的概念無法幾句話說清楚，感興趣的人可以去我的愛發(fā)電專欄去細看，下面只介紹本文需要的相應(yīng)知識。）

“關(guān)鍵資源”類型，第一個特點是非常有錢。由于關(guān)鍵資源本身就是價值和財富的化身。關(guān)鍵資源行業(yè)的企業(yè)，外表給人最明顯的印象都是很有錢，豪的很。就像全世界的人說起石油企業(yè)，直接聯(lián)想到的就是一堆企業(yè)巨無霸和中東的阿拉伯頂級富豪。

“關(guān)鍵資源”企業(yè)的第二個特點，是其企業(yè)價值（或市值，股價）主要由其涉及的關(guān)鍵資源的價值決定。就像黃金開采企業(yè)，如果金價漲，金礦股票的股價隨之上漲，反之，如果金價跌，股價也會隨之跌。

關(guān)鍵資源企業(yè)類型，在大分類上，分為生產(chǎn)性關(guān)鍵資源（如石油企業(yè)，關(guān)鍵資源是石油），保有性關(guān)鍵資源（如銀行，關(guān)鍵資源是錢）和連續(xù)性關(guān)鍵資源三種。要分析全面注冊制，我們用到的是里面最復雜的，連續(xù)性關(guān)鍵資源類型。

連續(xù)性關(guān)鍵資源類型，兼有生產(chǎn)性和保有性兩種性質(zhì)。典型行業(yè)如房地產(chǎn)行業(yè)和證券行業(yè)。行業(yè)的前半部分負責生產(chǎn)關(guān)鍵資源，后半部門負責給關(guān)鍵資源進行服務(wù)。

房地產(chǎn)行業(yè)中，關(guān)鍵資源是房子，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負責生產(chǎn)房子，房地產(chǎn)中介負責給房子服務(wù)。證券行業(yè)中，關(guān)鍵資源是證券，證券公司的上市業(yè)務(wù)負責制造股票，證券公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)負責給持股人服務(wù)。

由于房地產(chǎn)行業(yè)和證券行業(yè)特別象，全面注冊制是證券行業(yè)的事情。由于我國這十幾年房地產(chǎn)市場的事情耳熟能詳，用關(guān)鍵資源的理論把房地產(chǎn)行業(yè)的事情說清楚，證券行業(yè)的事情看懂就是分分鐘的事情，我們下面先分析下房地產(chǎn)行業(yè)。

在房地產(chǎn)行業(yè)中，行業(yè)的前半部分，是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，他們負責生產(chǎn)關(guān)鍵資產(chǎn)—房子。行業(yè)的后半部分，無論銀行房貸，還是裝修、建材和家電，還是房產(chǎn)中介，其目的都是給房子的購買者和擁有者服務(wù)的，也就是關(guān)鍵資源—房子的服務(wù)環(huán)節(jié)。

我們來分析下，房地產(chǎn)行業(yè)的幾個特征。

1. 企業(yè)價值模型。

對中國房地產(chǎn)市場和股票了解的人，應(yīng)該都看到這個現(xiàn)象，在中國全國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲的那許多年，整個房地產(chǎn)行業(yè)，從房地產(chǎn)開發(fā)，到購房者，到貸款銀行，到建材和大家電，到房屋中介，那是每一個細分領(lǐng)域都賺到盆滿缽滿。一片欣欣向榮的繁榮景象，房地產(chǎn)頭部開發(fā)企業(yè)的老板更是頻頻問鼎中國首富的稱號。

但從2020年開始，全國房地產(chǎn)價格開始持續(xù)回落，整個房地產(chǎn)鏈條上的所有細分和企業(yè)，一個個變得鬼哭狼嚎，要不虧損嚴重，要不業(yè)績持續(xù)不景氣。那些前幾年才進過中國百富榜的房地產(chǎn)富豪們，紛紛資產(chǎn)大幅縮水，甚至破產(chǎn)或成為老賴。

究其原因，就是由于這個行業(yè)類型的中心是關(guān)鍵資源—房子，房子的價格走勢，直接決定整個行業(yè)的榮枯，以及決定產(chǎn)業(yè)鏈所有企業(yè)的價值（股票市值）。上漲的時候，行業(yè)景氣，下跌的時候，行業(yè)完蛋。

有些人可能感覺也有點象周期行業(yè)，但實則不然。周期行業(yè)中，頭部領(lǐng)先企業(yè)，即使在下行周期中，也能做到低利潤運行。且周期容易下行，也容易上行，對于那些周期行業(yè)，沒有一直悲觀下去的必要。但房地產(chǎn)行業(yè)明顯不像，尾部企業(yè)和頭部企業(yè)暴雷的比例差不多，甚至頭部還更明顯，從周期上看，也看不到房價短期重新回升的一點苗頭。這些都顯示出，關(guān)鍵資源行業(yè)，和周期行業(yè)的本質(zhì)區(qū)別。

2. 生產(chǎn)段管制對房屋價格的影響

從世界來范圍看，誰都會驚嘆中國（包括香港）房地產(chǎn)帶來的巨大的財富效應(yīng)。許多年來，房地產(chǎn)一直是中國和香港的巨大造福機器。究其原因，是由于中國和香港的房價在全世界視角下，都高的出奇，上漲的效率同樣驚人。

跨區(qū)域比較中，簡單用外匯換算是沒有意義的。因為人民幣兌換受限，使用房產(chǎn)價格和居民年收入水平比較更為合適。如果用當?shù)厣唐贩績r格和居民年平均收入的比值看待房價，會更驚嘆的發(fā)現(xiàn)，中國內(nèi)地和香港的房價，早就是世界頂級。能與之匹敵的，無非是紐約、東京、倫敦等少數(shù)有限的全球中心城市，這幾個地方，是全世界上百年財富堆出來的。而中國竟然是全國都十分的高，內(nèi)陸的許多縣城低收入水平下，上萬和數(shù)萬的房價也常見。

為什么是這樣？這既與我國發(fā)展中國家的定位不符，也與我國人均收入水平處于全球名次完全不符（2018年中國在192個經(jīng)濟體排名第71位）。能和內(nèi)地匹敵的，也就是已經(jīng)回歸中國的香港了。

如果用“金星-關(guān)鍵資源”理論來分析，這個問題就很容易看懂。

中國內(nèi)地的房地產(chǎn)模式，是學習自香港。在這個模式中，政府對關(guān)鍵資源—房子的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，進行政府管控。在香港是只能由港服進行擠牙膏的供地，在內(nèi)地則是一級土地收儲和出售只能是各地政府。在上面圖例中，就是土地環(huán)節(jié)的紅線位置。

政府介入土地，也就房地產(chǎn)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的主要目的，是為了獲取最大利益。在這種模式下，政府有意無意中，成了房價上漲和維持高位的最大推手。由于政府公權(quán)力的干預，把房地產(chǎn)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的市場結(jié)構(gòu)扭曲，人為的造成房地產(chǎn)的供應(yīng)不足。在經(jīng)濟學上，權(quán)力干涉供給，必然造成價格的扭曲，也就房價的虛高。

中國內(nèi)地比香港，還有另外一個助推因素，就是銀行的利率也是被管控的。銀行利率在房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)和房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)，都起著非常重要的作用。銀行利率的權(quán)力管控，同樣助推商品房價格的虛高。

把這些因素對比西方發(fā)達國家，區(qū)別十分明顯。在美國和西歐，土地都是自由買賣，房地產(chǎn)開發(fā)完全市場化，房屋價格只能土地價格長期微漲。如果除去次貸危機前面的有限幾年，長期跟蹤美國土地和房屋價格，會發(fā)現(xiàn)土地價格對比黃金價格漲幅，只是稍微高一些而已。完全沒有中國和香港那種豪情萬丈。這也就是許多潤去美國或歐洲的朋友，在那里上班做個普通員工，發(fā)現(xiàn)買房遠比中國要來的容易。

盡管這些國家在二戰(zhàn)后經(jīng)濟長周期繁榮，其房地產(chǎn)的造富效率卻低的可憐。記得萬科原來的老總王石去美國訪問同行，驚人的發(fā)現(xiàn)，美國的房地產(chǎn)干的都是制造業(yè)一樣的苦力活。究其原因，美國房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)，缺乏中國內(nèi)地和香港那種，政府管控土地供應(yīng)造成一級開發(fā)環(huán)節(jié)扭曲的暴利。

在東亞國家中，韓國和日本都在上世紀80年代經(jīng)濟騰飛，兩國的經(jīng)濟和城市結(jié)構(gòu)類似。由于同樣原因，房價卻有所區(qū)別。日本土地完全私有，政府基本不參與住宅開發(fā)，而韓國政府和財閥對城市住宅區(qū)開發(fā)參與度則多不少，這也是韓劇常見的片段。如果日本扣除廣場協(xié)定前后幾年房價的畸形，韓國扣除經(jīng)濟泡沫前的幾年，結(jié)合兩國平均工資對比之下，兩個國家分別的人口中心，東京都的房價要比首爾大區(qū)的房價低不少，也是這個原因。

三、全面注冊制的影響

如果看明白上面房地產(chǎn)的邏輯，理解注冊制的影響，就很容易了。

在證券行業(yè)圍繞的中心是股票，關(guān)鍵資源是上市公司的股票。證券公司的上市業(yè)務(wù)，相當于生產(chǎn)上市股票，其證券服務(wù)業(yè)務(wù)，相當于給已上市股票做配套服務(wù)，類似房地產(chǎn)的房屋中介業(yè)務(wù)。

注冊制前的中國股市，相當于中國的房地產(chǎn)市場，政府公權(quán)力限制上市股票供應(yīng)，造成國內(nèi)股價的虛高。前面圖例中，紅線部分是政府權(quán)力扭曲的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。注冊制之前的A股股價相當于沿海城市的房價。

注冊后的中國股市，則相當于美國的房地產(chǎn)市場，政府公權(quán)力退出對上市股票的管控環(huán)節(jié)，即使沒徹底退出，作用預期也將限制為極小。注冊制之后的股價，相當于美國大城市的房價。

由于現(xiàn)在由于有港股通，國內(nèi)投資者也可以買不少港股。在這里，由于香港股市沒有核準的說法，只要符合規(guī)定，什么企業(yè)都可以上市，香港股市的價格相當于無政府權(quán)力干涉的股票平價，香港股價不存在虛高的情況，相當于美國大城市房價，而不是香港房價。

如果從直覺看，注冊制后，國內(nèi)的股價將要便宜不少了。

到底便宜多少，還可以更精準的去預測。股價的高低用市盈率來衡量。同樣的企業(yè)，市盈率越高，說明市場出的價格越高。

對于中國A股價格虛高指標，有個很好的量級指標，就是A股和H股的差值。由于有不少企業(yè)同時在A股和港股上市。同股同權(quán)，股價卻差異巨大，整個市場的AH股溢價率，就是A股虛高股價的實際水準。

（當然，由于當前人民幣換匯受限，港幣可以自由流動，在匯率上，人民幣比實際價值略低，港幣是平價。但對大部分居民和股票投資者而言，跨境流動的需求不大，外資有QDII和滬股通的通道，限制作用也有限。這個匯率的影響考慮并不是太大，簡單估計要小于3~5%，本文不做考慮和展開。）

當前，AH股的最新溢價率指數(shù)為136.04。這個指數(shù)是所有AH股的加權(quán)平均指標，涉及的行業(yè)豐富，可以對應(yīng)為A股在注冊制前的虛高程度。也就是，在注冊制前，A股比港股（平價）虛高36%，也就是A股股價注水率是36%。

如果全面注冊制后，國內(nèi)股票發(fā)行全面放棄管制，被扭曲的市場價格（平均市盈率）將回歸真實水準，相關(guān)股價最多將可能下跌36%。也就是說，當A股全面注冊制后，AH的溢價指數(shù)將無限接近到100的水平，剩余的差值，表達的是人民幣由于未自由兌換高估的那部分。

市場的平均市盈率下跌，對應(yīng)的是大盤的下跌和個股的普跌。如果大盤下跌36%，那就是暴跌的節(jié)奏了，相當于上證指數(shù)從周五的3224點要跌到2063點。

當然，后續(xù)的各種事件還會影響股市走勢，股市是個不斷反映新變化的地方，如果后續(xù)有積極事件，還會推動指數(shù)上漲。上證指數(shù)只是滬市的指標，只是整個市場的局部，以及科創(chuàng)板本身之前就是注冊制了。綜合考慮，后續(xù)的下跌幅度可能比簡單估算的要略低些。

但無論如何，由于之前股價虛高過多，指數(shù)和估值的下跌都是難免的。考慮到更多新股發(fā)行需要時間，這個下跌將是個慢動作，不會一蹴而就。其回歸速度由后續(xù)全面注冊制發(fā)行速度決定。

如果這個時候想著發(fā)一筆券商上漲的橫財，買入券商ETF前，務(wù)必要多想一想風險。

最后，謹慎角度說，由于大貓的“金星-關(guān)鍵資源”策略，周五才剛創(chuàng)造出來，肯定有許多問題和不足。其預測的所有結(jié)論可能都是錯的。把這個分析發(fā)出來，也希望看到的朋友多多批評指教，歡迎討論。

$中信證券(SH600030)$上證指數(shù) $工商銀行(01398)$$中國移動(00941)$

關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)行業(yè) 上市股票 房地產(chǎn)開發(fā)