1.概述

創新藥公司是比較難定價的，因此導致了它波動比較大，許多人用簡單的PS這種估值方式來估值，這當然是錯的。因為投資的目的就是為了未來有回報，有利潤，PS這種估值方式就是圖個簡單，除此之外毫無意義，就是要計算未來有什么樣的回報，才想到去投資它，康寧的價值今天再聊一聊，避免未來拍斷大腿；

【資料圖】

2.KN046

這個雙抗的原理就不再說了，直接說價值吧

那么對于這樣一個藥物我們應該如何定價呢？答案是，保守的估價。康方生物的AK104我們已經看見了，每個月銷售額1億以上，定價在18W/年，因此市場給了它比較客觀的市值，當然這里面也有AK112的預期。 康寧杰瑞的KN046的亮點，挑戰癌王胰腺癌PDAC，單這個適應癥的年發病人數在10W，保守滲透率40%，在保守定價的情況下能做到40億的峰值，這個藥是獨一無二的，因此能獨占市場，基本無銷售費用，被動銷售量將會大大多余主動銷售量，也就是說凈利率會遠遠高于25%，我們所看見的生物制藥企業凈利率那都是老藥+新藥的綜合凈利率，全新藥的凈利率是遠高于這個值的，只有這樣才會鼓勵人們去研發更好的藥，而不是招龐大的銷售團隊，把技術活干成了賣保健品的營銷活。

對于其他的適應癥，比如NSCLC等，可以攪動單抗的格局，這個格局AK104已經攪動了，康寧不需要做太多的市場的培育，康方前期對雙抗的學術推廣，會讓行業在一兩年內認識到雙抗是單抗的升級版這個概念，那么后期的市場教育鋪貨速度都會極快極好，康方生物和康寧杰瑞作為新勢力，大家是互榮相生關系。

3.KN026

繼續談藥效，KN026是到現在為止雙妥BC二期里面mpfs最長的，能有多長呢？超過26m，要知道曲妥珠+帕妥珠治療BC的常規最佳mpfs在18m～20m，這里面需要注意只用了相同的靶點。當前正在申請三期雙妥的頭對頭一線BC，這可能是國內最硬的BC頭對頭對比實驗。這個實驗時間要到25年看結果去了，不過隨著藥物研發的水平提升，后來的要做出頭對頭的時間成本也會更高，這變相的形成了很好的時間護城河。在三期中的GC可以早一點出來，能通過擴展適應癥讓BC的患者也能早日受益。

還是這個問題，那么對于這個藥物，我們應該如何給它估值呢？首先HER2市場當前國內被羅氏牢牢占據，整體的市場100億左右，注意這是9幾年的和12年的老藥了，那么對于能更好解決這兩個靶點的好藥，市場空間是增數倍的。參考康方Ak104定價可以定在18W/年，普通PD1只能定在2～3W/年，是原來定價的5倍以上，那么未來HER2改良版的市場空間，應該在400～500億范圍，其中對于經濟困難的一部分患者用老雙妥，對于一半以上的患者而言，是有條件用更好的藥。HER2改良理論上保守估計有200億的市場空間，大部分市場將會百濟zw25和KN026的，至于兩者的對比，顯然KN026的效果證據更多更足，也就意味著市場占有率50%問題不大，考慮到小分子如比格替尼的引入或許應該保守一點估計。

完全不用考慮8201的問題，因為當前8201沒有證據認為它可以用于一線乳腺癌，定價高于20W，后線病人肯定是首選，對于一線病人并不會使用。

4. 其余部分

不少投資人沖著JSK003等一系列的雙抗ADC來的，這部分我始終沒有給估值，因為數據沒有看見，只能按普通分子考慮，有數據了，再說估值的問題，這個以及后續一系列雙抗ADC分子給20億的估值，我認為是非常合理的，因為百利天恒那邊已經給300億了。

KN035作為上一代皮下注射微改良PD1，定價稍高于普通PD1，能夠看到15～20億的峰值問題不大，保守給15億的峰值。

5.最后的價值

創新藥投資我們都知道，基本上三期實驗結果就是價格兌現的時候，至于BD，雙抗ADC平臺這些都是送的。實際上從賽道的布局來講，這個可以估值到1000億，未來的大分子藥物研發就是雙抗ADC，幾乎沒有任何懸念，不信去看看最頂尖的biotech都在干什么，再生元在搞雙抗ADC，genmab在搞ADC項目剛起頭，國外最頂尖的bio公司，可以這么說在雙抗ADC大分子藥物研發這條賽道上，第一次和國外齊頭并進，略顯超越之勢(借用一下)。

不談格局，就談數字，當前還在山腳下。

思路打開，錢財自來，莫追著買90塊的康寧！

$康寧杰瑞制藥-B(09966)$$康方生物-B(09926)$$Genmab(GMAB)$

關鍵詞： 這些都是 齊頭并進 獨一無二的