本期“in咖”的核心主題為價值投資。

價值投資最早是由格雷厄姆創立，后由巴菲特芒格發揚光大，他們都是非常成功的價值投資者，也是全世界很多價值投資者的啟蒙老師。

(相關資料圖)

巴芒的投資經歷不僅表明價值投資是完全可行的，而且最重要的是他們的人生觀投資觀價值觀，可以讓我們每個人在很多方面都會受益，而不只是在投資上。

這也是聰明投資者持續關注這些投資大師的重要原因。

雖然說價值投資是一個老生常談的話題，但“什么是價值投資？”仿佛并沒有一個標準答案。

有人覺得以便宜價格買龍頭就是價投，尋找護城河就是價投，也有人覺得把估值和安全邊際放在第一位就是價投。

而巴菲特和芒格對價值投資的定義是這樣的——

“對我們來說，投資等于出去賭馬。我們要尋找一匹獲勝幾率是兩分之一、賠率是一賠三的馬，你要尋找的是標錯賠率的賭局，這就是投資的本質。

你必須擁有足夠多的知識，才能知道賭局的賠率是不是標錯了，這就是價值投資。”

同時，芒格在2017年Daily Journal年會上講，“我們這批做價值投資的人，哪一個不是‘熬"出來的”。

的確，價值投資從來都不是一件容易的事。

因此本次我們請來了聰投的老朋友——信璞歸江和中泰姜誠作為“in咖”的首期嘉賓，兩位都是深度價值投資的踐行者，也是談這個話題的不二人選。

了解歸江與姜誠的人都知道，他們誠實且自洽，有著極強的同理心，在投資中知行合一，這從他們的業績表現中也能夠反應出來。

歸江，是我國最早一批管理社保基金的基金經理，2010年聯合創建信璞投資，“價值投資”業內盛名20年，管理的信璞價值精英1號基金業績優異。

姜誠，中泰資管基金業務部總經理，知行合一的優秀業績、還有深具同理心的客戶溝通，是持有人體驗感超贊的百億基金經理。其代表作中泰星元價值自2018年底成立以來，截至2023年2月10日年化回報24.06%，連續四個完整年度獲得正收益。

在此次對話中，他們從價值投資出發，延伸出非常多有趣的話題，比如第一性原理、同理心、迭代、稟賦、平衡、未來、世界觀、新生事物等等，每一段交流都能加深我們對價投的理解。

比如在歸江看來，價值的內在動力來源于企業家，君子豹變最重要的是建立起社會的同理心，價值投資是一個試錯的過程，任何基金經理都需要時間去檢驗自己，價值投資的有趣和誘惑之處在于這個游戲沒有終點。

姜誠則表示，不要只通過一種意識形態去看問題，不要有非黑即白，非左即右，非成長即價值的想法，而是要用一視同仁的標準去審視成長股和價值股。

全文大概15000字左右，沒有廢話，非常值得研讀和反復揣摩。希望看到原汁原味交流過程的，可在點擊文末視頻收看全程回放。

價值的內在動力來源于企業家

價值投資沒有終點，要不斷思考事物的本質

內心的力量和市場的力量之間的斗爭并不在于一個公式，而在于你能不能說服自己。你有勇氣說服自己了，才能去說服你的客戶。

早幾年我們認為價值投資可能只是個數字問題，但規模越來越大以后，自然而然會遇到你說的“永遠賣不出去”的狀況。

規模越來越大，交易成本越來越高，你不得不去想這個復利游戲的后半場到底該怎么玩。

做價投的可能比別人要早十年去思考問題的本質以及第一性原理，這十年就是你投資生涯中時間加權回報的一個重要窗口。

這非常考驗一個基金經理的心理素養，你要活下來，就至少要有一個合理回報。

早些年我們做投資的時候，很多現在的大公司當時都是在種子階段，包括家電，消費股等等，當時房子也就五六千塊錢，所以那個時候做價值投資比現在要容易得多，這也意味著給后人的難度就越來越大。

最近我在讀《歷史主義貧困論》，過去的歷史、數據、批判和經驗都是我們感受和經驗的來源，但我們要永遠面對未來，經驗可能是失效的，就像在新的量子力學時代，牛頓力學是荒謬的。

君子豹變，最重要的是同理心

我們只是依附于實體，真正的價值投資往往是一些產業界的企業家，他們能夠在一個市場還沒出現端倪的時候去壓重注，在市場出現反向危機的時候敢于逆向投資，這是要經歷三到五年一個投資周期，才能看到機會的。

所以說企業家是我們的榜樣。

作為高學歷的人群，抱著優越感參與到商業生活中去，其實我們的短板要多過我們的長板。

最終訴求不是考試成績好，也不是業績排名第一，而是投資者真的賺到錢了嗎？你買的那些企業真的為客戶負責了嗎？

這種第一性原理，就是我們過去投資企業的目標，要找真正對老百姓負責的，對產品力負責的好的公司。

構建一個健康的組合也是一樣，“井里的水”的來源是什么？是生活。

所以對生活的理解，業績排名、報表、便宜等等都只是起點，而非終點。

就像巴菲特和芒格對商業的理解，對人性的理解，都是來源于他們豐富的生活經驗和大量的生活挫折。

第一性原理本質也是同理心，反身性的思考會讓你更接近真實社會和真實生活

你不希望客戶贖回你的基金是為了做波段，所以你買公司是不是也能夠做到這一點？能不能做到把信托責任托給企業家以后自己少做交易，觀察他，給他更多時間呢？你會不會用希望客戶怎么對你的這種方式來對待你所投資的公司呢？

就像你躺在病床的時候，你是不是希望醫生對你說幾句你能聽得懂的話，讓你能夠放松地打麻藥做手術？

好的醫生不只是有醫術，而是會用深入淺出的話語解除你的擔心，讓你很好地配合他去做一件正確的事情。

所以從這個角度來看，每個職業都是相通的。

你最重要的使命未必是做第一名，或者規模要很大，或者個人要很光鮮，而是絕大多數老百姓能獲得合理的回報，這是基金經理責任的一部分。

價值投資也一樣，剛開始就是要安全邊際，要降低波動性，任何一個年輕的基金經理如果做不到這一點，那就下課吧。

如果做到這點，隨著資歷越來越深，老板給你的風險預算，客戶給你的風險預算會逐步提高，你才能在更大的波動性和風險預算性中逐漸做更長期的事情。

終其一生探索未來，既要有勤勉度，也要能接地氣

隨著資產規模越來越大，你的每一筆投資都要面向未來。

過去20年做投資，哪怕深圳房價只有5000塊，都有很多人持否定態度，覺得像家電企業、房地產企業都有各種各樣的問題。

現在中國又面臨著同樣的一些風險，那么這些風險怎么穿越？怎么去看？

即時趨勢在變化，但至少我們身臨其境，我們參與其中，所以價值型基金經理要有一定的勤勉度。

其次我覺得就是要足夠的接地氣，要對歷史數據有充分的理解，這才是你的優勢所在。

世界不是二分的，問題不是非黑即白的

但是我們如何能夠確定我們的洞察力到位了？對于一個研究標的，對于一個研究對象的理解或者信息的掌握程度足夠了？這個問題你是怎么處理的？

還要多跟年輕人交往，我非常愿意花時間跟年輕的基金經理交流，因為我相信走在最前線、最前沿的這些人，是能夠把握住時代動脈的。

作為一個旁觀者回過頭看這個社會，就是個生態迭代的過程，包括新老能源也是，既要給新能源機會，同時也不能讓老能源全部下臺。

能源結構從這個角度來看也是一個復雜系統，但魯棒性和穩定性是要超出你意識形態中的新和舊的。

因為真實的社會要的不是你是新還是舊，要的是每天都不能斷氣，就跟空氣一樣，跟血液一樣，每分鐘都不能停。

這個時候你的魯棒性就超出了你的意識形態。

什么叫意識形態？就好像投了新的，老的一分錢也不投了，這是不行的，這是社會最基本的生存系統。

這是一個看起來可能比較亂，但其實是一個生態界、自然界很正常的現象。

我覺得要平和地接受這種新老接替，不管是人才的迭代，還是投資風格的迭代，還是投資組合的多樣化，我覺得這兩個都是可以容納在一個系統內的。

比如說，如果我的基礎資產中有10%的分紅回報，那么我就可以拿幾個點出來嘗試一些不一樣的投資。

阻止我們迭代的根本原因，不是技術和智力，而是內心和自我固化

如果你要在風已經來的時候再進去，其實挺難的。

所以回過頭來看，你觀察的點和研究的點以及投資的點，中間的時間差有多大？

巴菲特說過，我等了20年，總算弄懂這個糖水可樂是怎么回事了，于是他開始重倉可口可樂，但是他八歲的時候就已經接觸到可口可樂，他賣瓶蓋子的時候就想怎么大家都買的是可口可樂呢？沒有百事可樂，或者其他可樂呢？

所以思考點前置是個非常重要的問題。

同樣，作為長期投資者，思考點前置，甚至少量的投資點前置，可以幫助我們更深刻的思考。

你不跟他一起虧錢賺錢，不跟他一起喜怒哀樂，只作為旁觀者，你是不會理解這個世界的。

我們做的所有決策，在現實中都面臨著不確定和對未來的判斷，這是信任的問題。

哪些要基于信任？變和不變的東西，人的本性、人格，這些可能是更重要的問題。

對于價值投資和成長投資，成長給了我們足夠的數據觀察未來，價值又給了我們大量的豐厚的現金奶牛，沒有一個時代比現在的現金奶牛更加豐厚了，所以這兩個矛盾的存在，我覺得是好事。

如果價值投資是個既不便宜又不貴的半吊子，同時成長投資那邊也看不清楚，反而這個時候我可以構建一個相對鮮明的，兩邊都很有個性的組合。

就確定性來看，兩邊都在慢慢走出賽道，確定性在增加，唯一要判斷的就是投入的時點，以及研究點和投資點，以及安全邊際和確定性等等。

其實當讀完格雷厄姆和巴菲特之后，幾年前我們就在思考，那些已經賺很多錢的行業的頂部在哪，會不會遇到像美國反壟斷和高稅率的問題。

同樣，價值投資要考慮過去那些高ROE的公司，很便宜的公司，是否也面臨同樣的問題。

在這個過程當中，既要在正向的思考和推演過程當中保持想象力，保持對知識的好奇心，也要從逆向思考的維度，對可能導致不利局面的影響因素保持一定的想象力。

能夠友好地對待客戶、員工和外部投資人，是重要且很有價值的競爭優勢

當時我們買格力空調的時候就說，作為長期耐用消費品，你能使用多少年？在一個充滿短期KPI的時代，長期在哪里？

所以作為基金經理，我們要能夠讓客戶可以長期獲益，而不只是某一年的凈值暴漲。

在中國，很多個股都是竹籃股，報表很好看，但對不起，竹籃子打水一場空，看起來是屬于你的東西，但你根本沒有支配能力，這也是格雷姆非常關注的一點，就是控制性。

所以在這些沒有控制權的被動投資者中，你怎么把報表的利潤轉換成中小投資人的利益，這時候就需要好的分配政策、好的再投資能力。

退一步說，現金不分給我可以，你可以拿去再投資，但前提是你得有基于長期主義的再投資能力。

如果能把好產品、好報表同時轉化成被動投資人能夠接受的合理的長期回報，才是真正符合我們選擇標準的一個好的partner。

我們希望在生態鏈中，友好的消費關系和投資者關系，包括相對透明的財務和溝通，都是對一個被動投資者負責任的一部分。

春秋戰國時期，我們說“道”和“術”的問題，王霸之術，你能夠成立霸數，但是你達不到王道，也是有問題的。

所以能夠友好地對待客戶、員工和外部投資人，這是一種很重要的，同時對我們來說是很有價值的競爭優勢。

在消費品的研究過程中，行業同仁包括我自己在內，從給予渠道力很大程度的關切到漸漸開始思考品牌力的拉動，意識到產品力可能才是更長久之道。

一個企業只有給客戶提供了好的產品，在前期渠道力和品牌力的構建上才有價值。你是不是也會用這個視角看問題？

企業能夠意識到渠道不容易，也得有合適的利潤；同時做好產品，對客戶也要有同理心。

在以新能源為例的技術迭代中，多少走在前面的行業大佬已經倒下了，像馬里奧的跳游戲一樣去切換賽道，其實很難。

但是你可以看到這些人在某一個階段，他的決斷能力和基于研發以及團隊階段性凝聚起來的組織力是非常重要的，至少在窗口來的時候，敢于重倉投資進去。

但我們只能靠后視鏡來看這些，怎么能在他們起步之前訪談到這些人，通過訪談觀察到這些人，這是一個很大的挑戰。

相較于識別好騎師，挖掘出新興的產業和高概率的贏家可能更重要

我發現在高風險行業里面，有些企業已經迭代出這種能力，就像人體在生物迭代中出現了一些具有免疫功能的基因。

巴菲特講了一句很重要的話，基金經理非常重要的一個能力是對風險的識別力，一個好的公司既要有進攻性，也要有防守能力。

我是敬畏市場的，我不知道哪個行業能起來，也不知道新能源和老能源什么時候出現切換，但是我在新老里面挑的都是最好的公司，都在我認知的范圍內的，那就可以了。

其次就是安全邊際，在市場退潮、泡沫沒那么多、別人不看的時候，即便是再新興的行業，也有機會。

客觀來說，在我們沒有像巴菲特那么長久期的錢的情況下，客戶能給你三年久期就已經很不錯的情況下，在這個行業里必須要迭代出來的能力，那就是風險管理能力。

擁擠必然會創造出一個看似被遺棄，但事實上是大的機會正在醞釀，這就是中國文明所說的陰和陽。

中國的武術也是，你練習拳擊的時候，一個拳頭出去，另外一個就要收回來。

這些搏擊的技巧、兵法的技巧、中國醫術的技巧都很重要，可以解決矛盾的問題。矛盾論就是價值和成長，攻和守，需要融合在一個體系內，且是不矛盾的。

一個健康的人，他是既能休息又能戰斗的人，而不是天天戰斗的人，一個好的可以持續戰斗的基金經理，必須是一個平衡的人，有陰有陽。

如果分配出了問題，那么這個問題可能比競爭優勢那個問題更難解決，所以思考人類的未來是件不得不做的事兒。

世界分工不是你死我活的問題，一個小國家也能夠分享到全球經濟增長的愉悅，可以買日本最好的公司，美國最好的公司，中國最好的公司，形成一個好的組合。

所以資本的好處是，既有國別屬性，也有流動性。

但這要有個邊界，因為撈過界也會出現各種的外交甚至戰爭問題。不管是國家還是上市公司，大家都要思考這樣一個問題，就是你的卷帶來了什么。

大家需要質的時候，你還以量、以低質低價的產品來沖刺，這肯定是不行的，我認為追求質的公司比追求量的公司更重要，小而美的公司反而更可能具有競爭優勢。

很多投資人會覺得我們在做一種“進兩步退一步，或者進三步退兩步”的這樣一種演進，但在我看來，階段性地在極右或極左的位置往回拉扯，其實對社會整體而言是更有利的。

雖然今年的經濟增速不夠高，公司的基本面也不是特別好，但這恰恰反映了我們是可以容忍這個變化的。

以穿越周期的視角來看，我覺得我們是一直在進步的，所以我特別樂觀。

我特別反對一種認知方式是，在宏觀上很悲觀，但在微觀上對自己能夠取得好的投資結果又特別樂觀，我覺得這是矛盾的。

我更愿意在宏觀上保持足夠的樂觀，在微觀決策上去做更壞的打算。

可能不夠深刻，但這一認知至少不會讓我們吃太大的虧。

適當地允許自己犯錯，是最佳的學習方法

姜誠：特別認同。

因為我自己在學習上是有一點理想主義的，就是覺得學習沒有目的性，純粹是為了知識而學知識，但從實踐層面上講的話，在勇于犯錯這方面，我做得確實不夠，也是我努力的方向吧。

歸江：我們一起犯錯，一起學習，一起進步。

關鍵詞： 價值投資 基金經理 第一性原理