先從一個古老的問題，為什么所有做價值投資的人，都習慣把無風險收益掛在嘴邊？

這是因為，有兩件事情，需要參考無風險收益。

(資料圖片僅供參考)

比如說，你投資股票一年獲得10%的收益，那么我們計算真實收益的時候，是需要把機會成本計算進去的。

假如當年銀行的定期存款或者國債收益率是3%，那么也就意味著即便你不投資股票，你把這筆資金存入銀行或者購買國債，其收益率也有3%。

由于銀行定期存款和國債幾乎不存在違約的風險，所以我們稱之為無風險收益。

實際上，有很多做套保的資金，就會經常在國債和股市之間轉換，這也是宏觀利率影響股市的內在邏輯。

不過，這不是今天討論的主題。

繼續說機會成本。

根據上面的假設，如果我們把3%的國債收益率看作是機會成本的話，那么當年獲得10%的賬面收益對應的真實超額收益就只有7%了。

這是其一。

其二，通常我們會把無風險收益率與股市的市盈率進行比較，如果市盈率的倒數加上百分比高于無風險收益率，意味著股市的機會更大，反之，國債更穩健。

實際上，這兩者講的也是同一個意思。

這是本文的引子。

為什么茅臺能夠獲得所有人的追捧呢？

首先，我們刨除2012年-2014年塑化劑事件對茅臺影響最大的黑天鵝事件的時間，從2015年開始算起，看茅臺的業績增長圖，如下：

首先是營收和利潤基本上呈現了完全同步的增長曲線，非常穩定。

其次是茅臺的經營現金流，為了直觀顯示，同樣用圖顯示：

可以看到，茅臺的資本開支占比非常小。如果把預收款和財務投資收益的因素考慮進去，經營現金流幾乎可以全部轉換為凈利潤。

那么，茅臺的利潤增長率，就可以視為股東的真實權益增長率。如果我們假設未來茅臺通過擴產+提價保持15%的利潤復合增長，就相當于5年翻倍。

那么投資茅臺，如果股價不增長，5年后市盈率就會降低一半，股息翻倍。

反之，如果5年后市盈率不變，股價就會翻倍。

亦或股價、股息交替變化。

然后，菜頭再假設一種比較悲觀的情況。

也就是茅臺繼續保持5年不提價甚至降價，盡管這個概率無限接近于零，但我們假設這種情況出現了，那么理論上只要產能擴張的部分能夠抵消掉降價的部分，茅臺依然可以保持當前的利潤不變。

如果假設稍微好一點，茅臺不提價也不降價，那么也可以賺產能擴張的錢。

那么，如果按照上面講的用市盈率的倒數來和國債收益率進行比較的話，如下：

可以看到，對于保守型投資資金來講，投資茅臺的內在價值，依然是高于無風險債券收益的。

很顯然，這還是假設在茅臺利潤不再增長的基礎上。我們都相信，茅臺未來利潤繼續穩定增長的概率，遠大于利潤不再增長或者說利潤減少的概率。

這就是為什么，茅臺明明股價不低，還受到那么多資金追捧的原因。

因為對于全球資金來講，無風險套利需求是非常龐大的，這也是茅臺是北向資金的第一大重倉股的底層邏輯。

然后，我們再來說另外一家公司，中國神華。

為什么說神華呢？因為中國神華和茅臺，有很多相似之處，比如上市之后不再股權融資，完全靠內生性增長獲得利潤。

比如連續保持高額的分紅比例，連續分紅記錄等。

我們先來復權一下中國神華A股的股價走勢：

然后我們再來看茅臺同期股價的走勢圖：

可以看到，即便把分紅復投的影響因素減小采用后復權的方式，兩者之間的股價漲幅也有大約20倍的差距。

如果是把紅利復投完全考慮進去，兩者之間的差距則會繼續成倍擴大。

那么，造成這兩者之間的巨大差距除了當初的（初始）估值差異之外，還有什么呢？

很顯然，利潤的復合增長率，是決定股價的核心要素（估值）。

貴州茅臺的利潤從2007年（29.66億）到2022年（626億），其利潤同樣是增長了20倍左右，和股價的同期漲幅基本相同（這也解釋了為什么說股價長期是公司的稱重機）。

而中國神華從2007年（231億）到2022年（大約700億），其利潤僅僅增長了2倍左右，考慮到神華A股2007年高市盈率上市，市盈率的下降正好抵消了股價的上漲。

正因如此，中國神華的股息率才會變得越來越高，這個和第二部分說的完全一樣。

但是，如果你選擇在2007年中國神華上市的第一天開盤買入公司的股票，那么也就意味著到現在還沒有回本。

而同時期，中國神華的累計分紅已經超過3000億，這個額度不但遠高于貴州茅臺上市以來的累計分紅，甚至已經接近貴州茅臺上市以來的累計利潤。

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