這家公司很牛逼，她在年報里說“公司主導產品防焦劑CTP產銷量約占全球60%以上的市場份額，同時公司是中國橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一。”

全球市占率60%真的是非常牛逼的一個地位，今天就來看看這家公司究竟有多牛逼。

1、現狀

(相關資料圖)

公司屬于橡膠助劑行業，主要從事橡膠助劑的生產、研發、銷售，產品主要包括防焦劑CTP、膠母粒、促進劑NS、促進劑CBS、不溶性硫磺、微晶石蠟等品種。

橡膠助劑是在天然橡膠和合成橡膠加工成橡膠制品過程中添加的，用于賦予橡膠制品使用性能、保證橡膠制品使用壽命、改善橡膠膠料加工性能的一系列精細化工產品的總稱。

2019年年報顯示，公司各項產能利用率都比較不錯，不溶性硫磺、促進劑M產能利用率均高達122%。各項產品2019年公司整體產能約9.5萬噸，2019年實際產量為9.87萬噸。

數據來源：WIND

公司產品的原材料主要有環己烷、苯酐、苯胺、叔丁胺、脂肪酸、氧化鋅、蠟等，這些產品主要來源于鹽化工、煤化工、石油化工等基礎行業，下游主要是輪胎企業，公司采用“大客戶戰略”，主要客戶為國內外大中型輪胎企業。

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2018年、2019年我國汽車產量連續兩年下滑，同比分別下滑4.20%、7.50%，公司橡膠助劑產量和銷售量分別為11.82萬噸、14.99萬噸，同比分別增長28.77%、26.82%。所以公司的整體市占率肯定在提升。

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據了解，整個橡膠助劑行業，中國產能約130萬噸左右，占全球產量的份額超過70%，國外橡膠助劑行業專注技術要求高的產品，主要包括不溶性硫磺和橡膠用樹脂這兩類。

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所以整個市場來看，公司2019年國內市占率為12%，市占率持續提升。

這是公司的現狀。

2、未來

公司仍在擴大產能，主要包括兩個項目。

一是2萬噸不溶性硫黃項目，該項目于2020年初開始投產，投產后，不溶性硫黃項目在原有產能基礎上翻倍。

不溶性硫磺是一種性能優良的橡膠硫化劑，生產方法以連續法和間歇溶劑法為代表，連續法技術水平要求高，產出的不溶性硫磺熱穩定性和分散性更好，污染小，顯著優于間歇法。全球只有三家企業掌握了連續法生產不溶性硫磺的技術，分別為美國Flexsys公司、日本四國化成工業株式會社及公司。

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2019年12月，公司公告擬投產9萬噸高性能橡膠助劑，建設期1.5年，主要產品是4萬噸不溶性硫磺和3.5萬噸樹脂產品，預計該項目年均利潤2.98億元，新產品是對公司現有產能的補充，能進一步提升企業實力。

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公司2020年初新增2萬噸連續法產能投產后，產能增加到4萬噸。如果這個4萬噸產能能在2021年投產，公司將超越日本四國化工及尚舜化工，成為不溶性硫磺行業的世界第二、國內第一，產能將達到8萬噸。（實際上這個項目2022年10月才公告投產）

從產量來看，國內企業方面，2019年全國不溶性硫磺產量達 10.4 萬噸，同比上升 11.8%，不溶性硫磺全球年需求總量約30 萬噸。

按照公司2019年的年報信息，假設其他業務收入全部是不溶性硫磺，那么這個業務的毛利率遠高于其他業務的毛利率，而且收入高達2.8億，如果8萬噸全部投產，收入翻四倍，超過10億了。

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此外，公司新增的 3.5 萬噸酚醛樹脂產能將于2021年正式投產（配套甲醛生產裝臵），通過間歇釜式法生產增粘樹脂、補強樹脂、粘合樹脂，同時擬配套建設對叔丁基苯酚和對叔辛基苯酚生產裝臵，掌握原材料的制造與供給，有效降低成本。

酚醛樹脂產品毛利率較高，國內產能上上市公司有彤程新材，它是特種橡膠助劑的隱形冠軍，產品毛利率、凈利率遠高于陽谷華泰。

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這塊業務未來能否順利投產還具有不確定性，且行且珍惜吧。

3、龍頭企業都在擴產

從初善君整理的研報信息來看，橡膠助劑這個行業基本已經度過了國產替代，國內企業也是各有優勢。具體來看，陽谷華泰是世界最大防焦劑CTP生產企業，尚舜化工是世界促進劑領軍企業，圣奧化學、科邁化工分別是世界最大的對苯二胺類和喹啉類防老劑的生產企業，彤程新材是酚醛樹脂龍頭企業。

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從國外來看，2002 年四大主要橡膠助劑生產商在國際市場上占據了 80%的市場份額，到 2012 年他們市場份額占比減少到了30%左右。目前，他們大多聚焦高端，或者聚焦細分區域市場。

因此基本沒有太多國產替代的空間，那么龍頭公司是不是安穩現狀呢？

當然不是，公司在往高端市場發展，其他各家龍頭企業也在擴張。

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4、財務數據

我們直接看盈利能力，直接看ROE，公司有點周期股的意思了。2016年至2018年ROE大于20%，2019年只有11%，2020年上半年只有1.68%。但是如果自己看毛利率水平，其實就還好，2019年毛利率24%，2020年毛利率為25%。

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具體來看，這兩年管理費用率和研發費用率大幅提升。毛利率較2018年下降是因為產品下降，2020年產品繼續下降，但是原材料下降更多。管理費用率大幅提高主要原因是本期攤銷股權激勵費用1900萬。研發費用率大幅提高原因就是研發投入大幅提高。

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所以雖然2020年上半年公司凈利率只有3.2%，其實是各種原因導致的，公司的盈利水平還是不錯的，而且未來有回升的希望。至于什么時候，暫時不好判斷。

從盈利質量來看，公司凈現比還是非常不錯的，基本達到了1左右。

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5、估值

這家公司其實初善君之前在007里寫過，這就是陽谷華泰：

011：產品價格反轉在即的龍頭

給的結論是：如果產品價格上行，公司盈利上限接近4-5億元，市值空間約60-100億。

當時公司市值只有27億，目前34億元，如果按照盈利上限來看，公司市值空間有3倍。至于什么時候能到，可能是3年，可能是5年。不過整體來看，公司目前估值也不高，2017年至2019年分別分紅1.13億元、2.53億元和1.16億元，股利支付率大于50%。按照2.53億元的分紅，股息率7.44%了。當然，2020年盈利肯定不行了，能到1億就不錯了。

希望股價能跌下來啊。

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先說業績，當時給的結論是公司盈利上限是4-5億元，2021年-2022年前三季度歸母凈利潤分別為2.84億和4.39億，2022年公司預計歸母凈利潤5.4億元。可以說業績上陽谷華泰的業績基本達到了當年寫作的預判。

股價上，當時的預判是公司市值空間在60-100億元，實際上2021年初公司市值就超過了60億，等于較寫作時翻倍。但是2021年初至今，公司市值一直在40-60億徘徊，一直沒有突破。

原因是公司作為傳統制造業股票，并不受市場待見，現在50億市值對應2022年利潤估值不足10倍PE。

評價一家公司的核心還是成長性，我們回頭再看公司的時候，就可以來評價公司項目建設的執行力，也就是成長性的確定性了。

從2020年提到的兩個重要項目不溶性硫磺和酚醛樹脂來看，公司執行力一般，4萬噸不溶性硫磺2022年10月投產，3.5萬噸酚醛樹脂21年底還沒開工，券商的預期是21年底投產的。所以整體來看，執行力一般。

所以公司畫了很多餅，比如三氯氫硅新材料、鋰電添加劑等等，我們只能走一步看一步，能不能做成、什么時候能做成都要慢慢等。

如上圖所示，重點項目主要是11萬噸的三氯氫硅新材料，6.5萬噸硅烷偶聯劑項目，兩個項目投資額差不多是15億，都是2022年公告的，可以重點關注進度。

當然，項目建設需要錢，公司2022年定增募資2.8億，準備發可轉債募資6.5億。

回顧來看，公司只能算是行業內還不錯的公司，算不上核心資產，但是也是小而美企業。

整體看，陽谷華泰依然值得關注。

關鍵詞： 陽谷華泰 酚醛樹脂 大幅提高