核心觀點

1、近期風電海纜板塊大幅度下挫，系受青洲五七項目招標價格傳言影響，市場解讀為海纜價格大幅度下跌，價格戰。

2、但實際上這種解讀的前提并不成立：青洲五七項目采用的柔性直流方案，與此前國內絕大多數海風項目采用的交流方案沒有可比性，“價格戰”的前提和降價參照對象（交流方案）不成立。

(相關資料圖)

3、隨著中國海上風電向深遠海發展，柔性直流是唯一選項，因此使用柔直和交流方案對比，得出價值量下降不成立，同時用風電早期搶裝高電價的特殊項目做對比得出毛利率下降也是刻舟求劍。

4、從市場空間看，預計中國海上風電規劃可開發量可能接近400GW，其中近海100GW，深遠海300GW左右，在十四五期間，仍以近海風電為主，十五五期間將逐步向深遠海滲透。

5、考慮深遠海項目將成為遠期主流，柔性直流的市占率持續提升，海纜系統單GW價值量、毛利率等在2023-2030年間持平或略有提升，海纜環節仍然具備很強的抗通縮屬性。

綜上當前海纜板塊板塊估值，已經由40x（2022/07）降至25x，此前市場對于直流、交流送出方案認知不清晰同且對于柔直方案的價格期待過高。目前來看過高的預期已經充分回落。同時此次調整又再一次進行了板塊級別的風險釋放，市場對于格局、毛利率、價格等預期已由此前的過高轉為過低。

市場在擔憂什么：海風送出柔直方案相對于交流縮水，柔直項目本身毛利率也下降？三峽陽江青洲五七項目（2GW、柔性直流送出示范項目）具體開標結果，目前市場有兩種說法：1）1個包92km柔直主纜含敷設，開標金額13億；2）2個包180km柔直主纜含敷設，開標金額15億。根據從環評報告書，青洲五七項目采用1回路、±500kV、1×2500mm2截面、最大工作電流2000A的柔性直流送出纜，分拆為2個包（1根正極、1根負極）進行招標。用2種傳聞對項目價值量進行測算，假設2GW陣列纜價值量約10億，則①傳聞一：單GW價值量18億（含稅、含敷設）；②傳聞二：單GW價值量12.5億（含稅、含敷設）。由于海纜價值量與離岸距離強相關，此前市場喜歡錨定相同離岸距離的項目進行比較：2022月3月青洲一二項目開標，價值量22~23億/GW；無論是傳聞一還是傳聞二，青洲五七單GW價值量均顯著低于青洲一二，導致市場對于海纜通脹邏輯有所質疑。

另一個角度，如果柔直方案與交流方案不一定具備可比性的話，市場還選擇了“十三五”期間的如東H6/8/10柔直示范項目進行單價對比，認為毛利率下降。

①如東H6/8/10項目：容量1.1GW，采用1回路±400kV、1×1600mm2柔直海纜。根據中天海纜招股書，該柔直海纜的單價約509萬/km（含稅、不含敷設），成本133萬/km，毛利率74%。②青洲五七項目：容量2GW，采用1回路±500kV、1×2500mm2柔直海纜；若按照傳聞二180km、15億含稅含敷設計算，單價約833萬/km，除去敷設133萬/km，單價約700萬/km（含稅、不含敷設）。考慮銅用量增長56%，銅價增長48%，以及電壓等級升高后對絕緣層要求提升，預計單位成本308萬/km，對應毛利率56%。

● 核心①：從技術原理上看柔直方案技術上在單GW價值量上看就低于交流

由于交流與直流方案的銅芯選擇方案、電壓等級、功率測算均有所不同，假設不考慮絕緣、鉛套等成本，選擇相同傳輸功率下的銅用量（或銅截面）對比更為合適，根據環評報告：①青洲一二：2回路2根纜銅截面應為3×800×2=4800mm2，傳輸功率1GW；②青洲五七：1回路2根纜截面應為2500×2=5000mm2，傳輸功率2GW。即單位功率情況下，直流使用銅截面更少；因此，對比青洲一二（22~23億/GW）和青洲五七（12.5億/GW），屬于柔直技術迭代帶來的成本優化，而非價格戰。

如果以我國首個柔直項目如東H6/8/10作為參照對象，這是國內首個遠距離、嘗試柔性直流送出方案的海風項目，當時尚無制造及工程經驗，且柔直系統、柔直海纜也屬于首臺首套，且該項目生產交付處于2020~2021年搶裝期，電價高達0.8元/KWh，成本是劣后考慮因素；如今海纜供需相較搶裝期已有緩解，技術及制造能力也有了長足的進步，若毛利率仍然能夠維持在50%+，已足夠證明柔直的壁壘。

● 核心②：深遠海風電只能采用柔直方案，一些觀點認為“價格大跌”參照對象就不成立

第一，技術上來看無功功率過剩、過電壓問題導致交流海纜難以長距離應用。海纜的結構大致可分為導體、絕緣層、保護（屏蔽）層等。其中導體多采用銅，絕緣層曾經使用過充油紙絕緣、丁腈橡膠等，目前XLPE（交聯聚乙烯）以其絕緣性能好、無毒無害、生產便捷而得到廣泛應用，屏蔽層又可分為阻水銅導體、半導電阻水帶等，目的是改善電纜內部電場分布。最外側則由鎧裝（鉛套、鋼絲）、外被層等組成。

海纜運行在海水中，導體、絕緣層，與外界海水一起，構成了一個典型電容器結構，導體與外界海水為電容器的兩個極板，絕緣層為電介質。因此，電纜具有電容值，在確定工況下，一段電纜的電容值與其長度成正比。

由于交流電下電容效應的存在，一段交流線路空載時也有電流通過，為電容電流，電容電流提供無功功率，將導致線路末端電壓升高。根據電容計算公式C=εrS/4πkd可知，海纜由于其極板間距離較小（d值較小），絕緣材料較空氣介電常數為高（ε值較大），因此其單位長度的電容值遠較架空導線為高，因此帶來的無功升壓效應也較架空導線嚴重得多，且線路越長、電壓等級越高，該現象越嚴重。

假設交流海纜送出距離的上限為電容電流=額定電流，由于電容電流超前負載電流90°（假設負載為純阻性），送出額定功率電纜內電流的有效值已達到電纜額定電流的√2倍。則可以粗略計算交流海纜送出距離上限為：其中l0為送出距離上限，IT為電纜額定電流，C為每km電容值，U0為額定電壓 。 取 500kV 交 聯 聚 乙 烯 三 芯 海 纜 額 定 電 流 1400A ， U0=500kV ，C=0.1716μF/km，Ω=100π，則l0=51.9km。即500kV三芯海纜送出距離上限僅約52km。工程上，通過裝設高壓電抗器以吸收無功功率，可將交流海纜輸送距離延長。當輸電距離達到40 km 時需在海纜一端裝設高壓電抗器，當超過40km但小于80km時需在兩端裝設高抗，如超過80km，則需在線路中間建設無功補償中繼站，從而大大提升了工程造價，經濟性變差。從國內外經驗來看，已并網的海上風電，輸電距離在70km以內全部采用交流輸電方式，100km以上的遠距離輸電采用柔直輸電方式，輸電距離在70～100km時綜合考慮經濟性和可靠性指標進行交直流方案比選分析。

第二方面，經濟上：柔直海纜輸送容量較大、用纜量較少，線路越長經濟性越好。

采用交流方案的好處包括技術方案成熟度高、近海輸送成本較低、結構簡單、可靠性高、工程運行經驗豐富等優點。與陸上風電類似，風機出口35kV通過升壓站逐級升壓，最后視容量大小采用220kV、330kV、500kV等電壓等級送出。采用柔直方案的好處包括長距離輸送容量更大，輸電線路數量更少；有功無功解耦，電壓控制簡單；可向無源電網供電等。

交流海纜由于趨膚效應等因素的存在，在同等截面積的情況下輸送容量較直流電纜為低。因此，采用直流送出可以減少用纜量，從而減少了銅等金屬的使用，降低造價。

而采用柔直方案時，由于柔直換流閥等電力電子設備造價較高，因此主要貴在換流站，但在海纜上，相比于交流方案，由于輸送同樣容量時導體總截面更小，因此距離越長，柔直方案相比交流方案越省錢。

因此，隨著距離的增長，柔直方案價格增長的斜率低于交流方案（盡管柔直方案截距更大），因此兩者交叉點之后，經濟性均為柔直方案占優。

對比分析，可得出結論：對于容量400MW 及以上的海上風電匯集外送，交直流輸電方案對應的造價曲線交叉點對應的輸送距離為60～70km左右。當輸電距離在70km以內時，建議采用交流輸電方案；當輸電距離超過70km，應結合實際情況論證采用柔性直流輸電方案。當前海外柔直送出經驗并不豐富，主要集中在德國北海BorWin、DolWin、HelWin、SylWin四個集群，最高的直流電壓等級為±320kV，最大已投運的項目容量為916MW；我國青洲五七項目直接挑戰±500kV、2000MW柔性直流送出項目，技術難度遠高于海外其他項目。

因此，鑒于其較高的技術難度、以及對過往業績的考量，仍然是一梯隊（東纜、中天、亨通）具備絕對優勢，占據柔直市場的絕大部分份額，且保持較高的毛利率。

● 核心③：海纜遠期空間測算顯示不會發生海纜利潤空間大幅通縮

從市場空間看對于中國海上風電規劃大勢研判——海風可開發量可能接近400GW，其中近海100GW，深遠海300GW左右，在十四五期間，仍以近海風電為主，十五五期間將逐步向深遠海滲透。對2020-2025年、2030年全球海纜市場空間、毛利空間、單GW價值量進行測算，核心假設：

（1）裝機容量：2022、2023、2024、2025、2030年國內新增海風裝機容量分別為3、10、15、20、50GW，2025-2030年裝機復合增速20%；海外新增海風裝機容量分別為5.1、7.4、9.0、14.1、43.2GW，2025-2030年裝機復合增速25%。

（2）柔性直流海纜滲透率：假設我國柔性直流海纜滲透率從2022年1%提升至2030年20%，海外柔性直流海纜滲透率從2022年3%提升至2030年25%；

（3）各類海纜毛利率：假設220KV送出海纜毛利率從2022年38%下降至2030年25%；500KV送出海纜毛利率從2022年45%下降至2030年35%；柔性直流海纜毛利率從2022年60%下降至2030年50%;

（4）海上風機平均單機容量：假設平均海上風電裝機容量從2022年7.3MW提升至15MW；

（5）各類送出海纜滲透率：假設國內2022年220KV、500KV、柔性直流海纜滲透率分別95%、4%、1%，到2030年220KV、500KV、柔性直流海纜滲透率分別為40%、40%、20%；海外2022年220KV、500KV、柔性直流海纜滲透率分別85%、12%、3%，到2030年220KV、500KV、柔性直流海纜滲透率分別為40%、35%、25%；

（6）平均離岸距離：海風平均離岸距離從2022年30km增加到2030年80km。

據測算，海纜系統單GW價值量在2023-2030年間持平或略有提升，海纜環節仍然具備抗通縮屬性。

（1）國內市場方面：2023-2030年海風裝機復合增速25.8%、海纜市場規模復合增速24.5%、海纜市場毛利規模復合增速23.2%，單GW海纜系統價值量2022年為18.28億元，2030年為19.45億元，小幅提升；

（2）海外市場方面：2023-2030年海風裝機復合增速28.5%、海纜市場規模復合增速26.1%、海纜市場毛利規模復合增速25.8%，單GW海纜系統價值量2022年為19.15億元，2030年為18.8億元，基本持平。$東方電纜(SH603606)$$明陽智能(SH601615)$$中天科技(SH600522)$

關鍵詞： 海上風電 輸電距離 裝機容量