投資進(jìn)化論：比能力競(jìng)爭(zhēng)更高層次的方法論競(jìng)爭(zhēng)

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去年11月，隨著白酒和港股的大幅上漲，灰頭土臉了一年多的易方達(dá)知名基金經(jīng)理張坤旗下基金的排名也節(jié)節(jié)上升，從表面上看，這是白酒和港股的大漲導(dǎo)致，但深層的原因沒有這么簡(jiǎn)單。

幾乎就在此時(shí)，另一位去年風(fēng)頭正勁的華商基金的基金經(jīng)理高兵，管理的基金從排名高點(diǎn)開始下跌。

如果說，張坤有明顯的行業(yè)偏好，高兵作為景氣度投資的代表人物，所投方向并沒有明顯的行業(yè)傾向，他們的此消彼漲并非市場(chǎng)板塊輪動(dòng)導(dǎo)致。

直接原因在于，它們對(duì)利率變化的敏感度不同，長線成長股持有的都是長久期資產(chǎn)，對(duì)利率變化很敏感，而景氣度投資只看當(dāng)下景氣度和景氣度的邊際變化，屬于短久期選股思維，因此對(duì)利率的變化不敏感。

雖然國內(nèi)的利率環(huán)境沒有明顯變化，但去年11月是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的明顯拐點(diǎn)，由外資主導(dǎo)的港股，以及受外資定價(jià)的白酒，股價(jià)大幅回升，導(dǎo)致凈值排名回升。

那為什么長線成長股起來，景氣度投資就會(huì)回落呢？因?yàn)?b>兩種風(fēng)格都生存在同一個(gè)市場(chǎng)中，存在對(duì)資金的爭(zhēng)奪，它們又是兩種最主流的投資風(fēng)格，必然存在此消彼漲的關(guān)系，除非在資金極度充沛的大牛市。

即使是普通投資者，也要理解在自己的盈虧中，到底哪些是投資能力的結(jié)果，哪里是市場(chǎng)風(fēng)格變化造成的。

2/6、進(jìn)化的壓力

《盲眼鐘表匠》中引用了一則伊索寓言，來比喻不同物種之間的食物鏈關(guān)系給雙方帶來的不同方向的壓力：

一則伊索寓言的教訓(xùn)就能扼要地說明白：兔子跑得比狐貍快，因?yàn)橥米訛榱吮Ｃ?，而狐貍只為了飽食?/p>

狐貍是兔子的天敵，只要輸一次，就全完了，所以兔子進(jìn)化的結(jié)果是跑得快；兔子是狐貍的食物，抓不到兔子不會(huì)死，但老是抓不到也會(huì)餓死，它的生存壓力在于抓兔子的效率，所以進(jìn)化的結(jié)果是捕食能力。

趨勢(shì)交易是低勝率高賠率，大部分都是小虧，但抓到一段大的趨勢(shì)就大賺，所以他們不擔(dān)心給對(duì)手送點(diǎn)“小點(diǎn)心”；后者是高勝率低賠率，靠勝率賺小錢，所以抓到機(jī)會(huì)能吃幾口吃幾口。

它們對(duì)環(huán)境的適應(yīng)性也不同，震蕩行情中，趨勢(shì)交易是“反趨勢(shì)交易者”的“食物”，而上漲或下跌行情則相反，“反趨勢(shì)交易者”是“趨勢(shì)交易”的“食物”。

所以就有一種說法，價(jià)值投資賺的是“企業(yè)成長的錢”，是“正和游戲”，價(jià)值投資者由此認(rèn)為自己賺的錢與市場(chǎng)無關(guān)，可以不關(guān)心對(duì)手，不博弈，只關(guān)注企業(yè)的底層邏輯，因此不需要進(jìn)化。

這是上一篇發(fā)出來后，很多讀者的評(píng)論。

這個(gè)說法對(duì)嗎？

我設(shè)計(jì)了一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)：

假設(shè)在一個(gè)封閉的證券市場(chǎng)，沒有新公司上市，沒有新資金入市，也沒有人退出，上市公司每年業(yè)績(jī)?cè)鲩L10%，股價(jià)也會(huì)增長10%嗎？

當(dāng)然不會(huì)，封閉市場(chǎng)的結(jié)果，所有波動(dòng)都是風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)，都會(huì)均值回歸，股價(jià)長期持平，業(yè)績(jī)?cè)鲩L的結(jié)果，是估值下降——這樣的市場(chǎng)，你看對(duì)了公司也不一定能賺到錢。

所謂價(jià)值投資“賺公司成長的錢”，這只是一個(gè)比喻，真正的來源要引入宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋：企業(yè)營收增長帶來經(jīng)濟(jì)總規(guī)模增長，央行就需要新發(fā)行相應(yīng)的貨幣，滿足流通的需要，部分貨幣進(jìn)入市場(chǎng)，把增長的企業(yè)股價(jià)買上去，投資者形成賬面利潤。

如果要把賬面利潤兌現(xiàn)，你就需要交易，要有人買，所以你賺的錢和虧的錢，仍然來自其他投資者，這是由證券交易的本質(zhì)決定，跟價(jià)不價(jià)值無關(guān)，除非你永遠(yuǎn)不賣，當(dāng)一輩子股東吃分紅。

所以，可以從兩個(gè)角度解釋價(jià)值投資盈虧的來源：

價(jià)值投資者的“食物”，是那些在低位過于悲觀、在高位過于樂觀的投資者，還有那些看不清企業(yè)長期成長能力的投資者；價(jià)值投資者的“敵人”，正是自己犯下上述錯(cuò)誤時(shí)，出現(xiàn)在正確一方的交易對(duì)手。

自然的競(jìng)爭(zhēng)是以物種而不是個(gè)體為單位；但投資中的競(jìng)爭(zhēng)與進(jìn)化，既發(fā)生在個(gè)體層面，也發(fā)生在前面說的不同方法之間。

使用類似方法的投資者，適合同樣的市場(chǎng)風(fēng)格，賺的都是同樣的貝塔的錢，只是水平有高低，賺的有多有少。

前面說過，景氣度投資是短久期資產(chǎn)，最大優(yōu)點(diǎn)是股價(jià)能在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲，可最大的缺陷也在于此，時(shí)間窗口太短，上漲空間有限，別人先動(dòng)手，股價(jià)上漲上去，你就沒有機(jī)會(huì)了（對(duì)大資金而言）。

所以“高兵們”進(jìn)化的方向就像“兔子”，比的是快：

而長線成長股投資，對(duì)象是長久期資產(chǎn)，賺的是企業(yè)長期成長的錢；缺陷也在于“短期高成長者眾，長期持股成長者寡”，如果是大資金還有“進(jìn)出不容易”的問題，所以對(duì)于選股要求很高，靠得是基金經(jīng)理的眼光，光有勤快沒用。

所以“張坤們”是“狐貍”，比的是出手“準(zhǔn)穩(wěn)狠”：

以2021年3月到2022年8月期間為例，宏觀面的特點(diǎn)是大部分行業(yè)受疫情影響不確定性加大，小部分行業(yè)一枝獨(dú)秀，景氣度投資利用部分行業(yè)持續(xù)高景氣度的特點(diǎn)，吸引之前常常在“長線成長股”風(fēng)格中的無風(fēng)格偏好資金的持續(xù)加入。

高兵說自己一天要做10-20場(chǎng)專家在線調(diào)研，再復(fù)雜的技術(shù)幾場(chǎng)談下來也有感覺了，還要把以前半個(gè)月做完的功課壓縮到一兩天內(nèi)完成，才能在潛力股上漲之前搞明白。

由此完成一個(gè)風(fēng)格的輪回。

在投資進(jìn)化論第一篇中，我提出成熟的投資者進(jìn)步的最好方法不是學(xué)習(xí)，而是進(jìn)化，它們的機(jī)制分別為：

最理想的投資進(jìn)化是，投資者主動(dòng)學(xué)習(xí)主動(dòng)改變，再讓這種改變經(jīng)歷市場(chǎng)的選擇。

可實(shí)際上，大部分人不會(huì)主動(dòng)改變，賺錢的人更不想變，只有在虧損的生存壓力下，才會(huì)被迫改變。

當(dāng)然，進(jìn)化不是讓你追逐市場(chǎng)主流風(fēng)格，市場(chǎng)并不是只有這兩種風(fēng)格，每一種風(fēng)格都有自己的進(jìn)化方向去適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)。

“長線成長”和“高景氣度投資”是A股市場(chǎng)兩種影響最大的風(fēng)格，A股還有很多的風(fēng)格，比如以估值為核心的“深度價(jià)值”，以產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)為核心的“產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資”，以周期為核心的“周期反轉(zhuǎn)投資”，等等，每一種投資方法都需要吸引后續(xù)資金推動(dòng)股價(jià)上漲，都存在對(duì)資金的爭(zhēng)奪，彼此都是“兔子”與“狐貍”的關(guān)系。

不同的方法，有不同的進(jìn)化方向。

以深度價(jià)值風(fēng)格為例，其生存土壤是，任何一種風(fēng)格在其全盛時(shí)期，都會(huì)在市場(chǎng)中造成一個(gè)反方向的“估值洼地”，這些洼地往往由于某些不符合其風(fēng)格偏好的方向被市場(chǎng)過度拋棄所導(dǎo)致。

2021年市場(chǎng)的“估值洼地”是與白馬風(fēng)格完全對(duì)立的三四線小盤績(jī)優(yōu)股，因?yàn)橘Y金被白馬抽血而被低估；2022年市場(chǎng)的“估值洼地”是與高景氣度行業(yè)完全對(duì)立的低景氣行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)，比如醫(yī)藥。

深度價(jià)值風(fēng)格就是典型的“鷸蚌相爭(zhēng)，漁翁得利”，其競(jìng)爭(zhēng)策略雖然簡(jiǎn)單，但長期有效，正是因?yàn)橘Y金過度追逐主流風(fēng)格，每次都會(huì)創(chuàng)造出“估值洼地”。

再比如打板這種方法，其實(shí)是老股民收割“新韭菜”的策略，所以其必須源源不斷地利用連板誘惑高風(fēng)險(xiǎn)偏好的新股民加入這個(gè)游戲，其中少數(shù)韭菜掌握方法后，又去收割更新的韭菜，這才是“打板”這種方法的生命力如此頑強(qiáng)的原因之一。

總結(jié)一下投資者競(jìng)爭(zhēng)中的進(jìn)化壓力：

上一篇文章發(fā)出后，在很多讀者的留言中，更強(qiáng)調(diào)不變的投資底層邏輯。

更何況，對(duì)于這篇文章的讀者而言，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有進(jìn)化到不再需要變化的程度。

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關(guān)鍵詞： 趨勢(shì)交易 估值洼地 基金經(jīng)理