#瑞幸咖啡造假坐實股價山崩# #中概股遭遇做空#

(資料圖片)

在4月2日，瑞幸咖啡承認有管理層及員工參與造假后，瑞幸咖啡迅速登上了熱搜。在一邊喧囂過后，終于能夠冷靜下來好好談談做空報告的一些體會。首先得糾正下的是，瑞幸咖啡的做空報告是Muddy Waters收到了做空機構報告，然后在其Twitter公眾號上發布。做空報告并不是Muddy Waters出品。大家有興趣可以登錄其官網查詢。連做空失敗的安踏，其做空報告都掛在網上了，沒有理由瑞幸咖啡報告不掛官網。下面是對瑞幸咖啡做空報告的一些體會。

記得大學期間，統計學老師總能將枯燥的統計學講得非常有趣，也自認為統計學學得相當不錯。但與瑞星咖啡做空報告公布的調查相比，這些都不過是紙上談兵罷了。讀罷報告，甚感這是一次極為生動的統計學實踐課。

做空機構為了核實瑞幸咖啡真實的銷售量及銷售價格，共計派出了92名全職員工和雇傭了1418名臨時工參與了本次的統計調查。做空機構真是下血本了。本次調查分了三步：第一步是實地統計抽樣店面的訂單數；第二步是通過回收消費者包括外送的消費回單，計算每單平均購買量；第三步是驗證結果準確性。

本次統計調查真實有效的數據來自于對620家咖啡店共981天的調查，合計11260.5小時。其中工作日6862.5小時，周末4398小時。另外還有851天的經營記錄因達不到統計質量原因剔除掉了。同時，共計從10119名消費者手上回收了25843份消費者回單。

統計樣本選擇：2019年底，瑞幸咖啡合計在國內53個城市設立了4507家直營店，分布在辦公區、購物中心、學校、居住區、交通站點、酒店及其他區域。本次做空機構選擇了38個城市的直營店進行調查，覆蓋了瑞幸咖啡96%的店面。店面分布方面，根據官方APP顯示截至2019年12月31日，合計4409家咖啡店，其中辦公區、購物中心及其他區域占比56%、26%、18%。從公布的有效及無效調查數據看，有效調查981天記錄中，辦公區域、購物中心及其他占比分別為60%、27%及13%；無效調查851天記錄中，辦公區域、購物中心及其他占比分別為55%、25%及19%。大體上抽樣樣本與整體分布相匹配。

在店面開設時間分布上，由于調查啟動時間原因，對2019年12月開設的店面未能進行調查，但整體上不影響統計結果。開設時間長店面占比較大，對調查統計的準確度會更高些。具體分布如下：

統計方法：實地數數，分別對自帶及外送單進行計數，并拍錄視頻。若是消費者自取，則一位消費者計數一單。如果是外送，則一個瑞幸咖啡袋算一個訂單（存在高估訂單數情況）。

統計時間：4Q 2019-Jan 2020。

質量管控：剔除因工作人員驅趕、設備故障、記錄質量控制失敗、一天中錄像連續丟失10分鐘以上的視頻等情況。剔除記錄主要是因視頻拍攝缺失連續時間超過10分鐘的記錄。合計共有981天記錄有效，成功率54%。

數據處理結果：根據工作日、周末的訂單數算術平均，計算出每家店面每日平均訂單數為230單。

通過45個城市回收的涵蓋2213家店面合計25843份消費者回單，統計出自取與外帶每單購買量，并加權平均獲得每單購買量為1.14。通過2萬多張回單，做空機構同樣獲得了每件商品真實的銷售價格。

根據step1、step2，計算出平均銷售量為263/店/天。結果可信度有多大？做空報告根據Quest Mobile關于Luckin APP’s DAU數據估算orders per store per day。瑞幸3Q、4Q每家店面DAU比追蹤時期DAU分別低11%、0%。統計時期每店銷售量數據比真實銷售數據低估的可能性較小。數據具有較高的可信度。

根據統計調查結果與瑞幸咖啡公布數據進行比較，推測瑞幸3Q、4Q店均銷售量被夸大。店均銷售量的夸大為4Q的預計盈利創造了條件。

在DDP中，對企業商業模式的理解至關重要，脫離商業模式來談財務預測、估值是沒有實質意義的?？上?，數據就像是任人打扮的“小姑娘。大部分的預測盡管計算完美，顯得相當的定量化、客觀化，但基本用處不大。做空報告非常深度的揭示了f&b行業中咖啡行業行業狀況及商業模式。

中國是個有一千年多茶葉歷史的國度。通過喝茶攝入的咖啡因量占據咖啡因攝入總量的比例超過了95%。人均咖啡因攝入量為86mg/天，與亞洲其余國家相當，并且這種攝入量的變化與經濟發展水平相關度非常低。在中國，功能性咖啡產品市場非常小且增長緩慢。這就是中國咖啡市場的現狀。

那么starbucks在中國是如何盈利的？在中國20多年的經營中，starbuck深刻理解了中國消費者的“所思所想”。在中國消費者眼中，咖啡不是“咖啡”。It meas more。這也就是為什么starbucks產品中flavored latte或Frappuccino銷量最好。基于滿足消費者需求角度，國內咖啡店大致可以分為五類：

1、創造一個家庭、工作之外的第三空間，為消費者提供一個聚會、工作、休閑的舒適環境。

2、大眾所追求的一種時尚生活，體現消費者的品味與消費水準。比如星巴克臻選。下面引用臻選的一段廣告語來詮釋其內含。“我們走遍世界，只為了尋找罕見而獨特的咖啡，每當我們在世界的某個角落里找到時，都迫不及待的將它帶回來分享給大家。每顆咖啡豆都有它獨特的基因密碼，而我們的烘焙師就在不斷地實驗中解開這個密碼，來挖掘出這顆咖啡豆的獨特味道，鑒賞師們則是每年都會品嘗超過250000杯咖啡，然后從中選出少量的成為星巴克儲備咖啡。從世界各地到西雅圖的烘焙鑒賞室，再到世界各地的咖啡愛好者手中，一顆咖啡豆的生命之旅被賦予了科學、藝術和濃濃的愛，最終都融入一杯香濃的咖啡當中?！?/p>

3、把咖啡視為一種飲料，Mocha或flavored coffee受到這類消費者的喜愛。

4、喝咖啡為了提神。

5、純粹愛好咖啡。

前三類的受眾遠遠大于后面兩類的群體。所以國內starbucks都是在繁華的CBD、購物中心布局，支付高額的租金、高端大氣上檔次的裝修、免費的wifi、寬敞的空間，配上各類符合消費者口味的星巴克產品等等，竭力滿足國內消費者對獨立空間、休閑、時尚生活的訴求。Starbucks披露的數據顯示其咖啡銷售僅占到銷售的40-45%。在中國，starbucks超過70%的銷售來自于飲料，其中咖啡占飲料59%。這些都很好說明了中國咖啡市場的狀況。

還記得14年某電視臺專題節目批評星巴克定價過高，歧視消費者。報道認為星巴克定價應該是成本+一定利潤。當讀到咖啡行業的商業模式后，恍然大悟。消費者消費的不僅僅是咖啡，更重要的是一種空間、時尚生活。他們樂意為這種空間、時尚生活支付溢價。

由于中國咖啡市場的特性，當瑞幸咖啡戰略定位為咖啡市場，并采取不斷壓縮場地空間、壓低租金、減少人工操作的策略，就注定了商業上的失敗。當大師咖啡從冰冷的機器中生產出來，消費者對其的感覺就會下降。

股市無新鮮事。主要股東關聯的另外家上市公司同樣的操作方式運用在瑞幸咖啡資本運作上。操縱者們顯然非常深諳于市場參與者的需求，并知道如何滿足他們。

2019年4月，快速崛起的新零售專業咖啡連鎖店品牌-瑞幸咖啡，向SEC遞交了IPO申請材料。2019年5月17日，正式在美國納斯達克上市，以咖啡行業的顛覆者，新零售形象亮相。首日上市受到市場追捧，收盤價較IPO價格上漲了19.88%。瑞幸咖啡的IPO創下了兩個“最”，成為當年納斯達克IPO融資規模最大的亞洲公司，成為全球最快IPO的公司。

上市后半年，在經歷兩年多的大幅度虧損后，2019年11月13日，瑞幸咖啡公告門店運營層面盈利，當日股價暴漲。自此開啟了股價上漲模式。2020年1月17日達到歷史高點51.38美元。兩個月內股價翻倍。

在股價上升階段，2020年1月7日，瑞幸開始增發及發行可轉債。募集資金用于公司新零售戰略—Luckin coffee EXPRESS、Luckin pop MINI 。從公開材料看，這兩類設備的價格比市場高出不少。做空機構通過tianyancha查詢發現，主要股東關聯方（如zhengzhe）新設立了相關新零售設備與原材料銷售公司，并且注冊地址就在瑞幸咖啡所在大夏。做空報告預警，很可能會通過關聯交易從上市公司轉移資金。此外，瑞幸咖啡披露報告顯示，主要股東已將大部分股份質押出去。這是一種股東“套現“的手段。

大師索羅斯說過：“世界經濟史是一部基于假象和謊言編成的連續劇。要想獲得財富，正確的做法就是認清其假象，參與其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲。如果不是做空機構的報告，也許瑞幸咖啡新零售連鎖咖啡店的連續劇還能繼續演下去。遺憾的是，即使有了做空機構的吹哨，大部分人也并沒有認清假象。跌掉了55億元美金的市值，又不知埋掉了多少投資者。

資本市場總是那么地喧囂，循環反復，更古不變的人性始終在發揮著作用。對熱點的追捧、對業績增長的無限樂觀、擔心錯過下一個偉大公司、一夜暴富的心態，缺乏對瑞幸咖啡商業模式的深刻洞察，以及未能用客觀、翔實的數據來支撐對企業判斷，最終導致了理性的缺失以及投資的失敗。多年后，也許瑞幸咖啡做空事件會被新的故事所替代。但做空報告所展現出來的專業及技能確實值得深入學習。讓普通投資者感到困難的DDP也許并沒有想象中那么難。

不得不說，那只幸運小鹿確實蠻能打動人心。只可惜管理層的心思用錯了地方，或許這就是瑞幸的不幸吧。

備注：以上圖片引自做空報告。

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