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基于近期納斯達克大幅上漲，數字貨幣大幅上漲的走勢，市場現階段的預期較為清晰：1.美聯儲會釋放放松信號，可能的最強的信號是宣布2月是最后一次加息，3月將會觀望。次強的信號是美聯儲3月依舊會加息，但是表示對經濟的擔憂，較為鴿派。 2.今年經濟是軟著陸，2022Q4的EPS增速是最差一季，此后美聯儲放松，EPS增速逐季度回升，失業率在低位不會大幅上升。可以說1,2兩點，第二點是依據第一點推斷出來的。因此最關鍵的是第一點是否成立。

我認為以上兩點預期可能都會落空。首先，美聯儲現階段最關注的是服務通脹，商品通脹已經見頂了半年。而服務通脹和就業薪資高度相關。昨天美國勞工部公布了一個美聯儲非常關注的數據（華爾街日報Nick的表述）ECI，ECI季度環比為1%，低于預期的1.1%，但是同比漲幅來到了5.1%，且稍微高于上個季度的5.0%。其中，從行業上來看，服務行業的薪資報酬同比上升最高，來到了6.9%，而礦業、建筑等行業最低，可是也有4.2%。鮑威爾曾經表述過：他認為合理的薪資報酬漲幅是在3-3.5%左右，而服務業薪資增長遠遠高于這個水平。這意味著，美聯儲現在遠遠沒有達到可以放心服務業通脹會確定見頂的程度。

其次，薪資增長取決于勞動缺口，JOLTs崗位空缺在最近的一個月依舊達到了1100萬的程度，且近幾個月的新增非農就業也超過了20萬人，超過了鮑威爾認為10萬的均衡水平（2022.11.30鮑威爾關于勞動力市場的演講）。鮑威爾認為由于提早退休，移民減少，勞動參與率減少三大原因造成的勞動供給減少有大約350萬人，這350萬人形成了勞動力市場結構性供給不足，且緩慢恢復。現階段依舊是1.5-1.7個崗位對應1個求職者，這在美聯儲看來是非常過熱的，很可能造成過高的頑固的薪資增長，使得服務業通脹難以下降。

最后，從宏觀的角度，鮑威爾寧愿造成一場衰退，然后有充足的空間可以降息放松刺激經濟，也不愿冒險使得通脹在遠高于政策目標，勞動力市場依舊過熱的情況下貿然放松。前者的代價只是一時的衰退，但是可以換得長期的價格穩定，后者雖然可能讓經濟軟著陸，但是卻冒了通脹反復，美聯儲失去信用的巨大風險。很顯然前者是美聯儲的最優解。

基于以上三點，美聯儲有充分的理由繼續保持鷹派直到崗位需求下降，新增就業下降，勞動力達到供求平衡，從而對薪資增長的下滑更有信心。這個過程不會在3月之前就完成，甚至可能要持續到下半年。

因此，在勞動力市場結構性矛盾未解決的情況下，市場可能會看到一個保持鷹派的美聯儲。即使有放松的窗口，也是在3月加完預期內的最后一個25bp后才有可能，2月的會議極大概率還是鷹派的美聯儲和鷹派的指引。

從投資角度，現階段做空美股還是相當高賠率的，標普500風險溢價在歷史非常低的位置說明市場對衰退的預期較弱且對美聯儲轉向較為樂觀，其次EPS在2023年可能還會面臨下調，現階段市場預期標普5002023年的EPS依舊是正增長，假如陷入衰退，負增長難以避免，甚至會達到兩位數的負增長，EPS預期將面臨超過15%的下調。最后標普500的TTM PE是超過5年均值的，未來假如市場轉向悲觀，PE有較大的下跌空間。美聯儲超預期鷹派-衰退-指數雙殺的可能性是存在的，且在我看來是大概率事件。

而長債由于現在巨大的倒掛，制約了長債利率進一步下降的空間，只能靠短債利率下跌。而短期國債已經預期了加息見頂，在美聯儲出現實質性轉向前，很難進一步下跌。因此長債屬于利率向上有頂，向下有底的震蕩狀態。

以上判斷，最大的錯誤風險就在于美聯儲過早的放松，而這一點其實也并不能構成美股見底的充分條件，因為通脹反復，薪資增速居高不下的概率就更高了，短期上漲可能是為了更大的下跌做準備。

$納斯達克綜合指數(.IXIC)$$標普500指數(.INX)$

關鍵詞： 勞動力市場 的情況下 風險溢價