這是一篇早就醞釀想寫的文章，后來因?yàn)槊σ恢睕]來得及寫。這兩天先是看到沃森生物的業(yè)績(jī)預(yù)告，略低于預(yù)期：

(相關(guān)資料圖)

沃森生物畢竟是各方面都是來?yè)尫蓊~的，研發(fā)管線布局未來也還是值得想象的，也有mRNA疫苗加持，加上也沒有短期大漲，所以大概率下限是有底的，不會(huì)下跌多少，未來彈性可能還是有的。

再看到智飛生物公布千億大單簽訂，我一看，就有點(diǎn)短期不好的預(yù)感了，疫苗短期有可能有調(diào)整需要了，起碼很難提升估值中短期：

其實(shí)這個(gè)營(yíng)收預(yù)期是符合行業(yè)規(guī)律的。HPV國(guó)產(chǎn)疫苗會(huì)在25/26年后批量出來，所以智飛生物代理的默沙東疫苗自然是高增長(zhǎng)時(shí)期可能只有這兩年了。這也是疫情見頂后疫苗會(huì)一再殺估值的緣故所在。HPV疫苗是算是常規(guī)疫苗里面市場(chǎng)規(guī)模最大的一個(gè)疫苗品種，但是也是有天花板的。短期醫(yī)藥醫(yī)療都是大漲后，疫苗也是底部反彈了不少，這樣的消息出來，其實(shí)就完全有可能進(jìn)一步殺低疫苗龍頭的估值，短期有所調(diào)整很正常。那萬泰生物/智飛生物這種疫苗龍頭到底該如何去看？風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)在哪里？

HPV疫苗可以導(dǎo)致癌癥。99%的宮頸癌/90%上下的肛門癌/75%左右的陰道癌/50%的陰莖癌外陰癌都可以歸因?yàn)镠PV感染，這方面中美差別不大。差別大的是口腔咽喉癌，中國(guó)歸因占比只有14%不到，但是美國(guó)高達(dá)70%，這方面美國(guó)確實(shí)比中國(guó)開放很多……所以這張圖告訴我們的是，HPV感染不單純只是女性的事情，和男性也是關(guān)系密切；不單單是減輕女性傳染風(fēng)險(xiǎn)，男性需要打HPV疫苗，即使是為了減輕自己得肛門癌/陰莖癌等癌癥風(fēng)險(xiǎn)，也是該打疫苗的。所以這就是未來還會(huì)有重要增量的來源之一。

中國(guó)還沒有把HPV疫苗納入免疫規(guī)劃，但是部分省市地區(qū)已經(jīng)開始試點(diǎn)了，出臺(tái)了很多優(yōu)惠政策，而且很多納入免疫規(guī)劃的免費(fèi)政策只是針對(duì)國(guó)產(chǎn)疫苗。其實(shí)能夠用進(jìn)口的四價(jià)苗九價(jià)苗更好，但是關(guān)鍵是價(jià)格。地方政府財(cái)政也是比較緊張的，所以納入免疫規(guī)劃的整體上都是經(jīng)濟(jì)條件比較好的地區(qū)；類似效果下，肯定是會(huì)選擇性價(jià)比更高的國(guó)產(chǎn)疫苗。地方政府的宣傳宣導(dǎo)，會(huì)提升HPV疫苗的認(rèn)知度，但是潛在的風(fēng)險(xiǎn)就是地方政府財(cái)政緊張，資金壓力下會(huì)殺價(jià)。目前來看，各地都是政府出錢購(gòu)買國(guó)產(chǎn)的二價(jià)苗為主，算是地方財(cái)政掏錢，不屬于醫(yī)保局付費(fèi)。所以集采壓力是沒有的。

目前來看，HPV疫苗是消費(fèi)苗，醫(yī)保局是不會(huì)介入的。短期因?yàn)楣?yīng)緊張，也不具備介入的條件。但是未來如果國(guó)產(chǎn)疫苗大范圍上市后，價(jià)格不斷下行，就不排除醫(yī)保局介入的可能性。正常邏輯分析判斷，假設(shè)發(fā)生了極端假設(shè)醫(yī)保局介入，在醫(yī)保經(jīng)費(fèi)并不夠充裕的背景下，醫(yī)保局介入的部分大概率會(huì)是18歲前的青少年的免疫規(guī)劃，可能涉及的是每年千萬級(jí)別的人口/潛在用戶。成年人的免疫，很大概率是不會(huì)被醫(yī)保局關(guān)注的，或者強(qiáng)行去殺價(jià)的。

中國(guó)的萬泰生物和沃森生物HPV疫苗上市前，全球只有兩個(gè)玩家，MSD和GSK，主要是MSD。所以以前競(jìng)爭(zhēng)格局非常好，MSD和GSK就不太愿意大幅擴(kuò)產(chǎn)，也不可能愿意降價(jià)去滿足收入國(guó)家的疫苗需求；無可厚非吧。但是，現(xiàn)在中國(guó)疫苗公司上來了，很自然的是會(huì)直接大幅擴(kuò)產(chǎn)的，而且是低價(jià)銷售，對(duì)消費(fèi)者來說性價(jià)比會(huì)高很多，但是從商業(yè)角度而言，是會(huì)很快把這個(gè)行業(yè)的規(guī)模天花板打下來，也會(huì)把成長(zhǎng)期的時(shí)間拉下來，但是從人類公共衛(wèi)生角度而言，這是對(duì)全人類有益的事情。

價(jià)格方面，GSK的二價(jià)苗是三針1800元，MSD的是四價(jià)苗3針2400元，九價(jià)苗3針3900元，所以價(jià)格其實(shí)是很高的，別說其他發(fā)展中國(guó)家了，就是中國(guó)，其實(shí)這個(gè)價(jià)格也是很難提升滲透率的。國(guó)產(chǎn)的萬泰生物的二價(jià)苗，青少年是2針660元，成年人三針1000元不到，沃森生物的二價(jià)苗也是差不多的價(jià)格，略低點(diǎn)兒。

國(guó)產(chǎn)二價(jià)苗上市后，進(jìn)口的競(jìng)爭(zhēng)力就大幅下降了，唯有九價(jià)苗獨(dú)苗還有大銷量大市場(chǎng)份額。萬泰生物二價(jià)苗上市后，市占率就大幅開始提升了。20年不到250萬劑，21年超過了1000萬劑，根據(jù)數(shù)據(jù)披露萬泰生物22年獲批2800萬劑上下，爆發(fā)式增長(zhǎng)。這是過去的好成績(jī)，但是也限制了未來的成長(zhǎng)性。因?yàn)槿f泰生物的二價(jià)苗HPV疫苗產(chǎn)能就是二價(jià)苗3000萬劑/年，即使加班加點(diǎn)擴(kuò)產(chǎn)能，也就是提升20%左右到3600萬劑/年，所以意味著萬泰生物九價(jià)苗上市前，其高成長(zhǎng)性，會(huì)受到產(chǎn)能的極大制約——23年最多增長(zhǎng)30%，24年可能沒啥成長(zhǎng)性，25年如果九價(jià)苗能夠上市，或許還會(huì)有新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我沒記錯(cuò)的話，九價(jià)苗的規(guī)劃產(chǎn)能也是3000萬劑/年，從行業(yè)和公司角度而言，大概率這兩個(gè)產(chǎn)能都是不太可能短期再去擴(kuò)張的。具體后面再分析判斷。

所以從當(dāng)下已經(jīng)上市的HPV疫苗角度而言，還會(huì)有高增長(zhǎng)的，是沃森生物的二價(jià)苗，再記住一個(gè)數(shù)據(jù)，沃森生物的二價(jià)苗產(chǎn)能，也是3000萬劑/年。沃森生物前三季度HPV疫苗批簽發(fā)大概是200萬劑，22年全年目標(biāo)是700萬劑，其二價(jià)苗短期幾年內(nèi)是不會(huì)有產(chǎn)能限制的；而且沃森生物的九價(jià)苗進(jìn)度也是第一/二梯隊(duì)，也有可能26年前后上市，從這個(gè)角度而言，沃森生物的進(jìn)度安排產(chǎn)能投放是有可能銜接上來的，未來3年的增長(zhǎng)曲線會(huì)更好看。當(dāng)然了，沃森生物的管理層以前貓膩比較多，這方面需要打折扣。

自從萬泰生物二價(jià)苗上市后，中國(guó)HPV疫苗的批簽發(fā)數(shù)量增長(zhǎng)就非常迅猛，這是好事兒，也是壞事兒。好事是國(guó)產(chǎn)疫苗龍頭會(huì)有高增長(zhǎng)的時(shí)期，壞事是迅猛增長(zhǎng)的階段的時(shí)間周期會(huì)縮短。看下一張圖就知道了。

具體來看，因?yàn)檠邪l(fā)廠家眾多，我們基本上就沒必要去關(guān)注那些研發(fā)進(jìn)展還在二期以及以前的HPV疫苗公司了，重點(diǎn)關(guān)注那些研發(fā)上市進(jìn)展更快的已經(jīng)到了三期臨床的公司就夠了，現(xiàn)在的三期臨床基本上就已經(jīng)奠定了未來的HPV疫苗競(jìng)爭(zhēng)格局。進(jìn)度落后的，很大概率很難分到多少蛋糕。

唯一可能值得關(guān)注一下的二期臨床剛結(jié)束九月份剛進(jìn)三期臨床的，可能是沃森生物的九價(jià)疫苗，畢竟其有二價(jià)苗提前上市了，可以提前分到豐厚的凈利潤(rùn)/現(xiàn)金流，雖然九價(jià)苗進(jìn)度落后一步，但是其二價(jià)苗提前鋪就的渠道，有可能在后面上市后并不會(huì)落后多少。所以當(dāng)初沃森生物管理層想把二價(jià)苗賣了，為什么這么多公募基金經(jīng)理這么憤怒？怒斥管理層“良心不會(huì)痛嗎”，我記得20年那天直接爆量成交快百億了。這就是機(jī)構(gòu)的砸盤…..從這張表來看，確實(shí)這個(gè)憤怒是有道理的。如果馬上就要上市的二價(jià)苗不搞，如何提前拿到確定性的利潤(rùn)和現(xiàn)金流？九價(jià)苗研發(fā)進(jìn)度并不具備優(yōu)勢(shì)情況下，二價(jià)苗是一個(gè)必須要爭(zhēng)取的蛋糕，否則有可能最后是竹籃打水一場(chǎng)空。所以，如果上市公司高管是有意的，說明其品行有問題；若是無意的，說明其對(duì)行業(yè)的判斷有偏差，這方面和萬泰生物就會(huì)有非常大的差距了。這也是我之前一直不愿意看沃森生物的緣故，一直也沒有買過它的緣故所在。當(dāng)然了，平心而論，當(dāng)下的時(shí)機(jī)/估值，不影響其未來幾年高成長(zhǎng)性的主要事實(shí)。

目前來看，進(jìn)度最快的九價(jià)苗，可能是默沙東/康樂衛(wèi)士/萬泰生物/成都所北京所博唯生物以及港股的瑞科生物。加上沃森生物，這個(gè)其實(shí)就已經(jīng)構(gòu)成了未來國(guó)內(nèi)HPV疫苗的競(jìng)爭(zhēng)格局。國(guó)產(chǎn)HPV疫苗龍頭很大概率就是萬泰生物/沃森生物，以及康樂衛(wèi)士/博唯生物，有可能是國(guó)產(chǎn)前四強(qiáng)。

神州細(xì)胞的HPV疫苗進(jìn)度雖然落后，但是是十四價(jià)苗，所以若是后續(xù)不斷成功推動(dòng)研發(fā)進(jìn)展并且上市，或許還是有可能有點(diǎn)看頭的，多少能夠分到一杯羹，起碼不虧研發(fā)費(fèi)用，這個(gè)有可能也是其未來會(huì)被炒作的點(diǎn)之一。

這篇文章就先聊到這里，后面關(guān)于HPV疫苗市場(chǎng)空間以及相關(guān)公司估值的思考判斷，就留到下一篇文章再說，那應(yīng)該是更加重要的部分。

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